朱銘錚

摘 要：中國(guó)股票市場(chǎng)主要以“散戶”為主，然而這些個(gè)人投資者由于專業(yè)知識(shí)、股票操作技術(shù)等能力的欠缺，普遍存在非理性投資行為。這使得傳統(tǒng)投資者的理性框架理論難以解釋中國(guó)股票市場(chǎng)火爆的“高送轉(zhuǎn)”行情。本文通過(guò)行為金融的理論框架，分析“高送轉(zhuǎn)”概念下個(gè)人投資者的行為特征和上市公司管理層利用該題材迎合投資者的內(nèi)在動(dòng)因，系統(tǒng)性地闡述中國(guó)股票市場(chǎng)“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的前因、后果及相關(guān)利益鏈條，在揭示這一投資者非理性現(xiàn)象的同時(shí)，闡明管理者對(duì)于這一非理性行為的迎合和利用。并對(duì)投資者的理性投資提出了建議，也為監(jiān)管者加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、改進(jìn)中小投資者利益保護(hù)提供新的思路。

關(guān)鍵詞： 高送轉(zhuǎn) 迎合理論 市場(chǎng)監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）01（c）-028-02

1 引言

通過(guò)研究國(guó)內(nèi)外上市公司的股利分配，筆者發(fā)現(xiàn)國(guó)外的上市公司常常使用現(xiàn)金分紅的形式，然而國(guó)內(nèi)的上市公司則更多傾向于通過(guò)股票股利的分配，其中國(guó)內(nèi)上市公司尤其偏愛(ài)使用的一種形式是高比例送股、轉(zhuǎn)增股（以下簡(jiǎn)稱“高送轉(zhuǎn)”）。

“高送轉(zhuǎn)”，指的是上市公司在股票發(fā)行之后，進(jìn)行的大比例送紅股或大比例以資本公積金轉(zhuǎn)增股票的行為，如每20股送20股，每20股轉(zhuǎn)增20股，或每20股送10股轉(zhuǎn)增10股等?！案咚娃D(zhuǎn)”是一種常見(jiàn)的炒作題材。而在“高送轉(zhuǎn)”后出現(xiàn)的最顯著變化，常常是伴隨著股票價(jià)格大幅下降的同時(shí)，投資者持有的股票數(shù)量則在大幅的增加，從而推高股價(jià)，進(jìn)而使得預(yù)先持股的投資者獲得相應(yīng)的溢價(jià)收益。

在傳統(tǒng)的投資者理性行為假設(shè)下，分析“高送轉(zhuǎn)”后現(xiàn)象，我們會(huì)產(chǎn)生不同于現(xiàn)實(shí)的邏輯結(jié)論。由于單純的股票送轉(zhuǎn)并不會(huì)直接產(chǎn)生投資者的股票利益的溢價(jià)，因此理論上是不應(yīng)該產(chǎn)生所謂“高送轉(zhuǎn)”行情，不會(huì)出現(xiàn)股價(jià)大降時(shí)的持股數(shù)大增進(jìn)而推高股價(jià)的現(xiàn)象的。然而在現(xiàn)實(shí)中，投資者卻往往爭(zhēng)相購(gòu)買具有“高送轉(zhuǎn)”消息披露的股票，并且與此相對(duì)應(yīng)的是，國(guó)內(nèi)上市公司管理者也更多傾向于進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的決策安排。至此，現(xiàn)象與理論的矛盾值得我們進(jìn)一步深入地分析和探討。

