中國上市公司股權結構與企業(yè)績效相關性研究綜述

易思雨 李佩芫 劉敏雪

摘 要：企業(yè)績效是一個衡量企業(yè)經(jīng)營、成長的關鍵性指標，股權結構對企業(yè)績效有著重要影響。本文對國內(nèi)外研究公司股權結構與企業(yè)績效關系的相關文獻進行了簡要回顧和評述，對國內(nèi)外學者得出的研究結論的差異做了簡要分析，并根據(jù)學者們的研究成果對我國未來的研究方向提出了建議。

關鍵詞：股權結構 企業(yè)績效 中國上市公司

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）06（a）-172-02

自1990年、1991年上交所和深交所成立，中國的證券交易市場迅猛發(fā)展，截止2017年3月，在滬深交易所上市的公司有3158家，總市值逾萬億。

關于股權結構與企業(yè)績效關系的研究，最早要追溯到1932年Berle和Means的研究，自此，不斷有國內(nèi)外學者對二者的相關性進行研究，也對股權結構對企業(yè)績效的影響有了新的認識，并作為上市公司調(diào)整股權結構的參考依據(jù)，幫助提升企業(yè)績效。盡管研究成果頗豐，但學者意見不一，至今仍缺乏權威的且能夠被大部分人所接受的結論。

1 相關概念界定

1.1 股權結構

相關學者對股權結構做出有借鑒意義的闡述。劉芍佳（2003）認為，對股權結構的分析大致沿著兩個相關聯(lián)的方向發(fā)展：一是股權集中度；二是控股股東的類型。股權結構指的是“質”與“量”兩方面，“質”是股權持有人的構成情況，而“量”是股權持有人的控制程度。本文對股權結構的研究包括以下兩個方面，即，股權屬性和股權集中度。

1.2 企業(yè)績效

企業(yè)績效涵義較為廣泛。蘇武康（2003）認為，企業(yè)績效是指公司經(jīng)營的業(yè)績和效率，可用某個或一組財務指標加以反映。一般而言，用于反映企業(yè)績效的分為兩類指標，一類是反映公司的過去收益——財務指標，主要為總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營業(yè)務資產(chǎn)收益率（CROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等；還有一類是衡量公司的未來績效——市場指標，主要有托賓Q、市凈率（P/B）等指標。外國學者一般采用托賓Q，但基于中國資本市場的實際情況，以主營業(yè)務資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率來衡量更為適合。

2 國內(nèi)外相關研究回顧

2.1 關于公司股權結構與企業(yè)績效關系的研究綜述

相比國內(nèi)，西方國家市場經(jīng)濟發(fā)展更為成熟，國外學者對股權結構與企業(yè)績效關系的研究更早。Jensen和Meckling（1976）認為，公司的股東分為內(nèi)外部兩類股東，內(nèi)部股東即為管理者，擁有公司的控制權和表決權；而外部股東則被動的“用腳投票”，僅擁有表決權，他們發(fā)現(xiàn)當內(nèi)外部股東的利益都趨于一致時，內(nèi)部人員的持股比例增加會提高公司的經(jīng)營績效，從而得出內(nèi)部人持股比例與企業(yè)績效正相關結論。McConnell和Servaes（1995）在研究中以托賓Q衡量企業(yè)績效，綜合驗證了第一大股東持股比例和內(nèi)部持股比例對企業(yè)績效產(chǎn)生積極作用，機構投資者的持股比例與績效也是正相關關系。也有學者得出了與之相反的結論，F(xiàn)ama（1980）認為外部監(jiān)督市場給予管理者的壓力能夠迫使他們追求企業(yè)績效最大化，但當內(nèi)部股東持股比例不斷上升達到一定程度后，市場和外部股東便不能對管理者進行有效監(jiān)管，致使管理者缺乏追求利益最大化的動力，導致公司價值的減少。

國內(nèi)資本市場起步較晚，國內(nèi)學者大多從股權屬性和股權集中度兩個方面進行研究。股權屬性是指國家股、法人股和社會公眾股；股權集中度則多從第一大股東持股比例、H指數(shù)、Z指數(shù)等指標進行分析。

國內(nèi)學者大致得出國有股與企業(yè)績效負相關。杜瑩、劉立國（2002）通過從“質”和“量”兩方面，對公司的股權結構與公司治理效率進行了研究，得出國家股與企業(yè)績效呈顯著負相關關系。

大多學者對法人股的實證研究結論較為一致，杜瑩、劉立國（2002）對96家A股上市公司進行研究，得出法人股比例與企業(yè)績效顯著正相關。

關于流通股，郭春麗（2002）綜合考慮公司股權的所有制結構、流通性結構和集中程度，發(fā)現(xiàn)我國流通股與經(jīng)營績效負相關。陳小悅、徐曉東（2001）的經(jīng)驗研究表明，流通股對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督缺乏效率，流通股比例與企業(yè)績效之間負相關。

2.2 關于公司股權集中度與企業(yè)績效的關系研究

Berle和Mean（s1932）提出股權在高度分散的情況下，小股東與企業(yè)管理者利益的不一致性導致公司的績效不能達到最優(yōu)。Grossman和Har（t1980）認為在股權結構分散的情況下，中小股東存在“搭便車”現(xiàn)象，不利于對管理層進行有效監(jiān)督，因而不利于提高公司價值。Claessens， Djankov和Lang（1999）對東亞1000多家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)超過三分之二的上市公司受單一股東控制，股權集中度高并與企業(yè)績效顯著正相關。

