利率走廊系統(tǒng)的國際經(jīng)驗(yàn)及啟示

【摘要】我國的貨幣操作框架正由以貨幣供給量為中介目標(biāo)的數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)橐岳蕿橹薪槟繕?biāo)的價(jià)格型，將采用利率走廊系統(tǒng)的操作模式。實(shí)施利率走廊模式有利于降低利率的波動性，培育出政策利率，同時(shí)也有利于降低中央銀行進(jìn)行公開市場操作的頻率、幅度以及操作成本，提高貨幣政策透明度。本文通過分析利率走廊的內(nèi)涵與作用機(jī)理，借鑒利率走廊構(gòu)建的國際經(jīng)驗(yàn)，充分認(rèn)識利率走廊有效運(yùn)行的基本條件，為我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型提供參考。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策框架 利率走廊 國際經(jīng)驗(yàn)

20世紀(jì)80年代以來，眾多發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的貨幣政策框架由貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)轉(zhuǎn)為以利率為中介目標(biāo)，普遍實(shí)施利率走廊操作模式。中國中央銀行行長周小川曾明確表示，中國在貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過程中，短期利率的調(diào)控方式將實(shí)施利率走廊系統(tǒng)。所以，我們有必要對利率走廊系統(tǒng)的相關(guān)知識進(jìn)行概述，分析發(fā)達(dá)國家利率走廊模式的特點(diǎn)，吸收其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，合理構(gòu)建適合中國國情的利率走廊系統(tǒng)。

一、利率走廊系統(tǒng)的概述

利率走廊系統(tǒng)是指中央銀行通過為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存、貸款便利工具來設(shè)定一個(gè)利率操作區(qū)間，以此調(diào)控市場拆解利率的辦法。20世紀(jì)80年代以來，世界各國中央銀行普遍采用這一貨幣調(diào)控模式，以滿足不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢對貨幣調(diào)控的內(nèi)在需求。在實(shí)踐中，各國逐步形成了兩種不同的利率走廊操作模式：對稱利率走廊和非對稱利率走廊，而后者又包含天花板系統(tǒng)和地板系統(tǒng)兩種具體類型。

利率走廊典型的操作模式是指中央銀行通過向商業(yè)銀行提供存貸款便利工具而設(shè)定的一個(gè)利率區(qū)間，存、貸款便利利率分別構(gòu)成該區(qū)間的下限和上限，并使兩者保持一定的利差。在這樣的設(shè)定下，金融市場的短期利率的運(yùn)行便限制于“走廊”所規(guī)定的的區(qū)間范圍之內(nèi)，從而有效的抑制其波動性。

利率走廊能夠發(fā)揮作用得益于其內(nèi)在的利益誘導(dǎo)機(jī)制：商業(yè)銀行追求利潤最大化。央行可以規(guī)定商業(yè)銀行在一定時(shí)期必須保持賬戶結(jié)算資金平衡。一旦商業(yè)銀行出現(xiàn)清算赤字，出于追求利潤最大化的考慮，商業(yè)銀行就會向中央銀行以貸款利率（通常為中央銀行的再貸款利率或常備貸款便利利率）進(jìn)行無限量貸款，而不會以高于中央銀行貸款便利利率的利率水平從其他渠道拆借資金；一旦商業(yè)銀行出現(xiàn)清算盈余，商業(yè)銀行就可以在無風(fēng)險(xiǎn)的存款利率（通常為中央銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率或常備存款便利利率）水平上無限量的將其存放在中央銀行獲取利息，而不會在低于該利率水平下將其資金出借給其他渠道。因此，以銀行同業(yè)拆借利率為代表的短期資金批發(fā)市場利率將運(yùn)行在中央銀行設(shè)定的利率區(qū)間之內(nèi)，進(jìn)而影響到以商業(yè)銀行存貸款利率為代表的短期資金零售利率，然后通過對相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的影響，改變消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)變量，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策預(yù)期目標(biāo)。

二、利率走廊的國際實(shí)踐模式及其特征

自加拿大、歐元區(qū)等國家或地區(qū)率先采用利率走廊調(diào)控模式以來，利率走廊系統(tǒng)就普遍應(yīng)用于許多經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展程度不同的國家和地區(qū)。發(fā)達(dá)國家中除了典型的加拿大、歐元區(qū)，還有新西蘭、澳大利亞、德國、英國、法國、意大利、奧地利、瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利和斯洛文尼亞等。此外，部分新興市場國家，如韓國、土耳其和俄羅斯等近年來也開始采用這一模式。運(yùn)用利率走廊這一貨幣調(diào)控模式來調(diào)控短期市場利率和金融體系的流動性已經(jīng)成為一種趨勢。

