宗軍：當(dāng)前對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些分歧，有觀點(diǎn)認(rèn)為已經(jīng)走過了調(diào)整的拐點(diǎn)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為今年將是前高后低。各位專家對(duì)此怎么看？

吳之雄：總體上看，今年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)。

首先，要明確近期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的核心驅(qū)動(dòng)力。經(jīng)濟(jì)中確實(shí)出現(xiàn)部分新動(dòng)能、新熱點(diǎn)，比如共享經(jīng)濟(jì)和人工智能等，但主要還是房地產(chǎn)和基建，也有機(jī)構(gòu)提出庫存周期。個(gè)人認(rèn)為，關(guān)鍵還是房地產(chǎn)，一是房地產(chǎn)開發(fā)投資提速，二是房地產(chǎn)對(duì)上下游帶動(dòng)明顯，三是房地產(chǎn)對(duì)土地出讓、地方稅收等貢獻(xiàn)很大，為基建提供了強(qiáng)有力的資金支持。房地產(chǎn)和基建發(fā)力加快了部分行業(yè)去庫存進(jìn)程，隨之而來的補(bǔ)庫存相應(yīng)表現(xiàn)為“庫存周期”。

其次，在房地產(chǎn)、基建投資慣性和“庫存周期”余溫作用下，二季度經(jīng)濟(jì)問題不大，但三、四季度增速應(yīng)該會(huì)有回落。一是房地產(chǎn)行業(yè)泡沫嚴(yán)重，一季度密集出臺(tái)大范圍、強(qiáng)力度的調(diào)控政策， 后續(xù)對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)肯定會(huì)產(chǎn)生很大影響；二是基建擴(kuò)張受到資金供給限制，比如房地產(chǎn)調(diào)控影響地方財(cái)政收入；去年平臺(tái)債規(guī)模創(chuàng)歷史新高，目前政策卻明顯趨緊；去年各種政府主導(dǎo)的開發(fā)基金如火如荼，但在金融去杠桿影響下，目前落地越來越困難、成本越來越高；在PPP進(jìn)度不及預(yù)期的背景下，原來地方政府主要通過打“政府購買”的“擦邊球”開展貸款等融資，近期“政府購買”政策明顯收緊，影響地方財(cái)政的投放和杠桿撬動(dòng)能力。

最后，從政策意愿上看，中央將今年GDP增速目標(biāo)定在6.5%，低于去年，表明中央無意將經(jīng)濟(jì)增速“硬挺”在過高位置，尤其是在貨幣、財(cái)政政策空間非常有限情況下。今年經(jīng)濟(jì)增長“前高”已然確立，政策力度可能降低，“后低”可期。

張明：我認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也是前高后低。

第一，雖然近期三四線城市的房地產(chǎn)銷售很火爆，但3.15之后，房價(jià)調(diào)控政策不斷，監(jiān)管有向三線城市蔓延的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資在今年下半年會(huì)有明顯的下滑。

第二，基建投資今年前兩個(gè)月表現(xiàn)非常好，但是我想提醒大家注意兩點(diǎn)，一是基建投資是名義增速，如果用剔除PPI的影響，實(shí)際增速并沒有那么高。二是今年以來，一行三會(huì)呈現(xiàn)金融強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)，在強(qiáng)監(jiān)管的政策之下，無論是地方融資平臺(tái)還是一些地方的企業(yè)想從影子銀行體系獲得足夠的資金支持變得比較困難，因此今年的基建還是很難延續(xù)的。

最后，當(dāng)前強(qiáng)監(jiān)管的政策導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率有明顯上升，盡管這是一個(gè)短期利率，但經(jīng)過傳導(dǎo)會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以銀行間市場(chǎng)利率最后可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本的上升，這也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行，因此我的判斷也是前高后低。

郭濟(jì)敏：我認(rèn)為二季度整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)保持平穩(wěn)，下半年也不會(huì)很糟糕。其中一個(gè)非常重要的原因是，黨的“十九大”召開在即，目前無論是從政府還是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，都有助于提升大家對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定或向好的預(yù)期。目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)投資已經(jīng)開始回升了；政府現(xiàn)在也不再提傳統(tǒng)支柱行業(yè)房地產(chǎn)了，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要加快推進(jìn)小城鎮(zhèn)建設(shè)、“一帶一路”等。所以說中國經(jīng)濟(jì)向下的動(dòng)能不大。

從短期的經(jīng)濟(jì)周期來看，中國現(xiàn)在還處在主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，主動(dòng)補(bǔ)庫存階段結(jié)束后還會(huì)有一個(gè)被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，接下來才可能是下行階段，而現(xiàn)在主動(dòng)補(bǔ)庫存還沒有結(jié)束。另外，從比較長的經(jīng)濟(jì)周期來看，根據(jù)我們的分析，現(xiàn)在朱格拉周期才真正開啟。所以從周期角度看，中國經(jīng)濟(jì)往下走的可能性也不是特別大。

楊愛斌：我認(rèn)為國內(nèi)實(shí)際GDP增長在二季度仍將維持較高水平，如6.8%左右；名義GDP增長雖然也會(huì)維持較高水平，但從2017年5月左右將開始逐步回落。今年宏觀經(jīng)濟(jì)明顯的壓力最可能從三季度開始體現(xiàn)。

