摘 要：以大連商品交易所和寧波大宗商品交易所上市的PVC產(chǎn)品價(jià)格作為案例，通過(guò)實(shí)證分析研究了大宗商品市場(chǎng)體系中期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)及區(qū)域性電子交易場(chǎng)所三個(gè)市場(chǎng)間價(jià)格的關(guān)聯(lián)性，結(jié)果表明：期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)及區(qū)域性電子交易場(chǎng)所間價(jià)格存在高度關(guān)聯(lián)性；期貨價(jià)格變化是引起其他兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因，區(qū)域性電子交易場(chǎng)所價(jià)格變化是引起現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因。在區(qū)域性電子交易場(chǎng)所和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變化中期貨市場(chǎng)貢獻(xiàn)度高達(dá)95%，區(qū)域性電子交易場(chǎng)所對(duì)其他兩個(gè)市場(chǎng)貢獻(xiàn)度平穩(wěn)增加。

關(guān) 鍵 詞：期貨市場(chǎng)；現(xiàn)貨市場(chǎng)；區(qū)域性電子交易場(chǎng)所；價(jià)格發(fā)現(xiàn)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2017）02-0016-08

Research on the Correlation of Commodity Prices in Exchange Markets

——Based on the Test of PVC Products

Wang Aihua

（Shanghai Business School， Shanghai， 201400， China）

Abstract： Based on the prices of PVC products listed in Dalian Commodity Exchange and Ningbo Commodity Exchange， the paper did empirical study on the correlation of prices in futures market， spot market and regional electronic trading market and concluded that the prices are highly correlated in futures market， spot market and regional electronic trading market. The change of futures prices is the Granger reason of price change in the other two markets and the price change in regional electronic trading market is the Granger reason of price change in spot market. The contribution rate of futures market accounts for 95% in the price change in regional electronic trading market and spot market. The contribution of regional electronic trading market to the other two markets improves steadily.

Key words： futures market； spot market； regional electronic trading market； discovery of price

一、引言

我國(guó)期貨市場(chǎng)自1990年產(chǎn)生以來(lái)，經(jīng)歷近30余年曲折艱辛的發(fā)展歷程，整個(gè)行業(yè)環(huán)境發(fā)生了巨大變化，尤其2004年以來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)進(jìn)入了持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的軌道。伴隨著期貨市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展，大宗商品區(qū)域性電子交易場(chǎng)所開(kāi)始迅猛發(fā)展，但起初由于市場(chǎng)定位不清、制度缺失、監(jiān)管缺位等原因出現(xiàn)許多風(fēng)險(xiǎn)事故，促使國(guó)家監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行多次清理整頓。目前這些交易場(chǎng)所的經(jīng)營(yíng)方式正朝著合法合規(guī)化發(fā)展。區(qū)域性電子交易場(chǎng)所的產(chǎn)生對(duì)促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)貿(mào)易流通，打破價(jià)格壟斷，實(shí)現(xiàn)陽(yáng)光化操作發(fā)揮了一定的作用，也為期貨市場(chǎng)培育了一些品種和市場(chǎng)投資者。

近幾年來(lái)，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融興起，我國(guó)大宗商品交易市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)具有金字塔層級(jí)關(guān)系的市場(chǎng)體系，即大宗商品傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場(chǎng)（底層）、大宗商品區(qū)域性電子交易場(chǎng)所（中層）、期貨市場(chǎng)（塔尖）。其中，傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場(chǎng)是指市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)雙方成交后即時(shí)辦理實(shí)物交割的交易市場(chǎng)，這種交易受地域限制比較大；期貨市場(chǎng)是指在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的市場(chǎng)；區(qū)域性電子交易場(chǎng)所是指地方政府管轄內(nèi)地方區(qū)域性大宗商品電子化交易市場(chǎng)。 雖然我國(guó)大宗商品市場(chǎng)體系已經(jīng)建立， 但是還不完善， 體系中各市場(chǎng)的發(fā)展不均衡， 各市場(chǎng)的功能作用無(wú)法充分發(fā)揮。鑒于此背景下，我們需要首先理清期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)及區(qū)域性電子交易場(chǎng)所三個(gè)市場(chǎng)間的關(guān)系，以明確各個(gè)市場(chǎng)在大宗商品市場(chǎng)體系構(gòu)建中所處的位置以及所應(yīng)發(fā)揮的功能作用。因此，本文選取三個(gè)市場(chǎng)具有代表性的同一品種——PVC產(chǎn)品，通過(guò)計(jì)量模型來(lái)對(duì)三個(gè)市場(chǎng)的PVC產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系做實(shí)證分析， 根據(jù)分析結(jié)果來(lái)探究它們之間的關(guān)聯(lián)性，以期為我國(guó)大宗商品市場(chǎng)體系的完善發(fā)展，爭(zhēng)奪國(guó)際定價(jià)權(quán)提出一些有益的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)文獻(xiàn)上，關(guān)于期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)及區(qū)域性電子交易場(chǎng)所交易品種之間的價(jià)格關(guān)系研究很少，多數(shù)集中在期貨市場(chǎng)上市品種價(jià)格影響因素研究，或者價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究以及兩個(gè)市場(chǎng)品種間的價(jià)格關(guān)系研究。