在“高送轉(zhuǎn)”過(guò)程中，盡管其上市公司的實(shí)際公司價(jià)值和投資者的實(shí)際利益，其實(shí)并未發(fā)生改變，但由于股票價(jià)格這一股票價(jià)值的外在表現(xiàn)形式發(fā)生的變化，極可能引起投資者對(duì)于投資的股票對(duì)象的非理性選擇；同時(shí)國(guó)內(nèi)上市公司的管理人員，更是充分利用了中國(guó)股票市場(chǎng)“散戶”眾多且決策非理性的特點(diǎn)，主動(dòng)去迎合這類中小股民的非理性投資需求，日漸不鮮甚至是樂(lè)此不疲地推出“高送轉(zhuǎn)”這種概念炒作形式，并在其相應(yīng)的股票操作中，十分理性地獲取該部分溢價(jià)最終實(shí)現(xiàn)管理者自身利益最大化。

本文通過(guò)分析中小投資者在“高送轉(zhuǎn)”題材股票投資方面的行為特征，以及國(guó)內(nèi)上市公司管理層為迎合投資者需求從而發(fā)布相關(guān)消息的內(nèi)在動(dòng)機(jī)與外在表現(xiàn)，來(lái)論述中國(guó)股票市場(chǎng) “高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的前因、后果及相關(guān)利益鏈條，揭示這一現(xiàn)象所體現(xiàn)的投資者非理性，以及管理者對(duì)這一非理性需求的迎合與利用，從而對(duì)投資者的理性投資提供了建議，也為監(jiān)管者加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、改進(jìn)中小投資者利益保護(hù)提供新的思路。

2 投資者行為特征

區(qū)別于發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的投資市場(chǎng)，投資者一般并不認(rèn)可“高送轉(zhuǎn)”，只認(rèn)可現(xiàn)金分紅的持續(xù)能力這一理性的投資指標(biāo)；但是在中國(guó)的股票市場(chǎng)，由于股票投資者大多持有投機(jī)的心態(tài)，在投資中并不關(guān)注中長(zhǎng)期考察指標(biāo)，并不關(guān)注企業(yè)真正的盈利能力，只是熱衷于通過(guò)題材的炒作獲得短時(shí)間的股票溢價(jià)，希望在信息披露前低價(jià)買進(jìn)，而在信息披露之后再高價(jià)賣出，獲得其中的利差。因此，“高送轉(zhuǎn)”的題材亂象有它在中國(guó)成立的原因和背后的邏輯。

其實(shí)從本質(zhì)上來(lái)講，“高送轉(zhuǎn)”的就是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，而這一調(diào)整對(duì)于凈資產(chǎn)收益率并沒(méi)有直接的影響，更是對(duì)于公司的盈利能力沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性影響；同時(shí)，在公司的凈利潤(rùn)不發(fā)生改變的情況下，由于股本擴(kuò)大，資本公積金轉(zhuǎn)增股本與送紅股會(huì)將每股的收益攤薄。因此，從理論上講“高送轉(zhuǎn)”并沒(méi)有傳遞公司業(yè)績(jī)良好的相關(guān)信息。

而正如之前所述，國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)主要以個(gè)人投資者為主，而個(gè)人投資者在投資理論和相關(guān)操作技術(shù)，都存在種種限制，因而有著非常普遍的非理性投資行為。盡管在“高送轉(zhuǎn)”過(guò)程中，實(shí)際公司價(jià)值和投資者利益都沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，但股票價(jià)格的變化，卻極大地放大了投資者的非理性行為。比如，在某股票披露消息，宣布將采用20送20的“高送轉(zhuǎn)”方案后，原先的股價(jià)將會(huì)折價(jià)一半，而目前國(guó)內(nèi)股票投資者中占相當(dāng)比例的散戶，其資金量是相對(duì)較小的，他們更加偏愛(ài)價(jià)格低的股票；因此，這樣的消息披露之后就吸引了大量散戶購(gòu)買，從而使得股票的流動(dòng)性增加。因此，存在非理性偏好的投資者在看到“高送轉(zhuǎn)”后導(dǎo)致的名義股價(jià)變低后，認(rèn)為股票變得便宜，因而紛紛涌入為進(jìn)行 “高送轉(zhuǎn)”的股票支付高于其內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)，而與此同時(shí)早期持有股票的投資者則紛紛在此拋售股票，從而獲得其中的利差與溢價(jià)因而獲得收益。

