朱民

2016年10月8號特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，美國市場一片叫好，兩周內(nèi)美國10年期國債收益率上升了38個基點；與此同時，中國國債收益率也開始上揚。原本嚴(yán)格意義上講，這是兩個沒有關(guān)系的市場，但特朗普的當(dāng)選越過太平洋傳到這一端，說明這個影響實在不可低估。

特朗普上臺的背景：美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化

（一）美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)變輕

2008年次貸危機(jī)時，美國服務(wù)業(yè)占GDP的比重為78.6%，當(dāng)時政府認(rèn)為美國服務(wù)業(yè)占比太高、制造業(yè)占比太低，是造成危機(jī)很重要的原因，必須要提高制造業(yè)比重。所以奧巴馬提出讓制造業(yè)重回美國。但是8年以后，美國服務(wù)業(yè)仍然占GDP的78%，居高不下，說明奧巴馬的相關(guān)政策是失敗的。

與此同時，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)占GDP的比重在上升，日本這一數(shù)據(jù)也高達(dá)72%。全世界的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都在輕化，輕資產(chǎn)變得越來越吸引人。

（二）美國工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)下降

美國同樣面臨產(chǎn)能過剩。美國工業(yè)產(chǎn)能利用率在20世紀(jì)70年代最高時可以達(dá)到近90%，過去30年平均在80%左右。隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動，這一數(shù)據(jù)也不斷波動調(diào)整，呈現(xiàn)趨勢性下降，2016年8月為75.5%，比2014年下降2.7個百分點。

（三）美國投資急劇下滑

我們以2007年為標(biāo)準(zhǔn)測算發(fā)達(dá)國家的投資，也就是假設(shè)2007年沒有危機(jī)、沿著原有軌道繼續(xù)發(fā)展的話，會發(fā)現(xiàn)美國的投資增速和預(yù)期比跌了25個百分點，這是一個巨大的數(shù)字，意味著年均要低于預(yù)期約3個百分點。

其中，企業(yè)投資、居民住房投資和私人投資都顯著下降，政府因為在危機(jī)中進(jìn)行救援，政府投資增速下跌得不是很厲害。

（四）美國企業(yè)活力下降

美國面臨很大的問題就是美國企業(yè)活力在下降。

我們通過美國大公司跳槽率來看企業(yè)活力——跳槽率太高表明企業(yè)不穩(wěn)定，跳槽率太低表明經(jīng)濟(jì)過分死水一潭。美國是一個工人經(jīng)常大幅度移動、跨州跨境找工作頻繁的國家，在2000年跳槽率超過22%，到2014年跳槽率只有12%，工人趨于保守不再跳槽，這是企業(yè)活力下降很重要的一個方面。

與此同時，從每年新增企業(yè)數(shù)量占企業(yè)總數(shù)的比重來看，制造業(yè)企業(yè)這一數(shù)據(jù)在上世紀(jì)80年代到90年代初約達(dá)12%，現(xiàn)在只有6%；高科技企業(yè)這一數(shù)據(jù)從18%左右跌到10%，幾乎跌掉一半。新增企業(yè)數(shù)量在減少，也表明經(jīng)濟(jì)活力在下降。

另外，美國的工人越來越傾向于在成熟企業(yè)就業(yè)，不愿意到新企業(yè)去就業(yè)。公司年齡10年以上企業(yè)所占有工人的比例從1986年的81%不斷上升，達(dá)到90%左右，而年輕企業(yè)所占有工人的比例急劇下跌。

從上面三個方面來看，美國的企業(yè)正在老化，企業(yè)活力在喪失。這些數(shù)據(jù)的變化和歐洲同類數(shù)據(jù)的變化特別接近。

（五）美國勞動人口就業(yè)參與率持續(xù)下降

美國勞動人口就業(yè)參與率從2000年將近68%一路下跌，到現(xiàn)在不足63%，預(yù)計未來還要下跌。超過三分之一的人不愿意去勞動力市場，反映了美國福利政策的失敗。美國本來就面臨人口老齡化，16歲到65歲之間的人參與工作的比例還在下降，勞動力更加供不應(yīng)求，從生產(chǎn)函數(shù)來看這是一個很大的問題。