（一）期貨市場(chǎng)上市品種價(jià)格方面研究

張社宇（2016）運(yùn)用持有成本模型計(jì)算了我國(guó)滬深300股指期貨實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格之間的定價(jià)偏差[1]。計(jì)算結(jié)果表明2014年年末至2015年8月底，伴隨著此輪股市快速上揚(yáng)和暴跌，股指期貨的定價(jià)偏差也表現(xiàn)出了持有成本模型解釋范圍外的明顯波動(dòng)。張凡雷（2015）以馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建大宗商品期貨品種的MS-VAR模型，并利用相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)其價(jià)格行為及影響因素進(jìn)行計(jì)量分析，驗(yàn)證了大宗商品期貨價(jià)格具有明顯的集聚性與持續(xù)性等，并表現(xiàn)出比較高的價(jià)格突變行為[2]。

（二）期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系研究

王可山等（2008）等分析了美國(guó)大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的傳導(dǎo)性，表明美國(guó)大豆期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在顯著的長(zhǎng)期均衡關(guān)系[3]。陸穎等（2012）運(yùn)用定量方法分析了白糖期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格間的關(guān)系，得出白糖期貨價(jià)格影響現(xiàn)貨價(jià)格，但現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的引導(dǎo)性較弱[4]。徐峰等（2015） 以新加坡新華富時(shí)A50股指期貨為樣本，通過(guò)信息份額模型和共同因子模型對(duì)比分析我國(guó)滬深300股指期貨推出前后，境外上市中國(guó)概念股指期貨與我國(guó)A股滬深300指數(shù)之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度變化，來(lái)考察本土滬深300股指期貨對(duì)我國(guó)股市定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的影響[5]。

（三）大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格方面研究

鐘一鳴（2012）分析了大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響因素，得出影響大宗商品價(jià)格波動(dòng)的主要因素包括供求因素、國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)因素、供求主體結(jié)構(gòu)、宏觀調(diào)控因素、匯率因素、期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素等[6]。呂惠明等（2013）運(yùn)用SVAR模型定量分析了金融因素對(duì)我國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的影響程度，分析結(jié)果表明匯率對(duì)國(guó)內(nèi)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的影響最大[7]。張建英（2016）通過(guò)對(duì)影響煤炭?jī)r(jià)格的因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)煤炭?jī)r(jià)格變化的原因及煤炭?jī)r(jià)格與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的交互作用。通過(guò)利用2009～2012年煤炭?jī)r(jià)格和對(duì)其產(chǎn)生影響的相關(guān)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，結(jié)果表明，煤炭?jī)r(jià)格也受到大宗商品價(jià)格的影響[8]。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少有關(guān)于區(qū)域性電子交易場(chǎng)所上市品種的研究，而關(guān)于期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)及區(qū)域性電子交易場(chǎng)所三個(gè)市場(chǎng)間的關(guān)系研究更少。因此，本文試圖填補(bǔ)這一不足，嘗試從三個(gè)市場(chǎng)上市品種的價(jià)格關(guān)系運(yùn)用實(shí)證分析來(lái)闡述三個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究方法

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到區(qū)域性電子交易場(chǎng)所數(shù)目眾多， 交易品種和期貨交易所交易品種的質(zhì)量等級(jí)存在差異，以及兩個(gè)市場(chǎng)間的倉(cāng)單不能串換等問(wèn)題，在選擇數(shù)據(jù)來(lái)源時(shí)， 選取大連商品交易所上市的PVC以及寧波大宗商品交易所的PVC作為典型研究。 之所以選擇這個(gè)品種是因?yàn)槟壳斑@兩個(gè)市場(chǎng)之間PVC的倉(cāng)單可以串換，因此價(jià)格之間必然會(huì)有一定的關(guān)聯(lián)性，對(duì)于我們的研究會(huì)更有意義。