（一）對稱利率走廊系統(tǒng)的實(shí)踐——以加拿大為例

加拿大實(shí)行的是零準(zhǔn)備金的對稱利率走廊模式。1999年，加拿大正式采用利率走廊系統(tǒng)。從實(shí)踐效果來看，其市場拆借利率在絕大部分時(shí)間內(nèi)都能很好地契合中央銀行的政策目標(biāo)利率。

加拿大央行設(shè)定利率走廊的寬度為50個(gè)基點(diǎn)，目標(biāo)利率位于走廊的中間，即商業(yè)銀行可以以低于央行目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)的利率將清算盈余存放在中央銀行，以高于央行目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)的利率向中央銀行貸款補(bǔ)償清算赤字，按加拿大中央銀行的規(guī)定，商業(yè)銀行必須每天保持賬戶收支平衡。同時(shí)，為保護(hù)中央銀行為商業(yè)銀行提供貸款的安全性，加拿大央行規(guī)定，商業(yè)銀行在使用常備借貸便利工具向央行借款時(shí)必須提供抵押品，同時(shí)也規(guī)定了抵押品的不同折扣率用以反映不同抵押品的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）非對稱利率走廊系統(tǒng)的實(shí)踐——以歐元區(qū)為例

歐洲央行實(shí)行的是正準(zhǔn)備金的非對稱利率走廊模式。自1998年6月建立以來，歐洲央行就著手構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)，并于1999年歐元誕生后正式實(shí)施。歐洲央行利率走廊的上限和下限由其常備融資便利業(yè)務(wù)決定。其中，存款便利利率構(gòu)成走廊的下限，邊際貸款便利利率充當(dāng)走廊的上限。歐洲央行利率走廊的目標(biāo)利率由主要在融資操作利率指示。在每月第一次會議上，歐洲央行理事會將確定利率走廊的目標(biāo)利率水平和上下區(qū)間寬度。另外，歐洲央行對于向商業(yè)銀行提供貸款時(shí)需要的抵押品也做出了明確的規(guī)定，每周都會在其官方網(wǎng)站上進(jìn)行更新相關(guān)合格抵押品的具體種類。

歐洲央行的利率走廊是不對稱的，寬度較大而且變化較為頻繁。1999年初開始設(shè)定利率走廊時(shí)，歐洲央行選定了250個(gè)基點(diǎn)的寬度，其中邊際貸款便利利率比目標(biāo)利率高150個(gè)基點(diǎn)，存款便利利率比目標(biāo)利率低100個(gè)基點(diǎn)。隨后，歐洲央行于當(dāng)年4月8日降息，利率走廊的寬度被收窄至200個(gè)基點(diǎn)，目標(biāo)利率位于走廊區(qū)間的中間。金融危機(jī)期間，伴隨寬松貨幣政策的實(shí)施，利率走廊的寬度多次變動：先是2008年10月被收窄至100個(gè)基點(diǎn)，接著2009年年初又被恢復(fù)到200個(gè)基點(diǎn)，最后于2009年5月7日的會議之后被重新收窄，并設(shè)定為150個(gè)基點(diǎn)，并一直持續(xù)到現(xiàn)在。從2009年年中開始，實(shí)際隔夜拆借利率被大量的流動性壓低至接近走廊下限的水平，使得歐洲央行的利率走廊系統(tǒng)退化為非對稱利率走廊的極端形式之一：地板系統(tǒng)。

通過對代表性國家的利率走廊操作經(jīng)驗(yàn)介紹可以看出，盡管在不同的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，每個(gè)國家構(gòu)建利率走廊的方式是有區(qū)別的，但還是具有如下幾點(diǎn)共同的特征：

1.利率走廊能夠有效控制市場利率波動，并且利率走廊越窄越能有效控制市場利率的波動。加拿大的利率走廊只有50個(gè)基點(diǎn)的寬度，而實(shí)際的市場利率則在一個(gè)更窄的范圍內(nèi)波動，基本上與目標(biāo)利率相等。歐央行利率走廊的寬度較寬，市場利率波動就很大。