（六）美國勞動生產(chǎn)率急劇下跌

美國的勞動生產(chǎn)率在上世紀(jì)80年代有0.6%至0.7%的增長，90年代超過1%，千禧年過后到危機(jī)之前達(dá)到最高峰，為1%至1.6%，危機(jī)之后急劇下跌。

勞動生產(chǎn)率下跌有很多原因，投資下降是一個原因，勞動力供應(yīng)下降也是一個原因，還有就是新科技創(chuàng)新不足。我們現(xiàn)在處于第三次產(chǎn)業(yè)革命和第四次產(chǎn)業(yè)革命的過渡階段，前者帶來的勞動生產(chǎn)率提升已經(jīng)用盡，后者出現(xiàn)的新科技現(xiàn)在還沒有產(chǎn)業(yè)化。勞動生產(chǎn)率下降對收入分配有巨大的影響，沒有“蛋糕”不斷做大，怎么分好蛋糕？這是美國面臨的很大問題。

（七）美國中產(chǎn)階層收入占比下降

美國的收入分配問題變得特別嚴(yán)峻，主要有兩層含義。

一是工資占GDP的比重急劇下跌，從1979年的65%～66%一直跌到58%。工資比重下跌，那誰的比重在上升？資本?？梢哉f過去二三十年分配的結(jié)構(gòu)變化是傾向于資本、不傾向于勞動的。

二是中產(chǎn)階級收入占比急劇下跌，從40年前的58%一路跌到近期的46%。跌掉的12個百分點給誰了？給了10%的富人。所以中產(chǎn)階級覺得特別的不安全和不舒服——他們跟富人的差距在擴(kuò)大，他們看到最窮的人得到保護(hù)，甚至可以在家里不工作。所以美國的社會矛盾也開始激化。

（八）美國人口老齡化的高峰正在到來

我們談老齡化所用的概念，是以每100個就業(yè)年齡段勞動力需要支持65歲以上退休人員的數(shù)量計算的。現(xiàn)在美國這個數(shù)據(jù)是約22個人，但是預(yù)計這根曲線未來會上升得非常厲害，10年后要變成32個人，曲線上升幅度超過日本。

（九）美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生的深刻變化

把上面所有情況關(guān)聯(lián)在一起就是：因為老齡化，美國未來要負(fù)擔(dān)更多的退休金、保險金和醫(yī)療保險，這些額外的錢要從哪里來？要從勞動生產(chǎn)率來。但勞動生產(chǎn)率在下降，這是因為資本投資在下降，勞動力供應(yīng)量在下降；而資本投資下降又同產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)輕化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化連在一起，所以企業(yè)也沒有活力。

美國確實面臨一系列根本性的結(jié)構(gòu)變化。而選擇特朗普的主要選民，包括藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)，大概年齡就在45歲到50歲之間。他們清醒地意識到在過去十年里他們的生活水平是下降的，社會地位也是下降的，而且他們清醒地意識到如果老齡化曲線繼續(xù)發(fā)展，等到他們退休時如果美國政策不發(fā)生改變、仍然四處打仗，不關(guān)注生產(chǎn)、不關(guān)注中產(chǎn)階級，他們的日子會非常難過。特朗普提出的一系列政策，正是擊中了這些人。所以說這批40歲到50歲的選民力量齊心合力，把一個沒有任何政治經(jīng)驗的特朗普“抬”進(jìn)了白宮。這并不是一個偶然的事件，里面有深刻的經(jīng)濟(jì)背景，是之前對大量焦慮的中產(chǎn)階級沒有予以關(guān)注的結(jié)果。

特朗普經(jīng)濟(jì)政策的要點

（一）增加基礎(chǔ)設(shè)施投資5500億至1萬億美元

特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，提出要加大美國的基礎(chǔ)設(shè)施投資5500億至1萬億美元，這是針對美國實際情況的。

