沈立君

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：長期以來，中國實行緊盯美元的貨幣政策，造成了中國在對外貿(mào)易中對美元的依賴性極大，國際金融危機后，各國對以石油美元為核心的貿(mào)易結(jié)算體系產(chǎn)生了嚴(yán)重質(zhì)疑，中國開始了人民幣國際化的“破冰之旅”。隨著CAFTA和AIIB的不斷發(fā)展，人民幣的國際化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，2016年10月1日，人民幣加入SDR并占據(jù)了10.9的份額，象征著人民幣國際化開始步入新階段。盡管人民幣的國際化進(jìn)程加速，但依然面臨著許多危機和挑戰(zhàn)，目前人民幣與美元仍有很大差距，其中最為困難的就是如何實現(xiàn)人民幣境外投放與回流的動態(tài)均衡，避免在國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，對中國正常的金融市場產(chǎn)生過大的沖擊。隨著人民幣離岸市場的活躍，人民幣從起初的粗放逐漸過渡到追求投放和回流的平衡。

關(guān)鍵詞：跨境人民幣結(jié)算 人民幣國際化 投放與回流 離岸市場

人民幣國際化進(jìn)程中的投放與回流

據(jù)不完全統(tǒng)計，全球經(jīng)濟市場在2008年金融危機中的總損失超過45兆美元，損失總額為上一年度美國GDP總額的3倍，我國GDP總額的10倍，對全球市場的打擊尤為沉重，并一度造成國際貨幣市場的非正常波動。但與此同時，美國憑借其強大的政治經(jīng)濟實力，利用石油美元牢牢把控著世界經(jīng)濟的命脈，將單個國家的金融危機轉(zhuǎn)嫁至全球市場，利用世界經(jīng)濟體系為美國體制埋單，對全球經(jīng)濟發(fā)展造成了極為不利的影響。在此情況下，國際貨幣體制改革已迫在眉睫，各國也積極尋求多元化的投資儲備方式，以降低單一貨幣儲備帶來的風(fēng)險。以此為契機，人民幣通過CAFTA逐步整合東盟市場，利用AIIB大幅拓展了人民幣離岸市場，成功加入SDR，象征著人民幣真正意義上進(jìn)入了國際流通領(lǐng)域。發(fā)展至今，人民幣國際化進(jìn)程大致按以下幾個步驟穩(wěn)步推進(jìn)：

（一）跨境人民幣結(jié)算試點建立與擴大

為檢驗在涉外貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算的可行性，2008年國務(wù)院將廣東、長三角和廣西、云南確立為跨境人民幣結(jié)算試點，分別對接中國港澳地區(qū)和東盟自貿(mào)區(qū)，不斷推進(jìn)對東盟、巴西等新興國家和地區(qū)的人民幣域外結(jié)算業(yè)務(wù)。CAFTA建立后，我國開始穩(wěn)步整合東盟自貿(mào)市場，提前為人民幣的域外流通做好準(zhǔn)備。2009年初，我國首先在廣東和上海設(shè)立跨境結(jié)算試點，在此后的兩年時間內(nèi)，人民幣跨境結(jié)算點已逐步覆蓋全國。人民幣跨境結(jié)算試點的成功建立和順利運轉(zhuǎn)，標(biāo)志著人民幣跨境貿(mào)易已經(jīng)走上正軌。

（二）雙邊貨幣互換協(xié)議簽署

美國次貸危機的爆發(fā)，對全球經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了極為嚴(yán)重的打擊，引發(fā)了各國對美元世界貨幣地位的擔(dān)憂，盡管美國通過石油美元的強力架構(gòu)，成功將危機轉(zhuǎn)嫁至全球市場，但卻無法彌補由此引發(fā)的信用缺失，各國開始積極尋求多元化的貿(mào)易手段。在此背景下，中國主動參與國際區(qū)域合作，與周邊多個國家簽署了主權(quán)貨幣的互換協(xié)議。2008年G20峰會后，中國央行針對周邊各國提出的要求，積極籌備雙邊貨幣互換協(xié)議，在短時間內(nèi)與多個國家和地區(qū)簽訂了共計六千多億元人民幣的框架協(xié)議，人民幣互換協(xié)議的簽訂和落實，不但促進(jìn)了國際貿(mào)易的發(fā)展，也進(jìn)一步將人民幣推向了國際市場。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)步增長，雙邊貨幣互換協(xié)議的良好發(fā)展態(tài)勢促進(jìn)中國逐步由周邊國家向國際區(qū)域金融合作進(jìn)程推進(jìn)。2015年初，與歐洲央行達(dá)成了3500億元人民幣的互換協(xié)議；年末，與英格蘭銀行就擴大雙邊本幣互換規(guī)模達(dá)成一致。一系列雙邊貨幣互換協(xié)議的簽署，極大提高了中國同相關(guān)各國的貿(mào)易與投資便利性。