“高送轉(zhuǎn)”迎合了部分個(gè)人投資者的需求，而與此相對(duì)應(yīng)，在機(jī)構(gòu)投資者中，據(jù)調(diào)查他們?cè)?“高送轉(zhuǎn)”消息宣告之后，其凈買入比最近的歷史時(shí)期內(nèi)明顯減少，也就是說(shuō)在送轉(zhuǎn)消息公布之后，各機(jī)構(gòu)投資者大多采取了與個(gè)人投資者行為相反的操作策略。因此，總體上機(jī)構(gòu)投資者的行為較為理性而且有利用中小投資者的非理性行為進(jìn)行投資套利的動(dòng)機(jī)與行為傾向。

通過(guò)以上分析可知，個(gè)人投資者相比于機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”與“價(jià)格幻覺(jué)”， 更加偏好于低股價(jià)股票，加之信息的不對(duì)稱不完全，因而在受到“高送轉(zhuǎn)”題材的影響時(shí)會(huì)選擇跟風(fēng)買入，是轉(zhuǎn)增行情中的實(shí)際接盤者，從而相關(guān)的利益會(huì)受到損害。

3 管理者迎合動(dòng)機(jī)

國(guó)內(nèi)公司管理者也看清了中國(guó)股票市場(chǎng)這一突出特點(diǎn)，為了去迎合中小股民的非理性需求，從而通過(guò)自身資本運(yùn)作套利，理性決策并適時(shí)推出“高送轉(zhuǎn)”概念，以實(shí)現(xiàn)管理者自身利益最大化。

在這里，筆者將從投資者和管理者的利益分配機(jī)制來(lái)揭示其迎合的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。從上市公司管理者的角度來(lái)看，管理者及大股東通過(guò)題材的使用來(lái)迎合中小投資者非理性需求，從而實(shí)現(xiàn)股價(jià)短期高估進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其自身利益的最大化。而從投資者角度來(lái)看，由于“高送轉(zhuǎn)”是管理者及大股東利用投資者對(duì)于名義股價(jià)產(chǎn)生的“貨幣幻覺(jué)”來(lái)侵占外部投資者利益進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其自身利益的一種方式，其自身并沒(méi)有傳遞關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展的利好消息，同時(shí)由于攤薄利益更使得相比“高送轉(zhuǎn)”前，上市公司長(zhǎng)期績(jī)效降低。因此“高送轉(zhuǎn)”股票長(zhǎng)期投資回報(bào)是會(huì)下降的。這種股價(jià)下跌，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)“高送轉(zhuǎn)”過(guò)程中錯(cuò)誤股價(jià)錯(cuò)誤上漲的一種信號(hào)糾正。

因此我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上常常看到的現(xiàn)象是，大股東在減持之前，上市公司管理層常常以“高送轉(zhuǎn)”來(lái)推高股票價(jià)格，使得大股東能夠在較高價(jià)位實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)。

4 投資與監(jiān)管啟示

總體來(lái)看，對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”這一概念，機(jī)構(gòu)投資者的行為較為理性；然而相對(duì)的，個(gè)人投資者的交易行為則更加傾向于非理性的特性。其中散戶和小戶投資者則更多是全程參與了轉(zhuǎn)增行情的炒作過(guò)程，持續(xù)增持這類股票從而導(dǎo)致了大量資金被套牢，白白蒙受了很大的損失；與此同時(shí)，大戶和中戶投資者也在一定程度上表現(xiàn)出追捧轉(zhuǎn)增概念的相關(guān)行為特征；而僅僅只有特大戶個(gè)人投資者，則在轉(zhuǎn)增行情中表現(xiàn)得較為冷靜，參與較少。據(jù)此分析，在中國(guó)股票市場(chǎng)上為數(shù)眾多的散戶投資者，實(shí)際是國(guó)內(nèi)股市中“高送轉(zhuǎn)”行情亂象下的實(shí)際接盤者。