驅(qū)動(dòng)上半年經(jīng)濟(jì)維持較高增長水平的動(dòng)力，主要是信貸擴(kuò)張維持在較高水準(zhǔn)，導(dǎo)致政府基建投資、PPP投資比預(yù)期要高；房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然出臺(tái)了很密集的調(diào)控措施，但我們發(fā)現(xiàn)從主要幾家大型房地產(chǎn)公司的合同銷售額來看，三四線城市銷售數(shù)據(jù)較好，同時(shí)房地產(chǎn)庫銷比嚴(yán)重偏低，所以未來房地產(chǎn)投資水平有望超出預(yù)期水平。此外，全球經(jīng)濟(jì)名義GDP的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，對(duì)中國的出口也有一定的拉動(dòng)作用。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是消費(fèi)增長低于預(yù)期。譬如汽車消費(fèi)在去年高基數(shù)效應(yīng)下增長放緩，一二線城市房地產(chǎn)重啟限購限貸后，銷量大幅回落。短期內(nèi)雖然不限購的三四線城市銷量暴漲能維持全國房地產(chǎn)銷量的快速增長，但可持續(xù)性不強(qiáng)，預(yù)計(jì)下半年可能看到全國房地產(chǎn)銷售增長的回落，疊加防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿等金融政策，可能給經(jīng)濟(jì)帶來下行壓力。

如果中國經(jīng)濟(jì)有超預(yù)期的表現(xiàn)，最可能是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)情況比預(yù)期要好，而中國出口競(jìng)爭力很強(qiáng)，出口有望出現(xiàn)超預(yù)期。我們總體更看好歐洲，尤其是北歐國家的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁表現(xiàn)。目前的歐元匯率高估了歐洲各國大選的政治風(fēng)險(xiǎn)，但低估了歐洲良好的經(jīng)濟(jì)基本面。歐元如果大幅度走強(qiáng)，將對(duì)中國的出口構(gòu)成利好因素。

在去年G20杭州峰會(huì)上，各國央行和財(cái)長達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為貨幣政策寬松已經(jīng)走到盡頭。這是一個(gè)非常重要的貨幣政策拐點(diǎn)。我覺得目前市場(chǎng)整體低估了全球央行貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮的負(fù)面影響。無論特朗普新政的落實(shí)情況高于或低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)都將根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)基本面來進(jìn)行加息操作，目前市場(chǎng)隱含的全年3次加息預(yù)期是正?；蚩赡艿凸赖?；市場(chǎng)對(duì)歐央行可能的退出寬松政策預(yù)期嚴(yán)重不足，如果歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)明朗化，美元指數(shù)有暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

日本經(jīng)濟(jì)長期壓力依舊，但短期來看，日本經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了復(fù)蘇，但是對(duì)外需的依賴比歐洲和美國更強(qiáng)。未來出口可能將繼續(xù)帶動(dòng)出口并拉動(dòng)日本GDP增長，個(gè)人消費(fèi)存在好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。如果日本亞行開始退出寬松政策，可能意味全球大國央行貨幣政策集體轉(zhuǎn)向的尾聲。因?yàn)樵谌蚋吒軛U的背景下，緊縮貨幣政策的周期一般不超過18個(gè)月，過快緊縮將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)重新受到壓力。

宗軍：補(bǔ)充一下，根據(jù)去年初步統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長速度是超過美國的。

牛玉銳：國債收益率曲線是根據(jù)債券市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)采集編制出來的，是市場(chǎng)預(yù)期的集中反映。2013年人民銀行調(diào)統(tǒng)司的課題成果顯示，中債國債收益率曲線10年與2年期的期限利差可以提前一年較好地預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度。根據(jù)這一課題成果，結(jié)合截至2016年底的國債收益率曲線數(shù)據(jù)來看，2017年宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度大概率是處于低位運(yùn)行的態(tài)勢(shì)，底部反轉(zhuǎn)向上的可能性較小。另外我們還發(fā)現(xiàn)，國債收益率曲線10年期和2年期的期限利差也可以提前預(yù)測(cè)CPI。從最新的數(shù)據(jù)來看，2017年CPI很可能就在2%附近，通貨膨脹的壓力不大。

整體上看經(jīng)濟(jì)還是處于L形底的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，但應(yīng)該注意到2017年前兩個(gè)月的許多統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，與2015年和2016年三季度以前的數(shù)據(jù)相比出現(xiàn)了明顯積極的變化。有一個(gè)數(shù)據(jù)值得關(guān)注，就是進(jìn)出口，尤其是出口數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)。年初大家還非常關(guān)心出口，因?yàn)槎紦?dān)心特朗普會(huì)不會(huì)跟我們打貿(mào)易戰(zhàn)，從現(xiàn)在情況來看，中美雙方還是朝著促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展的方向在努力。目前看，投資在增長，外需方面也是好局面，從這兩方面來看，可以說當(dāng)前是一個(gè)比較好的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境。此外，現(xiàn)在宏觀政策方面也發(fā)生了一些明顯的變化，過去強(qiáng)調(diào)用貨幣政策來調(diào)控應(yīng)對(duì)，但今年財(cái)政政策提得較多。可以看出，財(cái)政部門正在積極落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神，提出了一系列的積極財(cái)政政策措施，一方面要增加財(cái)政支出，調(diào)結(jié)構(gòu)和拉動(dòng)需求。另一方面就是要提高居民收入。我認(rèn)為這是非常重要的舉措。因?yàn)闊o論是從為供給側(cè)改革提供相對(duì)好的發(fā)展環(huán)境角度，還是從宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的角度來說，都需要在需求端保持適度增長，所以我對(duì)當(dāng)前宏觀政策的效果是比較樂觀的。稍微悲觀一點(diǎn)的因素就是消費(fèi)這方面的數(shù)據(jù)。我們看到，社會(huì)零售總額一直沒有明顯的好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，不像其他的數(shù)據(jù)變化得那么明顯，居民可支配收入這幾年也沒有明顯的變化，這是下一步需要繼續(xù)觀察的。

