曹衛(wèi)東++廖宗魁

最近兩個(gè)月，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境發(fā)生了較大的變化。雖然一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強(qiáng)勁，但在貨幣政策全面收緊、金融去杠桿逐步加強(qiáng)以及房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)的背景下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)令人生疑，使得投資者變得更加保守。另外，國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)因素在逐漸增多，全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部風(fēng)險(xiǎn)有所增大。

貨幣正在加速收緊

雖然今年依然延續(xù)著“穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)，但一季度貨幣政策執(zhí)行起來(lái)卻已經(jīng)明顯收緊。不管是從信貸投放、貨幣供給、社會(huì)融資規(guī)模，還是從基礎(chǔ)貨幣凈投放、利率調(diào)整的角度看，2017年一季度貨幣政策都在收緊。

從總體的貨幣供給和社會(huì)融資規(guī)?？?，融資條件在逐漸趨緊。近期廣義貨幣供給（M2）增速的高點(diǎn)是2016年10月的11.6%，今年3月份已經(jīng)下降到了10.6%，如果剔除掉3月財(cái)政存款大幅減少的影響，M2增速估計(jì)已經(jīng)跌至10%附近。同樣，社會(huì)融資存量同比增速也從2016年11月13.1%下降至3月份的12.5%。

考慮了政府債券融資和財(cái)政存款變化調(diào)整后的廣義社會(huì)融資存量，更能準(zhǔn)確地反映公共和私人部門(mén)的融資條件，它也從2016年10月17.4%的高點(diǎn)，下降到今年3月的15.9%。另外，從傳統(tǒng)人民幣貸款角度看，一季度新增人民幣貸款4.22萬(wàn)億元，低于去年同期的4.6萬(wàn)億元，信貸環(huán)境也明顯收緊。

再看央行基礎(chǔ)貨幣的投放，其收緊的意圖就更加明顯了。進(jìn)入2016年二季度后，央行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)和中期借貸便利（MLF）來(lái)向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣（此前主要依靠降準(zhǔn)來(lái)投放），從而彌補(bǔ)外匯占款減少帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣收縮。

在過(guò)去幾個(gè)季度，央行的逆回購(gòu)和MLF大體都保持了正的凈投放，但這種情況在今年一季度發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，凈回籠了近4000億元。再考慮到一季度外匯占款減少約3200億元，整個(gè)一季度的基礎(chǔ)貨幣凈減少7500億元左右。而2016年一季度，由于有一次降準(zhǔn)，當(dāng)時(shí)的基礎(chǔ)貨幣凈投放約6500億元，2016年四季度基礎(chǔ)貨幣的凈投放也近9000億元。

市場(chǎng)擔(dān)心持續(xù)性

一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值180683億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)6.9%，比去年四季度上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅主要來(lái)自于第二產(chǎn)業(yè)的回升，一季度第二產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)6.4%，比去年四季度上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；而第三產(chǎn)業(yè)增速為7.7%，比去年四季度下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

第二產(chǎn)業(yè)中的工業(yè)表現(xiàn)最為突出，3月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)7.6%，創(chuàng)下2015年以來(lái)最好的增長(zhǎng)，增速比1-2月加快1.3個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比角度看，3月工業(yè)環(huán)比增長(zhǎng)0.83%，是2014年9月以來(lái)的最好水平。3月發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.2%，比1-2月大幅上升0.9個(gè)百分點(diǎn)。

去年很長(zhǎng)一段時(shí)間，工業(yè)的增長(zhǎng)明顯落后于工業(yè)品價(jià)格和利潤(rùn)的上升，這種量?jī)r(jià)的嚴(yán)重脫節(jié)使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和持續(xù)性并不看好。但工業(yè)的量在一季度終于得到了爆發(fā)，成為一季度經(jīng)濟(jì)回升的最主要?jiǎng)恿?。隨著工業(yè)量的爆發(fā)，工業(yè)品價(jià)格自3月中下旬以來(lái)出現(xiàn)了明顯的回落，這使得工業(yè)的量?jī)r(jià)落差縮小，是一個(gè)更為健康的量?jī)r(jià)關(guān)系。