本文選取的數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。 現(xiàn)貨市場(chǎng)PVC用代碼SPVC表示，主要采用全國(guó)（電石法）日平均數(shù)據(jù)；期貨市場(chǎng)PVC用HPVC表示，考慮到大連商品交易所PVC上市合約比較多， 近月合約交易量少，價(jià)格變化不大，沒(méi)有參考意義，因此選活躍月份合約的日收盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行研究； 區(qū)域性電子交易場(chǎng)所PVC用NBPVC表示，主要采用寧波大宗商品交易所的PVC日收盤(pán)數(shù)據(jù)。 在分析中由于各個(gè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的日期之間會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)位，因此，在進(jìn)行分析前先將數(shù)據(jù)時(shí)間進(jìn)行統(tǒng)一，剔出多余日期。經(jīng)過(guò)處理后，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為從2014年3月12日到2016年8月16日，數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)為580個(gè)。另外，考慮到數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)變換不會(huì)改變時(shí)間序列數(shù)據(jù)間的協(xié)整關(guān)系，并且有利于消除時(shí)間序列中的異方差現(xiàn)象， 使得趨勢(shì)線性化，因此對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

從表1對(duì)三個(gè)市場(chǎng)PVC價(jià)格的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，三個(gè)市場(chǎng)的日收益序列偏度數(shù)值均小于0，說(shuō)明均左偏分布，峰度均小于3，說(shuō)明比正態(tài)分布的峰度平坦。

從表2可以看出三個(gè)市場(chǎng)間的相關(guān)性，三個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格之間呈現(xiàn)出高度相關(guān)性，其中區(qū)域性電子交易場(chǎng)所與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)性達(dá)到0.98，其次區(qū)域性電子交易場(chǎng)所與期貨市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)性也達(dá)到0.9以上，為0.92?，F(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)間價(jià)格相關(guān)性為0.89，也接近于0.9。

（二）模型的選取

為了詳細(xì)分析各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文選取了向量自回歸模型（VAR）模型。為了分析模型中一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響狀況及程度，我們引入脈沖響應(yīng)函數(shù)。此外還進(jìn)行了方差分解分析和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)研究變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系實(shí)現(xiàn)和傳遞的過(guò)程。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文從我國(guó)大宗商品市場(chǎng)體系發(fā)展不完善是導(dǎo)致我國(guó)大宗商品定價(jià)權(quán)缺失一個(gè)很重要原因的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)，研究了大宗商品市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)中各個(gè)市場(chǎng)（現(xiàn)貨市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)及區(qū)域性電子交易場(chǎng)所）之間的關(guān)聯(lián)性。 文中對(duì)三個(gè)市場(chǎng)中PVC的交易價(jià)格進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：大宗商品體系中三個(gè)市場(chǎng)的交易價(jià)格之間呈現(xiàn)出高度相關(guān)性； 通過(guò)VAR分析，我們構(gòu)建了三個(gè)市場(chǎng)價(jià)格間的動(dòng)態(tài)關(guān)系， 通過(guò)分析三個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格變化因果關(guān)系，得出： 期貨市場(chǎng)PVC價(jià)格是引起區(qū)域性電子交易場(chǎng)所PVC和現(xiàn)貨市場(chǎng)PVC價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因，區(qū)域性電子交易場(chǎng)所PVC價(jià)格是引起現(xiàn)貨市場(chǎng)PVC價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因。 通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)給期貨市場(chǎng)PVC價(jià)格一個(gè)正向沖擊后， 會(huì)引起區(qū)域性電子交易場(chǎng)所PVC價(jià)格和現(xiàn)貨市場(chǎng)PVC價(jià)格上漲， 其中現(xiàn)貨市場(chǎng)PVC價(jià)格波動(dòng)幅度要大于區(qū)域性電子交易場(chǎng)所。 當(dāng)給區(qū)域性電子交易場(chǎng)所PVC價(jià)格一個(gè)正向沖擊后，會(huì)引起現(xiàn)貨市場(chǎng)PVC價(jià)格上漲，但是漲幅有限。為了更詳細(xì)分析期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格和區(qū)域性電子交易場(chǎng)所價(jià)格的沖擊程度，我們采用方差分解方法分析得出， 期貨市場(chǎng)PVC價(jià)格對(duì)區(qū)域性電子交易場(chǎng)所PVC價(jià)格貢獻(xiàn)度第100期接近95%；期貨市場(chǎng)PVC價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)PVC價(jià)格貢獻(xiàn)率逐漸增加，在第100期達(dá)到95%以上；區(qū)域性電子交易場(chǎng)所PVC價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)PVC價(jià)格貢獻(xiàn)度起初逐漸增加，第10期達(dá)到高峰18%左右，之后開(kāi)始下降，對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格貢獻(xiàn)度一直處于平穩(wěn)增加之中。