我們對基礎(chǔ)設(shè)施投資的質(zhì)量以7分制為最好進(jìn)行評價，可以發(fā)現(xiàn)危機(jī)以前美國可以達(dá)到6.3分左右，危機(jī)以后質(zhì)量急劇下降，只有5.8分左右。美國政府對基礎(chǔ)設(shè)施的投資在二十多年前大約占GDP的2.8%，今年只占1.4%，下跌了50%。去過美國的人肯定有感受，港口、碼頭等很多基礎(chǔ)設(shè)施嚴(yán)重老化，橋梁不安全，華盛頓到紐約的火車要開3個小時。加大基礎(chǔ)設(shè)施當(dāng)然可以增加就業(yè)、拉動總需求拉動增長，所以這是大家都同意和支持的一件事。

美國的教育投資也存在問題。美國學(xué)生的PISA測試分?jǐn)?shù)低于很多國家，低于OECD平均水平；美國對大學(xué)教育的投資成本很高，美國大學(xué)生人數(shù)占大學(xué)入學(xué)年齡段人數(shù)的比重達(dá)到40%左右，在全世界中是很高的，但一般國家達(dá)到這個水平所花的成本只占GDP的1.5～1.6個百分點，美國要花3個百分點。所以說美國的教育是高成本、低效率的，進(jìn)行改進(jìn)是有事可做的。

（二）降低公司稅

特朗普的稅改計劃提出公司稅（即企業(yè)所得稅）從最高35%的稅率降下來，逐步降到15%到20%；把現(xiàn)在的七檔減成三檔。

從全球來看，公司稅率整體趨勢是逐漸下降的。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，上世紀(jì)90年代公司稅率最高的意大利達(dá)55%左右，現(xiàn)在降到不足30%；OECD平均稅率從20年前的32%左右降到現(xiàn)在的22%左右；公司稅率最低的英國和加拿大只有15%；而美國的最高公司稅率35%這么多年是沒有動過的，如果降到15%到20%，其中蘊含著巨大的利潤轉(zhuǎn)移。低公司稅率具有全球競爭優(yōu)勢，各國的公司都會愿意到你的國家設(shè)廠。所以公司稅改是特朗普推動美國企業(yè)核心競爭力非常重要的方面。

（三）貿(mào)易戰(zhàn)與擴(kuò)大服務(wù)業(yè)出口

特朗普認(rèn)為美國經(jīng)常賬戶赤字太大，進(jìn)口多、出口少，所以上臺之初推行貿(mào)易保護(hù)主義。其貿(mào)易政策里很重要的一點，是擴(kuò)大服務(wù)業(yè)的出口，因為美國的服務(wù)業(yè)是世界上最強(qiáng)大的，美國服務(wù)業(yè)的出口占全球服務(wù)業(yè)出口的14%，排在第二、第三的英國和德國只有美國份額的三分之一左右，根本就不在同一個數(shù)量級。

（四）特朗普的政策組合拳

如果把特朗普各項政策歸總，可以發(fā)現(xiàn)這些政策也是組合拳：

緊貨幣政策：利率上升，美元走強(qiáng)，這樣美元可以逐漸流回美國，增加美國的投資規(guī)模；

寬松財政政策：通過基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動總需求；

結(jié)構(gòu)改革（供給側(cè)改革）：降低居民和公司所得稅，進(jìn)行以技術(shù)移民為導(dǎo)向的移民政策改革；

貿(mào)易戰(zhàn)政策：支持美國出口特別是服務(wù)業(yè)出口，控制進(jìn)口；

金融政策：放松監(jiān)管，金融加杠桿，支持資本市場。

特朗普明白美國現(xiàn)在最需要什么，他整體的政策目標(biāo)，就是增加資本流入、投資、出口，從而增加有質(zhì)量（制造業(yè)）的就業(yè)，提升工資水平，促進(jìn)長期勞動生產(chǎn)率提高和競爭力提升，增加中產(chǎn)階級的收入。