從“三駕馬車(chē)”的貢獻(xiàn)看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，一季度消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為77.2%，凈出口貢獻(xiàn)為4.2%，那么資本形成（投資和存貨變動(dòng)）的貢獻(xiàn)僅為18.6%。也就是說(shuō)，對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大的是消費(fèi)和凈出口。這與大家熟悉的社會(huì)零售和貨物順差同比增速下降的事實(shí)似乎并不吻合，其中的差異主要來(lái)自價(jià)格因素的影響。

比如，雖然一季度社會(huì)零售名義增速比去年四季度下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，但由于CPI比去年四季度下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際的消費(fèi)增速（經(jīng)過(guò)價(jià)格調(diào)整）反而是上升的。另外，雖然一季度貨物貿(mào)易順差（以美元計(jì)價(jià)）同比下降40%，比去年四季度更加惡化，但由于出口價(jià)格遠(yuǎn)低于進(jìn)口價(jià)格（一季度出口的價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)5.4%，進(jìn)口的價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)14.4%），導(dǎo)致實(shí)際的貿(mào)易順差（經(jīng)過(guò)價(jià)格調(diào)整）反而是改善的。

1-3月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.2%，增速比1-2月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)投資繼續(xù)保持堅(jiān)挺，而制造業(yè)投資則逐漸恢復(fù)，民間投資回升力度加快。

年初的房地產(chǎn)銷(xiāo)售有所回暖，但隨著3月中旬以后房地產(chǎn)調(diào)控再度升級(jí)，房地產(chǎn)的銷(xiāo)售重歸下降。1-3月份，商品房銷(xiāo)售面積29035萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)19.5%，增速比1-2月份回落5.6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售的滯后關(guān)系可能也在拉長(zhǎng)，使得房地產(chǎn)投資依舊保持堅(jiān)挺。1-3月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)9.1%，增速比1-2月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。如果不存在全局性政策的過(guò)分收緊，中期的房地產(chǎn)投資回落的幅度可能會(huì)較為溫和。

制造業(yè)投資逐漸恢復(fù)，民間投資上升。1-3月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)5.8%，增速比1-2月大幅上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存仍在延續(xù)，制造業(yè)投資從去年下半年開(kāi)始持續(xù)保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。民間投資也有所上升，1-3月民間投資同比增長(zhǎng)7.7%，比1-2月上升1個(gè)百分點(diǎn)。民間投資的觸底回升，表明投資的內(nèi)生恢復(fù)力量有所增強(qiáng)，投資的回升并非完全來(lái)自基建投資和房地產(chǎn)投資，這也意味著投資維持在9%附近是有一定支撐的。

3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)10.9%，增速比1-2月大幅上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比來(lái)看，3月消費(fèi)平均環(huán)比增長(zhǎng)0.84%，與1、2月平均0.87%的環(huán)比增速相當(dāng)，也就是說(shuō)，一季度各月份間消費(fèi)同比增速的大幅波動(dòng)很大程度上是由基數(shù)原因所致。

整體來(lái)看，一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10%，比去年全年低0.4個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)的下降主要來(lái)自汽車(chē)銷(xiāo)量的明顯下滑。汽車(chē)購(gòu)置稅的優(yōu)惠有所減少，導(dǎo)致年初汽車(chē)銷(xiāo)量大幅下降，1-3月汽車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)2.3%，遠(yuǎn)低于去年四季度10%以上的增速。

不過(guò)，面對(duì)如此靚麗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，投資者仍然憂心忡忡，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性較為擔(dān)心。貨幣政策在加速收緊，房地產(chǎn)調(diào)控政策也有所升級(jí)，這是否會(huì)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊，還需要進(jìn)一步觀察。政策的不確定性增加，對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)帶來(lái)的利好。