“高送轉(zhuǎn)”企業(yè)衍生的利好是需要得到業(yè)績(jī)上盈利能力增加這一信息的支撐的，其次未分配利潤(rùn)以及每股凈資產(chǎn)以及資本公積金也應(yīng)該是實(shí)際充足的，只有這些基本面符合條件之后，這樣“高送轉(zhuǎn)”才能展示出持續(xù)的利好。否則只會(huì)產(chǎn)生前期拉高，后期增長(zhǎng)乏力的“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。因此，投資者在選擇“高送轉(zhuǎn)”的股票時(shí)，最忌諱的就是遇到股東減持和基本面不好的企業(yè)，這使得投資者很有可能成為炒作該股票題材的最終犧牲者。但是對(duì)于一個(gè)散戶來(lái)說(shuō)，在信息不對(duì)稱不完全且監(jiān)管并不完善的當(dāng)今國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)中，對(duì)于一家企業(yè)為何要高轉(zhuǎn)送進(jìn)行預(yù)判，顯得十分不容易。因此，個(gè)人投資者在追逐“高轉(zhuǎn)送”股票的同時(shí)，不僅要警惕主力出逃、大股東減持的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要關(guān)注監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)檢查措施的相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)，一定要謹(jǐn)慎看待“高轉(zhuǎn)送”。

雖然，從嚴(yán)格意義上說(shuō)來(lái)，“高送轉(zhuǎn)”是上市公司自主決定的事情。但是作為監(jiān)管部門，出臺(tái)一則統(tǒng)一的指導(dǎo)意見(jiàn)，進(jìn)行上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為的規(guī)范，還是非常有必要的。

上市公司可以進(jìn)行自行決策進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”，但上市公司的大股東等相關(guān)人員必須就此作出說(shuō)明并承諾承擔(dān)涉及違法違規(guī)行為的責(zé)任。而在監(jiān)管部門方面，則需要將這樣的公司作為重點(diǎn)審查監(jiān)控的對(duì)象，并且做到嚴(yán)格查處在“高送轉(zhuǎn)”過(guò)程中的違法違規(guī)操作，從而杜絕“濫送轉(zhuǎn)”亂象。這不僅體現(xiàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在面對(duì)“高送轉(zhuǎn)”炒作的監(jiān)管責(zé)任，而且對(duì)于我國(guó)股票投資交易制度的完善具有很多借鑒意義。

5 結(jié)語(yǔ)

中國(guó)上市公司管理層熱衷于發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”題材進(jìn)行股票炒作，這是中國(guó)股票市場(chǎng)以中小投資者為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所決定的。國(guó)內(nèi)的中小投資者表現(xiàn)出了明顯的非理性，明顯存在名義股價(jià)幻覺(jué)。而中小投資者的這一行為偏差，又常常被理性的投資機(jī)構(gòu)以及上市公司管理者所利用和迎合，導(dǎo)致中小投資者常常隨著題材炒作一路涌入買進(jìn)，而機(jī)構(gòu)與相關(guān)管理層則通過(guò)反向操作獲得大量的股利套現(xiàn)，因而中小投資者在這一亂象中往往損失慘重。

當(dāng)然，并非所有的“高送轉(zhuǎn)”都是出于管理者迎合動(dòng)機(jī)，更多的上市公司秉承著公布透明信息，保護(hù)投資者利益的態(tài)度，在公司基本面良好的情況下，客觀發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”信息，也為多數(shù)投資者帶來(lái)了豐厚的投資回報(bào)。

因此，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待“高送轉(zhuǎn)”事件，避免盲目跟風(fēng)與非理性判斷，同時(shí)監(jiān)管部門也應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注此類現(xiàn)象，健全監(jiān)管制度，杜絕“高送轉(zhuǎn)”亂象發(fā)生。

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