特朗普政策的內(nèi)在矛盾

特朗普提出的各項政策匹配了美國的需求，也迎合了他對美國就業(yè)和工資增長的承諾。但是，特朗普從來沒有提出過實施細(xì)則，而這些政策特別是稅改政策，都面臨極其復(fù)雜的技術(shù)問題，實施過程面臨極大的不確定性。

（一）真實匯率上升與增加出口的矛盾

特朗普想要美元走強(qiáng)，但同時又要推動貿(mào)易，這是矛盾的。從歷史上看，美元指數(shù)走強(qiáng)時貿(mào)易指數(shù)是不斷下跌的，原因很簡單——強(qiáng)美元不利于出口，所以怎么平衡這兩個目標(biāo)是一個巨大的操作挑戰(zhàn)。

（二）減稅與增加基礎(chǔ)設(shè)施、美元升值的矛盾

特朗普更大的挑戰(zhàn)來自財政方面，他要減稅，還要增加財政開支、增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，但錢從哪里來？只能用赤字來彌補。2017財年美國聯(lián)邦政府預(yù)算的財政赤字率是-2.6%左右，現(xiàn)在看-3.6%都擋不住，很可能出現(xiàn)-4%的赤字率。經(jīng)常賬戶赤字率也會加大，從2016年的-3%左右變?yōu)?3.5%甚至更高。美國很可能再次進(jìn)入財政和經(jīng)常項目雙赤字，而且是高雙赤字。

如果美國赤字高企，美元就會走弱，這和特朗普強(qiáng)美元的政策又是矛盾的。因此美元變成現(xiàn)在這樣一個不斷波動的貨幣。

（三）債務(wù)付息壓力與有限財政空間的矛盾

美國的財政政策空間很有限。2007年美國債務(wù)規(guī)模只占GDP的64%，到2014年超過了104%，增長速度非?？?。但美國債務(wù)的付息支出水平幾乎沒有變化，還從占GDP的3%一路下跌2.7%。這種情況看著很理想，但是，如果利率上升了怎么辦？現(xiàn)在美聯(lián)儲已經(jīng)開始加息，這將給美國財政帶來巨大的壓力。所以說美國的財政政策和貨幣政策是扭結(jié)在一起的，相互牽制，空間極小。按照美國政府和國會的協(xié)議，債務(wù)占GDP比重應(yīng)該不斷下行，從77%左右降到69%，實際上債務(wù)卻在不斷上升，這會帶來很大的政治問題，因為每一次債務(wù)上升都需要得到美國國會的批準(zhǔn)，這是一個巨大的不確定性。

（四）目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長率與潛在經(jīng)濟(jì)增長率的矛盾

特朗普提出，要把美國經(jīng)濟(jì)增長速度提高到3.5%甚至4%，但是據(jù)我們測算，美國實際的潛在經(jīng)濟(jì)增長率也就在2%左右。要提高到3.5%到4%，需要強(qiáng)勁的財政赤字和貨幣政策刺激，這不是一件容易的事。而如果出現(xiàn)那么大的刺激政策，一定會產(chǎn)生波動。所以說在特朗普政策下，美國經(jīng)濟(jì)會有一個顯著特征，就是波動和不確定性。

特朗普政策的全球影響及當(dāng)前全球主要風(fēng)險

由于特朗普經(jīng)濟(jì)政策如何實施具有不確定性，市場上也出現(xiàn)了各種猜測，這些猜測可以稱之為“特朗普預(yù)期”。

上任之初，市場預(yù)期特朗普要把以前發(fā)生的“故事”改變了，預(yù)期走勢非常強(qiáng)勁，股市走強(qiáng)、債市走強(qiáng)、美元走強(qiáng)、通脹走強(qiáng)。但在今年3月底，特朗普遭遇重大挫折，所提出的醫(yī)改法案在眾議院表決失敗，表明特朗普的政治運作能力非常有限?！疤乩势疹A(yù)期”也開始回調(diào)，股市回調(diào)、債市回調(diào)、美元也回調(diào)，“特朗普預(yù)期”的第一階段結(jié)束了。但這只是一個開端。特朗普政策內(nèi)在的矛盾性、不一致性，將給全球帶來很大的不確定性。