（二）發(fā)展建議

大宗商品國(guó)際定價(jià)權(quán)是關(guān)系我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的核心問(wèn)題之一。多年來(lái)我國(guó)一直通過(guò)發(fā)展大宗商品的期貨市場(chǎng)、 現(xiàn)貨市場(chǎng)及場(chǎng)外市場(chǎng)，來(lái)努力提高我國(guó)在國(guó)際大宗商品定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，但是由于我國(guó)大宗商品市場(chǎng)起步較晚，大宗商品市場(chǎng)體系構(gòu)建還不完善，各個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)間的功能還沒(méi)有有效發(fā)揮，大宗商品定價(jià)權(quán)任重道遠(yuǎn)。因此，構(gòu)建一個(gè)發(fā)達(dá)完善的大宗商品市場(chǎng)體系，充分發(fā)揮體系中各個(gè)市場(chǎng)的功能作用， 是提高我國(guó)大宗商品定價(jià)權(quán)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要路徑。

從本文的研究結(jié)果可以看出，在大宗商品市場(chǎng)體系中期貨市場(chǎng)對(duì)其他兩個(gè)市場(chǎng)的影響力最大，這與期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能是緊密相連的，在大宗商品市場(chǎng)體系中我們可以看出期貨市場(chǎng)是出于金字塔的塔尖位置，所發(fā)揮的功能也應(yīng)是最強(qiáng)大的，鑒于此，要構(gòu)建一個(gè)完善發(fā)達(dá)的大宗商品市場(chǎng)體系，具體可從以下努力：

首先，加快期貨市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展。增加期貨市場(chǎng)上市品種覆蓋面，完善期貨品種上市制度，促進(jìn)市場(chǎng)化運(yùn)作；創(chuàng)新發(fā)展期貨場(chǎng)外市場(chǎng)，鼓勵(lì)期貨公司風(fēng)險(xiǎn)子公司探索實(shí)踐遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展；抓住當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的契機(jī)，配合一帶一路國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)我國(guó)期貨市場(chǎng)與國(guó)際交易所的交流合作，引入國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，加快期貨市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展[9]。

其次，大力發(fā)展區(qū)域性電子交易場(chǎng)所。從文中研究結(jié)果可以看出，區(qū)域交易場(chǎng)所對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格影響力非常大，這與區(qū)域交易場(chǎng)所的現(xiàn)貨功能定位是分不開(kāi)的。區(qū)域性電子交易場(chǎng)所可以克服傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場(chǎng)中存在的諸多問(wèn)題，如物流成本過(guò)高、信息不流暢等， 還可以為期貨市場(chǎng)培育品種和市場(chǎng)投資者，促進(jìn)期貨市場(chǎng)發(fā)展?？紤]到區(qū)域性電子交易場(chǎng)所發(fā)展時(shí)間較短，現(xiàn)實(shí)問(wèn)題很多，因此，還需要完善行業(yè)法律法規(guī)，明確監(jiān)管部門(mén)及職責(zé)，成立自律性行業(yè)協(xié)會(huì)；加強(qiáng)區(qū)域性電子交易場(chǎng)所與期貨交易所的溝通與合作，促進(jìn)期現(xiàn)業(yè)務(wù)的發(fā)展；鼓勵(lì)地域相同或相近的區(qū)域性電子交易場(chǎng)所間的合并做強(qiáng)做大；鼓勵(lì)區(qū)域性電子交易場(chǎng)所與國(guó)際現(xiàn)貨或期貨交易所間的合作與交流，加快國(guó)際化發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：盧艷茹）