如果后續(xù)社會(huì)零售總額和居民的人均可支配收入都明顯提升，那基本上可以判斷L形就要往上翹了。我認(rèn)為，比較樂觀地看，2018年應(yīng)該可以確認(rèn)這個(gè)趨勢(shì)?？傊瑥恼w上看，不管是從國債收益率曲線的變化還是從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，今年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，而且穩(wěn)中向好的趨勢(shì)比較明顯。

宗軍：今年貨幣政策轉(zhuǎn)向是市場(chǎng)很關(guān)注的一個(gè)話題，對(duì)于流動(dòng)性的管理也很值得關(guān)注。各位專家對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性如何評(píng)價(jià)？認(rèn)為貨幣政策走向有哪些值得提示的因素？

吳之雄：首先，央行貨幣政策向來是多目標(biāo)的，對(duì)外要盯著匯率壓力，對(duì)內(nèi)要盯著經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)等，不同階段、不同形勢(shì)下政策側(cè)重點(diǎn)不同，政策組合也會(huì)前瞻性調(diào)整，目前處于“脆弱的平衡”中。

其次，二季度經(jīng)濟(jì)基本面應(yīng)該不錯(cuò)，但后續(xù)乏力，同時(shí)匯率貶值和國內(nèi)金融去杠桿壓力不減，加上地產(chǎn)泡沫亟需抑制等，貨幣政策將進(jìn)入“觀測(cè)期”，央行大概率會(huì)維持相對(duì)緊平衡的貨幣政策。需要重點(diǎn)關(guān)注的是，今年貿(mào)易順差和消費(fèi)或不及市場(chǎng)預(yù)期。凈出口方面，前兩個(gè)月出口有所好轉(zhuǎn)，但進(jìn)口上升得更快，考慮到減少中美貿(mào)易逆差是美國長期政策著力點(diǎn)，以及“一帶一路”峰會(huì)前后，中國大概率會(huì)在貿(mào)易政策方面向相關(guān)國家送上“禮包”等因素，進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用有限；消費(fèi)方面，房價(jià)走勢(shì)對(duì)消費(fèi)影響非常明顯，畢竟決定消費(fèi)的因素不是居民部門的資產(chǎn)負(fù)債率，而是其未來預(yù)期現(xiàn)金流對(duì)負(fù)債的覆蓋程度，而本輪房價(jià)的暴漲對(duì)居民消費(fèi)潛力透支很大。

再次，貨幣政策是相對(duì)緊平衡，而非絕對(duì)緊平衡，在基本面不穩(wěn)的背景下，加息、提高存款準(zhǔn)備金率等傳統(tǒng)工具不太可能采用，但會(huì)繼續(xù)“鎖短放長”。雖然外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中地位下降，但個(gè)人認(rèn)為“普惠性”的降準(zhǔn)可能性不大，基于MPA考核等的定向降準(zhǔn)和PSL等精準(zhǔn)、定向貨幣投放工具運(yùn)用會(huì)越來越多。

在流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)二季度的流動(dòng)性會(huì)比一季度好一些。首先，從供給方面看，二季度是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策、金融去杠桿效果、經(jīng)濟(jì)基本面的評(píng)估觀察期，加上通脹預(yù)期逆轉(zhuǎn)，央行“大動(dòng)作”可能性相對(duì)降低；其次，從需求方面看，銀行機(jī)構(gòu)經(jīng)歷過一季度MPA、LCR等考核，而且考核情況應(yīng)該會(huì)好于預(yù)期；非銀機(jī)構(gòu)經(jīng)過去年四季度以來的密集去杠桿政策洗禮，如果沒有特別大的政策變化，二季度的應(yīng)急性沖擊因素會(huì)比較少。雖然大家都比較關(guān)注同業(yè)存單問題，尤其同業(yè)存單是否納入同業(yè)負(fù)債，以及MPA考核結(jié)果影響等，但我認(rèn)為央行會(huì)充分考慮到經(jīng)濟(jì)基本面等因素，不會(huì)有流動(dòng)性特別緊張的情況。

張明：今年我國政府有兩個(gè)重要的政策目標(biāo)，一是控風(fēng)險(xiǎn)，二是保增長，相對(duì)而言，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性邊際上看在下滑。因此，我們對(duì)貨幣政策的判斷是，上半年中性偏緊，下半年略松一點(diǎn)。