（一）美國經(jīng)濟(jì)對世界經(jīng)濟(jì)溢出影響顯著

美國經(jīng)濟(jì)的不確定對全球的影響很大。美國是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，也是最大的金融市場，我們對美國經(jīng)濟(jì)的全球影響做了一個分析：假設(shè)美國經(jīng)濟(jì)增長下跌1個百分點，會影響鄰國加拿大、墨西哥0.7～0.9個百分點，這個可以理解；再延伸下去，美國對世界幾乎20個主要國家都會有影響，其中影響中國0.34個百分點。

我們把美國對世界經(jīng)濟(jì)的影響分為兩類，一類是因資本、貿(mào)易直接受到的實體沖擊、宏觀沖擊，另一類是信心沖擊、感染沖擊、無形沖擊。后者對于很多國家的影響是巨大的。比如法國是一個經(jīng)濟(jì)相對封閉、農(nóng)業(yè)占比很高的國家，美國經(jīng)濟(jì)如果下跌1個百分點，對法國經(jīng)濟(jì)的直接影響很小，但是信心沖擊、間接影響會很大，超過0.3個百分點。因為美國經(jīng)濟(jì)波動會影響中國、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體，這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動會進(jìn)一步影響法國，形成第二輪、第三輪影響。美國經(jīng)濟(jì)對全球經(jīng)濟(jì)的影響不能低估，而美國經(jīng)濟(jì)走勢又面臨很大的不確定性，這是全球經(jīng)濟(jì)所面臨的巨大挑戰(zhàn)。

（二）美國利率走勢出現(xiàn)歷史性轉(zhuǎn)折

當(dāng)前美國基準(zhǔn)利率的走勢改變了，這是一個根本性的變化。回顧漫長的歷史，1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國短期利率水平急劇下降，一度跌到零水平。1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，全球經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)，短期利率逐漸緩慢上升，上世紀(jì)80年代達(dá)到最高峰，之后在70多年后2008年的次貸危機(jī)時再一次歸于零，并維持了三四年。

最近很多人問我美聯(lián)儲今年會加幾次息，我認(rèn)為這個不重要，關(guān)鍵是美聯(lián)儲已經(jīng)開始加息了；關(guān)鍵是美聯(lián)儲進(jìn)入了加息通道，不可能再回到減息通道了；關(guān)鍵是歐央行的寬松政策開始放緩，日央行的寬松政策開始放緩，全球流動性的拐點即將到來，這是根本性變化。

從現(xiàn)在又將開始70多年前的轉(zhuǎn)折和歷程。美國10年期國債利率開始變化，近期從略高于1%急劇上升到超過2%，最近在2.3%左右徘徊波動。而其未來的趨勢一定是上升的。

（三）市場預(yù)期變化影響全球風(fēng)險溢價

圖1中黑點是美聯(lián)儲公布的可能加息途徑，到2021年要加息到3.1%左右（參見圖1藍(lán)線、綠色區(qū)域），但是當(dāng)時市場預(yù)期的基準(zhǔn)利率一直比較低（參見圖1紅線）。2015年美聯(lián)儲年末加息一次，2016年美聯(lián)儲年末又加息一次，在此期間美聯(lián)儲的操作在向市場的曲線靠攏，在向市場“投降”，所以市場一直認(rèn)為當(dāng)下美國的經(jīng)濟(jì)情況不支持強(qiáng)烈加息。

然而在2016年特朗普執(zhí)政后，美聯(lián)儲真的加息了，市場預(yù)期曲線要向美聯(lián)儲的加息路徑靠攏，這將是一個巨大的變化。美聯(lián)儲加息路徑和市場加息預(yù)期這兩根曲線之間的差距就是風(fēng)險溢價，現(xiàn)在風(fēng)險溢價占美國資產(chǎn)回報的50%以上，風(fēng)險溢價一變，毫無疑義將影響全球的資產(chǎn)配置。