國內(nèi)關于股權集中度的研究，也存在不同觀點。徐莉萍、辛宇等（2006）考察了上市公司的股權集中度對企業(yè)績效的影響，發(fā)現(xiàn)，股權集中度和經(jīng)營績效之間存在顯著的正相關關系。馮根福、韓冰和閆冰（2002）在研究中觀察到，通過對115家國有控股上市公司跟蹤調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有85家的企業(yè)績效在考察時間內(nèi)呈大幅下滑之勢，說明股權集中度過高且國有股“一股獨大”的情況下，股權集中度對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。

大多數(shù)學者研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度與企業(yè)績效并非簡單的線性關系。孫永祥、黃祖輝（1999）通過對174家公司的股權結構與績效的研究，發(fā)現(xiàn)隨著公司集中度的增加，托賓Q值先是上升，當比例到50%左右，Q值又開始下降。曹廷求、楊秀麗和孫宇光（2007）在運用兩種所有權比較方法后，都得到股權結構集中度與企業(yè)績效呈左低右高的u型曲線關系。

3 研究結論分析與前景展望

3.1 研究結論存在差異的原因

（1）企業(yè)績效替代變量選擇差異。國外學者大多偏好以托賓Q值衡量企業(yè)績效，國內(nèi)學者大多選擇總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務資產(chǎn)收益率等財務指標，或者通過這些指標建立一個新的綜合指標體系來反映企業(yè)績效。

（2）研究樣本選擇差異。國內(nèi)外學者雖然普遍以整個股票市場行業(yè)作為研究對象，但國外學者的研究樣本多為西方發(fā)達國家的上市公司；而國內(nèi)學者選擇的不同年份、不同類型的上市公司，其宏觀經(jīng)濟背景和經(jīng)濟政策會對企業(yè)績效產(chǎn)生不同的影響，導致企業(yè)績效差異較大。

（3）市場發(fā)展程度差異。國外資本市場在市場監(jiān)管和法律法規(guī)上較為完善，整個證券市場較為穩(wěn)定；國內(nèi)資本市場還處于發(fā)展階段，相關法律法規(guī)還不完善，并且經(jīng)過股權分置改革，改革前后的證券市場變化較大，從而導致股權結構差異大。

（4）研究方法差異。國內(nèi)外研究都是采用理論分析提出預設的假設，然后通過建立回歸方程對假設進行驗證，但由于建立模型和具體數(shù)據(jù)的差異，學者得出的結論也存在差異。

3.2 對我國研究方向的展望

國內(nèi)關于股權結構與企業(yè)績效關系的研究是從20世紀末才開始的，綜合我國國情和已有的研究經(jīng)驗，本文認為我國相關研究可從以下方面進行深入研究。

（1）現(xiàn)大多研究集中在對二者的相關性進行分析，對上市公司設計最佳的股權結構、提高績效的借鑒意義較小，因此可以基于公司治理角度進行研究，得出的結論更有利于公司管理者為調(diào)整股權結構采取措施。

（2）基于我國證券市場的不成熟，相關法律制度的不完善，因此在研究中，應將經(jīng)濟背景、法律法規(guī)等宏觀因素的影響進行深刻分析，更利于準確分析上市公司的情況。

（3）由于上市公司各行業(yè)、各板塊發(fā)展現(xiàn)狀不一致，行業(yè)競爭性有差異，因此對于整體的分析不具有針對性，可以劃分為對不同行業(yè)領域的研究，得出的結論更準確、可靠，更具有參考性和借鑒價值。

參考文獻

[1] 劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產(chǎn)權論、股權結構及公司績效[J].經(jīng)濟研究，2003（4）.

[2] 蘇武康.中國上市公司股權集中度與公司績效實證研究[J].經(jīng)濟體制改革，2003（3）.

[3] Jensen M C， Meckling W H. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Capital Structure. J Financ Econ 3[J]. SSRN Electronic Journal，1976，3（4）.

[4] Mcconnell J J， Servaes H. Equity ownership and the two faces of debt [J]. Journal of Financial Economics，1995，39（1）.

[5] 杜瑩，劉立國.股權結構與公司治理效率：中國上市公司的實證分析[J].管理世界，2002（11）.

[6] 徐曉東，陳小悅.第一大股東對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響分析[J].經(jīng)濟研究，2003（2）.

[7] 郭春麗.上市公司的股權結構、公司治理與經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟管理，2002（8）.

[8] Grossman S J， Hart O D. Takeover Bids， The FreeRider Problem， and the Theory of the Corporation[J]. Bell Journal of Economics，1980，11（1）.

[9] Claessens S， Djankov S. Ownership Concentration and Corporate Performance in the Czech Republic [J].Journal of Comparative Economics，1999，27（3）.

[10] 徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響[J].經(jīng)濟研究，2006（1）.

[11] 馮根福，韓冰，閆冰.中國上市公司股權集中度變動的實證分析[J].經(jīng)濟研究，2002（8）.

[12] 孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權結構與績效[J].經(jīng)濟研究， 1999（12）.

[13] 曹廷求，楊秀麗，孫宇光.股權結構與公司績效：度量方法和內(nèi)生性[J].經(jīng)濟研究，2007（10）.