預(yù)計(jì)二季度貨幣政策還會(huì)偏緊，主要有這樣幾個(gè)原因：第一，在當(dāng)前形勢(shì)下，金融去杠桿和控風(fēng)險(xiǎn)是政治任務(wù)；第二，至少在今年上半年，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期比較強(qiáng)，這會(huì)傳導(dǎo)影響國內(nèi)的資本流動(dòng)和匯率走勢(shì)；第三，上半年通脹壓力比較大，盡管目前CPI的水平比較低，但是PPI依然在高位；第四，目前經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能不錯(cuò)，周期性行業(yè)還沒有真正開始回落，企業(yè)利潤也在高位。因此，我認(rèn)為在今年二季度不會(huì)提高準(zhǔn)備金率，也很難去提高基準(zhǔn)利率，但是央行會(huì)通過公開市場(chǎng)操作讓銀行間市場(chǎng)利率保持比較高的水平，有可能比一季度還要略高一點(diǎn)，但是不會(huì)高太多。

進(jìn)入下半年，政策會(huì)發(fā)生變化，貨幣政策會(huì)略微放松，因?yàn)橐陨纤膫€(gè)因素在發(fā)生變化。

第一，今年上半年，一行三會(huì)都在強(qiáng)監(jiān)管，但相互間的協(xié)調(diào)比較少，監(jiān)管的疊加導(dǎo)致銀行間利率上漲非?？欤@應(yīng)該是央行之前沒有預(yù)料到的，如果二季度銀行間市場(chǎng)利率繼續(xù)向上，有一些方面可能會(huì)出問題，我比較擔(dān)心的是中小銀行，過去幾年負(fù)債端主要依靠發(fā)行同業(yè)存單和理財(cái)業(yè)務(wù)來擴(kuò)張，資產(chǎn)端則不斷加杠桿，利率上行會(huì)使中小銀行面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)銀行發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件尤其是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的警惕，會(huì)使一行三會(huì)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，用強(qiáng)監(jiān)管來控風(fēng)險(xiǎn)的力度也會(huì)下降。

第二，我對(duì)美國經(jīng)濟(jì)短期的走勢(shì)并沒有那么樂觀，主要有兩點(diǎn)擔(dān)心，一是美國股市可能有調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，一旦股市發(fā)生調(diào)整，消費(fèi)的支出會(huì)下行。二是目前特朗普的國內(nèi)政策全面受挫，奧巴馬的醫(yī)保法案沒有順利取消，減稅和增加基建就沒有經(jīng)費(fèi)，財(cái)政政策不及預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)短期可能會(huì)有調(diào)整。在這種情況下，我個(gè)人認(rèn)為，下半年大家會(huì)放松對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率的預(yù)期。

第三就是通脹率，今年的通脹率是典型的前高后低，如果下半年P(guān)PI和CPI增速都比較低，有沒有必要讓短期利率上漲太快，央行會(huì)做出考慮。

第四，雖然二季度增長動(dòng)能不錯(cuò)，但是下半年增長動(dòng)能可能會(huì)回落，如果PPI回落非常明顯，哪怕利率不變，企業(yè)融資的實(shí)際成本也在上升。

基于這些考量，我們認(rèn)為今年下半年貨幣政策會(huì)略微寬松。另外，對(duì)貨幣政策中的基準(zhǔn)利率等基礎(chǔ)工具的使用，我們的判斷是，一年期的貸款利率不升不降，準(zhǔn)備金率在下半年有可能會(huì)有一次左右下調(diào)的空間。事實(shí)上，去年兩會(huì)之后就沒有再降準(zhǔn)了，央行主要靠短中期的工具來調(diào)控，但遭遇了幾個(gè)問題：一是很多條件工具要金融機(jī)構(gòu)出具抵押品，但現(xiàn)在高品質(zhì)的抵押品越來越缺；二是短中期的流動(dòng)調(diào)節(jié)工具發(fā)揮作用的前提是貨幣量要比較大，現(xiàn)在MPA在控風(fēng)險(xiǎn)，貨幣速度下降比較快，短中期工具的作用會(huì)受影響；三是房價(jià)跟匯率相互影響，假定下半年強(qiáng)監(jiān)管的結(jié)果是控住了房價(jià)，可能央行會(huì)重新考慮降準(zhǔn)這個(gè)總量工具的作用。

最后，銀行間市場(chǎng)利率我認(rèn)為二季度還會(huì)有溫和上升的空間，但是在下半年會(huì)有比較明顯的回落。

郭濟(jì)敏：中央銀行的貨幣政策要服從于經(jīng)濟(jì)基本面。當(dāng)下，為什么中國央行提出穩(wěn)健中性，為什么美聯(lián)儲(chǔ)要加息，為什么歐洲央行要開始談退出寬松貨幣政策，甚至連日本央行也開始提退出了？是因?yàn)?008年國際金融危機(jī)導(dǎo)致的整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)下行周期可能真的要結(jié)束了，新的周期可能真的要來了。各國經(jīng)歷這么長時(shí)間的調(diào)整，已慢慢開始復(fù)蘇了，所以各國央行都在回歸中性的貨幣政策，只是程度上有差異而已。