（四）美元走強(qiáng)增加金融危機(jī)風(fēng)險

美聯(lián)儲加息、其他央行不動，主要發(fā)達(dá)體央行貨幣政策的背離在加大。日本央行利率為零，歐央行繼續(xù)為負(fù)，匯率市場上波動大大增加，表現(xiàn)為美元不斷走強(qiáng)，歐元、日元、英鎊和其他新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣不斷走低，可以說全世界的匯率市場都受到了影響。

美元走強(qiáng)還帶來一些新的波動。我把美元走強(qiáng)和其他國家發(fā)生金融危機(jī)的情況放在一起對比，美元走強(qiáng)第一個階段是上世紀(jì)80年代，當(dāng)時一大批國家陷入金融危機(jī)，出現(xiàn)了“拉美金融危機(jī)”。此后美元走弱，全世界重新進(jìn)入穩(wěn)定階段。90年代美元再次走強(qiáng)，流動性回歸美國，又一次發(fā)生了“亞洲金融危機(jī)”?，F(xiàn)在美元處于第三個走強(qiáng)階段，對比前兩次看高峰還沒有到來，未來美元會繼續(xù)走強(qiáng)。

為什么美元走強(qiáng)會發(fā)生危機(jī)？因為從公司資產(chǎn)負(fù)債表來說，如果有美元負(fù)債，美元走強(qiáng)就要償付更多的利息，如果公司沒有足夠的利潤來支付，就只有破產(chǎn)。從金融市場來看，美元走強(qiáng)，資本流回美國，如果當(dāng)?shù)氐慕鹑谑袌鲋饕蕾囉诿涝鲃有詠碇危@個市場就面臨崩潰。拉美金融危機(jī)就源于金融市場的資本流動性枯竭，亞洲金融危機(jī)又一次犯了相同的錯誤。

當(dāng)前美元又一次走強(qiáng)，全球通過前兩次危機(jī)學(xué)到很多教訓(xùn)，應(yīng)對措施也完善了許多。但無論如何，這還是一個風(fēng)險。

（五）美國及全球都面臨政治拐點

美國的通貨膨脹預(yù)期開始上升，這意味著調(diào)控政策將從貨幣政策轉(zhuǎn)向財政政策。貨幣政策比較透明，財政政策相對是短期的、政治導(dǎo)向的政策，這種轉(zhuǎn)向意味著政治性在加強(qiáng)、不確定性在加強(qiáng)，是一個重要變化。

從全球范圍看，也面臨著政治拐點。收入分配的惡化就是其中之一。我研究了幾乎100年以來的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)二戰(zhàn)以前世界發(fā)達(dá)國家前10%富人收入占全部收入的比重達(dá)到約43%，收入極具不公平是導(dǎo)致二戰(zhàn)的重要原因。二戰(zhàn)以后前10%富人的收入急劇下跌，到上世紀(jì)七八十年代才開始緩慢上漲。而現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家前10%富人收入占全部收入的比重幾乎回到二戰(zhàn)前的水平，達(dá)到40%，這當(dāng)然會引起很大的社會不安，所以近幾年民粹主義迅速抬頭，世界民粹主義指數(shù)幾乎回到二戰(zhàn)前的水平。上一次二戰(zhàn)時期民粹主義興起時，主要體現(xiàn)為德國和意大利的法西斯，而最近民粹主義的分布更為廣泛，在英國、美國、法國、意大利、西班牙、荷蘭都有興起，這是全球政治的重大拐點。

民粹主義的興起不簡單表現(xiàn)在區(qū)域和國家之間，還體現(xiàn)在每個國家內(nèi)部的社會和諧情況。我在IMF的研究發(fā)現(xiàn)，2000年幾乎世界上主要國家和地區(qū)的內(nèi)部社會基本都是和諧的，僅僅15年后，沒有一個國家和地區(qū)的內(nèi)部和諧程度能夠達(dá)到當(dāng)年的水平。歷史告訴我們，國內(nèi)政治的不確定性很可能演化成國與國之間的矛盾，所以地緣政治當(dāng)下變成普遍的全球政治風(fēng)險和不確定性，并將深刻影響世界的未來。