2.利率走廊的寬度以及上下限的具體位置直接影響到利率走廊的效果，需要依據(jù)國情設(shè)置，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行調(diào)整。理論上講，利率走廊的寬度和上下限應(yīng)保持高度的穩(wěn)定性，不應(yīng)頻繁調(diào)整，從而使市場形成穩(wěn)定的預(yù)期。但也不是完全不變的，面對市場的沖擊，央行在必要的時(shí)候也可以調(diào)整利率走廊的寬度和上下限位置，同時(shí)與公開市場操作相配合，將市場利率調(diào)控在目標(biāo)利率附近。

3.利率走廊和準(zhǔn)備金制度的關(guān)系。實(shí)行利率走廊并不一定要求實(shí)行零準(zhǔn)備金制度，但商業(yè)銀行持有準(zhǔn)備金的數(shù)量會直接影響利率走廊機(jī)制的效果。加拿大實(shí)行的是零準(zhǔn)備金的利率走廊制度，歐元區(qū)實(shí)行的是正準(zhǔn)備金的利率走廊制度。但是，歐洲央行實(shí)施利率走廊期間，在調(diào)控市場基準(zhǔn)利率的精確性方面明顯不如加拿大中央銀行：在1999年1月至2008年1月期間，歐元區(qū)隔夜拆借利率與再融資利率平均偏離14.6個(gè)基點(diǎn)，而同期加拿大隔夜回購利率與政策目標(biāo)利率平均偏離僅4.67個(gè)基點(diǎn)。

三、對我國構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)的啟示

利率走廊這一貨幣調(diào)控模式在眾多國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為我國合理構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)提供了有益借鑒。

（一）構(gòu)建利率走廊各要素

利率走廊的建立需要明確三個(gè)基本要素：上限、下限和政策利率。目前，中央銀行已經(jīng)明確常備借貸便利利率作為利率走廊的上限，但是下限和政策利率的選擇還是頗費(fèi)躊躇。利率走廊的下限在理論上來講應(yīng)該使用超額存款準(zhǔn)備金利率，但是我國的超額存款準(zhǔn)備金利率為0.72%，作為利率走廊下限會使得利率走廊區(qū)間過寬，難以發(fā)揮應(yīng)有的效果。政策利率到底是銀行同業(yè)拆借利率還是回購利率，中央銀行還沒有明確的確定，影響市場主體對市場利率的預(yù)期。為盡快合理構(gòu)建我國的利率走廊，第一，盡快完善合格抵押品制度框架、擴(kuò)大抵押品范圍，逐步發(fā)揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的功能。第二，在短期內(nèi)，使用超額準(zhǔn)備金利率（0.72%）作為利率走廊的下限，然后逐步收窄利率走廊的寬度。第三，在權(quán)衡銀行同業(yè)拆借利率和回購利率各自的適用范圍和影響力大小的基礎(chǔ)上，結(jié)合中央銀行和市場的意愿來決定政策利率操作目標(biāo)。

（二）完善存款準(zhǔn)備金制度

存款準(zhǔn)備金數(shù)量會在很大程度上影響利率走廊調(diào)控短期市場利率的精確性。相比于發(fā)達(dá)國家，我國央行規(guī)定的法定準(zhǔn)備金率較高，商業(yè)銀行普遍持有較多的法定準(zhǔn)備金，影響了貨幣政策工具的調(diào)控效果。因此，我國中央銀行應(yīng)該考慮逐步降低存款金率，最終合并超額準(zhǔn)備金與法定準(zhǔn)備金，實(shí)施自愿準(zhǔn)備金制度。

（三）深化利率市場化改革

利率走廊的調(diào)控模式雖然著眼于調(diào)控短期市場利率，但必然需要通過對中、長期市場利率來影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量，進(jìn)而影響一國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果利率傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，那么利率走廊模式將很難發(fā)揮應(yīng)有的作用。為此，我國應(yīng)繼續(xù)深化利率市場化改革，大力發(fā)展相關(guān)金融市場，完善基準(zhǔn)利率體系，通暢利率傳導(dǎo)機(jī)制。（1）改善商業(yè)銀行的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，培育追求利潤最大化的市場主體，創(chuàng)造利率機(jī)制得以發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。（2）繼續(xù)促進(jìn)銀行間同業(yè)拆借市場的發(fā)展，培育市場基準(zhǔn)利率。（3）完善金融生態(tài)環(huán)境，增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)效率。

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作者簡介：方恒（1991-），男，漢族，河南信陽人，現(xiàn)就讀于鄭州大學(xué)商學(xué)院，金融學(xué)碩士研究生，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營與管理。