正如剛才提到的，從中國宏觀數(shù)據(jù)和朱格拉周期來看，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)探底企穩(wěn)了，內(nèi)在動(dòng)能也開始逐漸形成，服從于這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面，因此央行貨幣政策也要回歸穩(wěn)健中性。應(yīng)該說經(jīng)濟(jì)增長不是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下最主要的矛盾，最主要的矛盾體現(xiàn)在金融領(lǐng)域，就是金融風(fēng)險(xiǎn)太高、杠桿過高，所以說當(dāng)下主要的任務(wù)是防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿。由此，我們看到今年央行在公開市場(chǎng)操作上比去年收緊了。但是由于當(dāng)下剛進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)，一切都還比較脆弱，而且市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)進(jìn)入新的周期還存在疑慮，因此這時(shí)也不可能立即進(jìn)入快速收緊階段。此外，根據(jù)我們的測(cè)算，中國CPI今年的高點(diǎn)也就是1.8%，連溫和增長都談不上。因此，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)開始探底企穩(wěn)、物價(jià)又如此低的情況下，中國央行沒必要提高基準(zhǔn)利率。當(dāng)然現(xiàn)在的憂慮在于PPI是否會(huì)傳導(dǎo)到CPI，從目前的數(shù)據(jù)來看好像沒有完整地傳導(dǎo)過去，但仍需進(jìn)一步觀察。

但因?yàn)榻衲暾w來說是要防金融風(fēng)險(xiǎn)，所以可以看到央行在公開市場(chǎng)操作上會(huì)有一些動(dòng)作，比如說縮短放長，主要目的其實(shí)就是降杠桿、控制金融風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，二季度甚至下半年貨幣政策的緊縮程度可能跟一季度差不多，即中性狀態(tài)。那為什么現(xiàn)在市場(chǎng)會(huì)感覺流動(dòng)性開始有所緩解？主要是市場(chǎng)自身調(diào)整所致。從去年四季度開始，各種監(jiān)管措施一下子都出來了，市場(chǎng)有些措手不及，但是隨后市場(chǎng)主體開始逐漸適應(yīng)了這種調(diào)控，漸漸主動(dòng)調(diào)整了自身資產(chǎn)和負(fù)債以及流動(dòng)性儲(chǔ)備等，所以大家感覺流動(dòng)性好像松了一些。

楊愛斌：在內(nèi)部環(huán)境“防風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿”和外部美元連續(xù)加息的大背景下，央行總體將保持穩(wěn)健中性的貨幣政策。在二季度流動(dòng)性提供方面，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)依賴于公開市場(chǎng)投放短期流動(dòng)性，而降準(zhǔn)等提供長期流動(dòng)性的貨幣政策難以出臺(tái)；在價(jià)格方面，隨著美元利率上調(diào)，公開市場(chǎng)利率仍有可能被動(dòng)地緩步提升。考慮到 CPI壓力不大，基準(zhǔn)存貸款利率調(diào)整的可能性很??；但由于流動(dòng)性收緊，企業(yè)實(shí)際貸款利率或融資成本將明顯上升。針對(duì)房地產(chǎn)的持續(xù)高漲，房地產(chǎn)按揭貸款利率存在單獨(dú)上調(diào)的可能，以落實(shí)中央的房地產(chǎn)調(diào)控要求。

二季度資金面仍將維持緊平衡局面，但繃緊的程度可能不及3月。主要原因是隨著金融去杠桿的各項(xiàng)政策逐步出臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)將進(jìn)行資產(chǎn)拋售或降低資產(chǎn)增速，以逐步減緩負(fù)債端高資金成本的資金需求，資金壓力因此將逐步緩解。

與此同時(shí)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性情況將出現(xiàn)分化。一方面，利率和高等級(jí)的中短期債券流動(dòng)性狀況會(huì)改善；但另一方面，在防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿、去通道的大背景下，期限偏長、信用資質(zhì)偏弱的債券流動(dòng)性將逐步變?nèi)?，流?dòng)性溢價(jià)將逐步提升。

牛玉銳：我認(rèn)為，前期寬松的貨幣政策周期確實(shí)已經(jīng)結(jié)束了，貨幣政策正處于緊縮周期的前奏，今年應(yīng)該是貨幣政策換檔階段。從全球央行的表現(xiàn)來看，在經(jīng)濟(jì)基本面有所恢復(fù)、通脹有所抬頭的背景下，央行開始采取緊縮動(dòng)作，從前瞻性操作來看這是可以理解的。但任何一家央行包括美聯(lián)儲(chǔ)，目前也都是在邊走邊看，尤其是過去長期寬松的貨幣政策積累了大量流動(dòng)性，資產(chǎn)泡沫問題比較突出，不僅中國面臨去泡沫的問題，美國資本市場(chǎng)的泡沫其實(shí)也非常嚴(yán)重。貨幣政策緊縮過快可能會(huì)導(dǎo)致泡沫破裂并進(jìn)而引發(fā)價(jià)格崩潰式下跌。從過去經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道通常都會(huì)伴隨著局部甚至是全球性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。所以，在次貸危機(jī)后的恢復(fù)期，應(yīng)該采取比較謹(jǐn)慎的態(tài)度緩慢加息。