（六）全球金融市場波動性增大

全球政治經(jīng)濟(jì)的不確定性也將對中國產(chǎn)生深刻影響，因為世界是密切連在一起的，市場和市場是密切連在一起的。

我對全球股票市場關(guān)聯(lián)度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)拉美國家股票市場和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體股票市場的關(guān)聯(lián)度，在上世紀(jì)90年代只有15%左右；隨著全球化的發(fā)展，二者關(guān)聯(lián)指數(shù)不斷上升，在次貸危機(jī)后達(dá)到峰值90%，之后逐漸下降，現(xiàn)在仍有60%。股票市場代表了文化、投資者行為的差異，亞洲人勤勉節(jié)約、投資謹(jǐn)慎，拉美人樂觀熱情、看好未來，現(xiàn)在他們的行為卻如此接近，這是因為信息和信心的傳導(dǎo)起了重要作用。

不僅股票市場，全球金融市場互聯(lián)性都在增強(qiáng)。我們對全球幾千個市場的關(guān)聯(lián)度進(jìn)行分析和研究，發(fā)現(xiàn)危機(jī)以前各大宗商品市場的關(guān)聯(lián)度很小，只有20%左右；危機(jī)后關(guān)聯(lián)度急劇提高，達(dá)到70%。以前很多農(nóng)產(chǎn)品與礦產(chǎn)的大宗指數(shù)關(guān)聯(lián)度很低，甚至是負(fù)相關(guān)，現(xiàn)在它們的價格都會跟著石油價格走。從衍生市場來看，次貸危機(jī)前各衍生品的關(guān)聯(lián)度呈現(xiàn)正態(tài)分布，危機(jī)后所有關(guān)聯(lián)度都提升到60%～70%，也發(fā)生了巨大的變化。

從微觀上看，對于做投資管理的人來說，投資需要多元化來分散風(fēng)險，各市場同步關(guān)聯(lián)給資產(chǎn)管理帶來很大的困惑。從宏觀上看，各市場同步關(guān)聯(lián)會帶來流動性緊缺，因為大家都在同一時間買入、同一時間賣出，流動性肯定急劇緊縮。

流動性嚴(yán)重匱乏的時候，就會發(fā)生恐慌。我們果然在市場上觀察到了恐慌，這是在2015年看到市場最大的變化。我們用當(dāng)天的市場波動比100天平均值的標(biāo)準(zhǔn)差來看波動，通常標(biāo)準(zhǔn)差為1是正常波動，為2是巨大波動，超過2就是黑天鵝事件。我們觀察到美國標(biāo)普500指數(shù)在2015年出現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)差超過6的下跌，是美國股市1928年以來的最大下跌；我們看到美國債券市場10年期國債出現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)差超過8的波動，這是巨大的、以前不可想象的波動。但是更不可想象的是，沖擊雖然史無前例，但市場的巨幅波動并沒有演變成危機(jī)，這使所有人都困惑了。歷史上沒有人會告訴投資者這是一個危機(jī)還是一個沖擊，如果是沖擊，拋出一定虧；如果是危機(jī)，持有的話未來會更虧，但沒有任何人能夠給出答案。

研究全球市場的關(guān)聯(lián)性、波動性和恐慌性，是現(xiàn)在面臨的重要挑戰(zhàn)，而特朗普讓美國經(jīng)濟(jì)和金融走勢成為當(dāng)前最大的不確定性，恰恰從根源上推動了全球經(jīng)濟(jì)增長和金融市場不確定性的增加。全球政治風(fēng)險和利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險，成為當(dāng)前最主要的風(fēng)險。相信未來回望2017年，這一定是一個巨大波動的年份。