國(guó)際地緣局勢(shì)緊張 風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降

近期作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金、日元大幅上漲，美國(guó)國(guó)債收益率下跌。COMEX黃金一度超過(guò)1290美元/盎司，創(chuàng)去年11月特朗普當(dāng)選以來(lái)的新高。美元/日元跌破110的關(guān)鍵支撐位，刷新5個(gè)月低位。十年期美債收益率繼續(xù)下滑，4個(gè)月以來(lái)首次收盤(pán)跌破2.3%。

市場(chǎng)表現(xiàn)上看，全球避險(xiǎn)情緒在迅速積累，避險(xiǎn)需求不斷增加。原因在于：第一，美國(guó)頻繁的軍事行動(dòng)使得地緣政治的緊張局勢(shì)；第二，法國(guó)大選仍面臨較大的不確定性，引發(fā)歐洲大選年對(duì)歐元、歐盟前景不利影響的擔(dān)憂。

我們認(rèn)為，避險(xiǎn)情緒仍將在短期內(nèi)主導(dǎo)市場(chǎng)，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金、日元仍然存在繼續(xù)上升的空間，債券市場(chǎng)或迎來(lái)機(jī)會(huì)。第一，特朗普頻繁的海外軍事行動(dòng)，已經(jīng)打開(kāi)了國(guó)際政治緊張的“潘多拉之盒”，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒在短期內(nèi)難以消化。第二，英國(guó)脫歐進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)啟，法國(guó)大選不確定性增加導(dǎo)致人們對(duì)“黑天鵝”事件的擔(dān)憂，進(jìn)一步助推全球避險(xiǎn)需求。

美國(guó)軍事行動(dòng)不斷升級(jí)，是近期避險(xiǎn)情緒爆發(fā)的主要因素。4月7日，美國(guó)對(duì)敘利亞境內(nèi)一處機(jī)場(chǎng)實(shí)施定點(diǎn)軍事打擊。這是美國(guó)新政府首次對(duì)敘利亞政府目標(biāo)采取軍事行動(dòng)，也是敘利亞內(nèi)戰(zhàn)爆發(fā)6年多來(lái)美國(guó)第一次進(jìn)行直接軍事干預(yù)。隨后俄羅斯、伊朗指責(zé)美國(guó)此舉是“侵略行為”。美俄關(guān)系緩和遙遙無(wú)期，中東局勢(shì)進(jìn)一步緊張，引發(fā)避險(xiǎn)情緒。4月12日，美國(guó)海軍“卡爾·文森”號(hào)航母戰(zhàn)斗群改變前往澳大利亞的計(jì)劃，調(diào)頭駛向朝鮮，威懾朝鮮可能的“第六次核試驗(yàn)”，半島局勢(shì)驟然緊張，再次引發(fā)避險(xiǎn)情緒升級(jí)。4月13日，美國(guó)對(duì)阿富汗境內(nèi)“伊斯蘭國(guó)”組織投擲現(xiàn)有最大的非核炸彈，第三次助推避嫌情緒的上揚(yáng)。

我們認(rèn)為，美國(guó)頻繁的軍事行動(dòng)源于特朗普內(nèi)政的受阻。特朗普?qǐng)?zhí)政之后，隨著禁穆令兩度遇阻，醫(yī)療改革暫時(shí)擱淺，市場(chǎng)對(duì)特朗普能否實(shí)現(xiàn)競(jìng)選時(shí)的承諾已然產(chǎn)生疑慮。

此時(shí)，特朗普迫切需要果斷的軍事行動(dòng)來(lái)挽回其頹勢(shì)，且總統(tǒng)在海外軍事行動(dòng)上擁有較大的自由裁量權(quán)。有力的海外軍事行動(dòng)，不僅能宣示美國(guó)的國(guó)際地位，也能部分轉(zhuǎn)移注意力，一定程度扭轉(zhuǎn)其內(nèi)政失利的頹勢(shì)。