國內(nèi)方面，從現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面結(jié)合政策面的情況來看，央行采取寬松措施的預(yù)期應(yīng)該是不會(huì)有了。在金融去杠桿過程中，如果出現(xiàn)階段性的局部流動(dòng)性緊張，央行再次出手的概率會(huì)越來越小。因?yàn)榇蠹易⒁獾?，金融監(jiān)管力度在逐漸加大。3月份貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)大的波動(dòng)，本質(zhì)上并不是因?yàn)檠胄欣首呃忍?0個(gè)BP，而是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)尤其是一些中小金融機(jī)構(gòu)，這幾年過度資產(chǎn)膨脹及加杠桿造成的。金融監(jiān)管部門采取去杠桿措施是完全正確的，不應(yīng)靠央行通過提高資金成本來迫使企業(yè)去降杠，而是應(yīng)要求金融機(jī)構(gòu)自身加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。中小金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營策略可以是擴(kuò)張型、激進(jìn)型的，但一定要配套自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理措施。銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理的辦法也提到，要加快建立中小金融機(jī)構(gòu)相互救助機(jī)制，這種機(jī)制的建立也會(huì)減緩貨幣投放的壓力。

宗軍：在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性背景下，二季度預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)的走勢(shì)將是怎樣的？從投資策略方面，不同類型機(jī)構(gòu)在期限、品種配置上應(yīng)該如何選擇？

吳之雄：從利率走勢(shì)上看，二季度債市預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)振蕩格局。

首先，總體上利率下行空間比上行空間大。目前利率曲線很平坦，但不可能長期保持這種比較高、比較平的狀態(tài)，要么短端下調(diào)，要么短端利率持續(xù)保持高位，并最終將中長端利率頂上去，但這樣就會(huì)影響經(jīng)濟(jì)，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，尤其是投資成本會(huì)明顯上升。此外，一季度短端利率大幅上行，同業(yè)存單天量發(fā)行是重要因素，無論后續(xù)同業(yè)存單是否納入同業(yè)負(fù)債，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模下降基本可以確定，對(duì)短端利率下行會(huì)是利好。

其次，利率債回落空間比信用債更大。一是金融去杠桿大背景下，金融機(jī)構(gòu)將更加關(guān)注流動(dòng)性管理；二是在去杠桿背景下信用風(fēng)險(xiǎn)有增無減，尤其是二季度財(cái)務(wù)報(bào)表披露后，評(píng)級(jí)可能集中調(diào)整，尤其是中下游企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。

再次，中短端較中長端回落空間大。一是本輪調(diào)整很大程度上是MPA考核等因素沖擊，劇烈去杠桿導(dǎo)致流動(dòng)性較強(qiáng)資產(chǎn)被集中拋售，加上同業(yè)存單的沖擊，導(dǎo)致了中短端的超調(diào)，而這些因素的邊際作用在二季度將大概率減弱；二是美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期主要影響中長端利率，對(duì)國內(nèi)中長端利率下行形成制約。

從債市投資策略上看，交易性機(jī)構(gòu)建議采取偏防守的策略。目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)比較糾結(jié)，尚未形成比較明確的信號(hào)，但有一點(diǎn)是明確的，就是金融去杠桿進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束，同業(yè)業(yè)務(wù)等監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)依然存在，流動(dòng)性管理將成為各金融機(jī)構(gòu)近期的主要目標(biāo)。在這種形勢(shì)下，投資策略上還是應(yīng)該偏防守，采取中高評(píng)級(jí)、短久期同業(yè)存單加上長久期的政策性金融債，一是利率目前還比較高，二是信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較低，三是流動(dòng)性還可以。對(duì)于中低評(píng)級(jí)同業(yè)存單，還是要謹(jǐn)慎的，信用風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)情況下部分區(qū)域性中小銀行風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力非常弱，評(píng)級(jí)調(diào)整可能性非常大。

對(duì)于投資型機(jī)構(gòu)，建議考慮配置中高評(píng)級(jí)、中短期限的民營企業(yè)債券。一是受近期輝山等民企信用事件沖擊，部分民企被“誤傷”，債券利率超調(diào)，是個(gè)不錯(cuò)的配置機(jī)會(huì)；二是這些企業(yè)抗外部沖擊能力比較強(qiáng)，實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)可控。此外，還可以考慮“淘金”產(chǎn)能過剩行業(yè)的龍頭企業(yè)，雖然屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，而且行業(yè)競(jìng)爭力不足，但出于社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的考慮，地方政府不會(huì)對(duì)其坐視不管。比如河北鋼鐵、山東鋼鐵等鋼鐵企業(yè)，還有山西國有大型煤炭企業(yè)，現(xiàn)在一年期短融利率在5%左右，甚至更高水平，是非常好的投資機(jī)會(huì)。

張明：我想先介紹一下對(duì)今年全球和中國總的大資產(chǎn)配置的看法，再講一下債市。

全球來講，外匯方面還是要增配美元和英鎊資產(chǎn)。英鎊去年有一些超跌，今年有回升空間。美元有升值空間，而歐元有很強(qiáng)的不確定性，如果法國和意大利大選不出問題，歐洲經(jīng)濟(jì)和歐元都會(huì)不錯(cuò)，但是如果出現(xiàn)問題，那今年的匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較高。債市方面，由于美國經(jīng)濟(jì)短期不會(huì)太好，美聯(lián)儲(chǔ)加息的頻率不會(huì)太強(qiáng)，我們認(rèn)為美債可以正常配，甚至到了下半年的時(shí)間可能會(huì)有一些加配的空間。大宗商品我們不太看好，去年大宗商品出現(xiàn)顯著復(fù)蘇，今年會(huì)以振蕩盤整為主。

國內(nèi)的資產(chǎn)配置方面，今年比較謹(jǐn)慎看多A股，更加看多H股。但是今年的股市投資有一個(gè)特點(diǎn)，叫做“脫虛入實(shí)”，當(dāng)輝山乳業(yè)、中國金控等事件出現(xiàn)后，大家會(huì)關(guān)注被低估的藍(lán)籌或真實(shí)業(yè)績成長比較快的股票或是板塊。隨著全球油價(jià)的盤整，對(duì)國內(nèi)大宗商品我們是看空的。

最后講一下債市，今年債市的關(guān)健詞是“分化加劇”，低等級(jí)信用債違約事件依然會(huì)比較頻繁。盡管中國經(jīng)濟(jì)在回暖，但是企業(yè)業(yè)績?cè)谶M(jìn)一步分化，比如去年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)于上中游的企業(yè)是好事，但是卻擠壓了下游企業(yè)的利潤。所以對(duì)低評(píng)級(jí)的信用債要小心，如果今年中國經(jīng)濟(jì)是前高后低，下半年貨幣政策又沒有上半年那么緊，利率債包括國債未來可能會(huì)有比較大的配置空間。我認(rèn)為今年國債收益率的頂部大概是3.5%至3.6%，二季度國債利率可能還有一些上行空間，但是不大，一旦這個(gè)時(shí)點(diǎn)到來，就是一個(gè)非常好的配置窗口。另外，我覺得4.1%的國開債有很高的配置價(jià)值。在今年上下半年交替時(shí)，央行貨幣政策從中性偏緊變?yōu)橹行赃m度或者是中性略松的情況下，國債收益率在下半年會(huì)下行，出現(xiàn)一個(gè)買入時(shí)機(jī)。

郭濟(jì)敏：關(guān)于投資策略，我想有一個(gè)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的問題。戰(zhàn)略方面，即要看經(jīng)濟(jì)當(dāng)下處在哪個(gè)周期，如果不把宏觀經(jīng)濟(jì)處于哪個(gè)周期判斷清楚的話，債券投資戰(zhàn)略上可能就要犯很大的錯(cuò)誤。如剛才所說，我認(rèn)為現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)可能是一個(gè)復(fù)蘇的狀態(tài)，所以債券市場(chǎng)應(yīng)該是處于從牛市向熊市轉(zhuǎn)換的過程，可能處在牛熊轉(zhuǎn)換期，也可能是熊市的初期，這個(gè)階段應(yīng)該來說總體上還有一些機(jī)會(huì)，但沒有大的機(jī)會(huì)。

戰(zhàn)術(shù)方面，具體到第二季度要看當(dāng)下的市場(chǎng)利率水平到底在什么位置上，這個(gè)很重要，因?yàn)橹袊鴤惺巧嫌许斚掠械椎?。?duì)應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)下的復(fù)蘇狀態(tài)，加上貨幣政策又是中性的，那債券利率水平的頂在哪里？從去年4月份到今年4月中旬，利率產(chǎn)品中，國債上升的幅度不到100BP，金融債上升了約120BP，信用產(chǎn)品的上升幅度在100～200BP，個(gè)別可能上升更多，應(yīng)該說這樣的位置基本上已經(jīng)對(duì)應(yīng)著復(fù)蘇狀態(tài)的頂了。

為什么這么說呢？我的邏輯是這樣的：企業(yè)通常會(huì)拿發(fā)債利率和貸款利率進(jìn)行對(duì)比，過去的貸款基準(zhǔn)利率真的是基準(zhǔn)利率，但現(xiàn)在利率市場(chǎng)化后情況不一樣了，即便央行不調(diào)整基準(zhǔn)利率僅調(diào)整公開市場(chǎng)操作利率，銀行貸款利率同樣會(huì)受到影響。從實(shí)際情況來看，公開市場(chǎng)操作利率的上升已經(jīng)影響到了銀行對(duì)企業(yè)的貸款利率水平，去年第四季度銀行業(yè)對(duì)企業(yè)的平均貸款利率為5.44%，今年第一季度可能還在上升，而現(xiàn)在銀行間AA+的中票利率水平為5.7%，因此我認(rèn)為債券利率離復(fù)蘇階段的利率頂已經(jīng)不遠(yuǎn)了。這就意味著現(xiàn)在可以陸續(xù)配置超短期債。

對(duì)于10年期國債利率，由于在復(fù)蘇階段它的底部是不斷抬升的，因此已經(jīng)回不到3%以下了，甚至到3%的難度都比較大，除非有極端情況發(fā)生，否則我覺得3.2%就是它的底。對(duì)于現(xiàn)在10年期國債利率的頂，我同意剛才專家說的3.6%。這就意味著如果在頂部配置的話，實(shí)際上能獲得的交易利潤并不是太豐厚。因此，在這樣一個(gè)復(fù)蘇階段，對(duì)于不是必須要配債的機(jī)構(gòu)，可以適當(dāng)關(guān)注跟股權(quán)相關(guān)的品種，如可轉(zhuǎn)債。

此外，由于現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)所處的周期發(fā)生了變化，從去年至今，我們?cè)趯?shí)踐中深切體會(huì)到了國債期貨對(duì)于債券投資的正向作用。我建議各投資機(jī)構(gòu)能夠好好把握這個(gè)時(shí)機(jī)，學(xué)會(huì)利用國債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、增厚收益。

還有一點(diǎn)，過去我們債券投資同仁基本都不做公司研究，但我希望從現(xiàn)在開始大家要認(rèn)真地做好對(duì)上市公司的研究和分析，向做股票投資慢慢靠攏。實(shí)際上，中國有很多公司都是很不錯(cuò)的，公司研究做得好將成為未來誰家債券投資做得好的重要法寶，成為跑贏市場(chǎng)平均水平的重要利器。

楊愛斌：展望債市，二季度債券市場(chǎng)仍維持震蕩偏弱的走勢(shì)，三季度可能會(huì)有交易性機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

第一，基本面方面，目前還難以判斷經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)明顯的回落，所以債券市場(chǎng)上漲得不到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的支持，甚至存在超預(yù)期的可能；物價(jià)偏低是一個(gè)有利因素，但目前CPI在逐月走高，石油價(jià)格近期也出現(xiàn)反彈，物價(jià)對(duì)于債券市場(chǎng)難以進(jìn)一步形成利多效應(yīng)。

第二，從供求來看，二季度是傳統(tǒng)的債券供給較高的季度，但需求端面臨各種金融監(jiān)管政策不確定性的沖擊，配置機(jī)構(gòu)和交易機(jī)構(gòu)普遍存在等待觀望的心態(tài)，一定程度上將導(dǎo)致供求壓力。

第三，資金面的總體逐步改善，以及房地產(chǎn)調(diào)控的逐步實(shí)施，以及基本面潛在的利多因素，使得債券市場(chǎng)也難以出現(xiàn)大幅調(diào)整。如果出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整，我認(rèn)為今年最好的機(jī)會(huì)將出現(xiàn)。

投資策略方面，對(duì)于銀行配置戶來說，隨著利率走高，可以增加3—5年期金融債券的配置；對(duì)于保險(xiǎn)配置戶來說，超長端產(chǎn)品目前相對(duì)價(jià)值不高，但長期配置價(jià)值明顯。對(duì)于中國這樣儲(chǔ)蓄率偏高的國家，在利率上行期拉長久期是不會(huì)犯方向性錯(cuò)誤的。對(duì)于交易戶來說，建議重點(diǎn)關(guān)注中短期的利率債券和高等級(jí)信用債券。此外，一級(jí)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給擴(kuò)容可能會(huì)帶來二級(jí)市場(chǎng)的低吸機(jī)會(huì)。

牛玉銳：對(duì)于債券市場(chǎng)我整體上是看空的，看不到大的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。首先從基本面來說，CPI現(xiàn)在雖然還沒有明顯的上漲，但基本面在逐漸回暖。另外今年比較大的焦點(diǎn)就是金融監(jiān)管力度加大和金融去杠桿。雖然2016年四季度隨著債市快速的下跌，一些機(jī)構(gòu)可能已被動(dòng)去了一部分杠桿，但是估計(jì)去杠桿仍然在未來兩個(gè)季度甚至全年都會(huì)是一個(gè)主要的問題。因?yàn)槟壳爸袊?jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)還是在金融領(lǐng)域，實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)期可能已經(jīng)過去了，大家看到企業(yè)利潤在回升。金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是小金融機(jī)構(gòu)，近年來資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)臁ｋS著利率市場(chǎng)化程度的提高，息差越來越窄，中小金融機(jī)構(gòu)生存壓力越來越大。而且我國很多中小銀行的經(jīng)營思路還沒有擺脫過去簡單的規(guī)模擴(kuò)張方式，必然會(huì)加足杠桿，金融系統(tǒng)的脆弱性加大了。在這種情況下，金融監(jiān)管要求去杠桿，博弈的結(jié)果一定會(huì)讓這些杠桿過大的金融機(jī)構(gòu)降低資產(chǎn)擴(kuò)張速度。

去杠桿過程對(duì)債市會(huì)有較大的影響，降低對(duì)債券的配置需求，是限制收益率下行的基本因素。從國債收益率曲線十多年的數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在國債收益率水平基本就在歷史中樞位置。對(duì)于配置性機(jī)構(gòu)，尤其是對(duì)于前期及時(shí)減倉的機(jī)構(gòu)，也許可以考慮進(jìn)行戰(zhàn)略型配置，但短期看，收益率的底已經(jīng)抬高了，階段性交易機(jī)會(huì)不大。此外，對(duì)于一些低等級(jí)的信用債，受行業(yè)整合影響，也許會(huì)有個(gè)別機(jī)會(huì)，大家可以關(guān)注。