（三）人民幣離岸市場

隨著中國與境外的人民幣直接貿(mào)易愈發(fā)發(fā)達(dá)，人民幣發(fā)展到相當(dāng)?shù)某潭龋厝恍纬删揞~人民幣資金進(jìn)出內(nèi)地以及境內(nèi)外人民幣資金的清算和回流，這也是離岸金融市場創(chuàng)建的主要內(nèi)因之一。2010年，香港成為首個人民幣離岸市場，隨著人民幣離岸市場不斷發(fā)展擴張，臺灣、新加坡等地區(qū)相繼建立人民幣離岸市場。截至2015年年中，臺灣、香港及韓國離岸市場人民幣存款共計1.4兆人民幣，環(huán)比增幅1.35%。人民幣區(qū)域化向離岸化發(fā)展，帶來了離岸市場人民幣業(yè)務(wù)的活躍，為投資者提供了新的投資機遇。

人民幣投放與回流機制的構(gòu)建

人民幣要成為真正意義的國際貨幣，必須具備國際支付結(jié)算和價值儲備的功能。然而實現(xiàn)這兩項功能，就必須同步構(gòu)建人民幣境外投放流出和反向回流的雙重機制。投放是回流的前提，回流是投放的基礎(chǔ)。鑒于中國的實際情況，一般認(rèn)為人民幣跨境業(yè)務(wù)應(yīng)該包括貨貿(mào)、服貿(mào)、其他經(jīng)常項目和部分資本項目。

（一）人民幣的投放機制

1.經(jīng)常項目下跨境人民幣業(yè)務(wù)。首先，從經(jīng)常項目探討人民幣投放的機制。根據(jù)近年來的統(tǒng)計，貨物貿(mào)易是跨境人民幣結(jié)算的主體，而服務(wù)貿(mào)易等結(jié)算相對較低，如圖1所示。

隨著跨境業(yè)務(wù)的快速發(fā)展和跨境人民幣結(jié)算地區(qū)的增加，貨物貿(mào)易項目下投放人民幣數(shù)額呈現(xiàn)劇增態(tài)勢。以2012年為例，經(jīng)常賬戶結(jié)算金額為2.9兆人民幣，其中商品貿(mào)易結(jié)算進(jìn)口總額達(dá)1.6兆人民幣，而貨物貿(mào)易出口人民幣結(jié)算金額僅為4564億元人民幣，在結(jié)算中占比極大的貨物貿(mào)易導(dǎo)致了人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)經(jīng)常項下人民幣的輸出遠(yuǎn)大于人民幣的流入，形成經(jīng)常項目下人民幣凈流出。

2.人民幣用于對外直接投資（ODI）。人民幣進(jìn)行ODI投放，其中一部分會回流到境內(nèi)，向境內(nèi)購買產(chǎn)品和服務(wù)。但是，相當(dāng)規(guī)模的ODI帶來的人民幣輸出滯留于海外，或用于境外主體之間的交易，或以一種儲備外匯的形式暫時性退出流通。

2010年后，中國對外直接投資總額大幅提升。“一帶一路”的提出帶來了大量的人民幣對外投放，輸出到境外的人民幣總額迅速增長，在短時間內(nèi)承包工程總數(shù)就超過了3000個。作為“一帶一路”輻射東南亞經(jīng)濟圈的關(guān)鍵支點，廣西充分利用國家扶持政策，大力鼓勵區(qū)內(nèi)企業(yè)在CAFTA框架下，提高對東南亞經(jīng)濟圈的投資力度，2014年，人民幣成功取代美元成為廣西地區(qū)最大的跨境貿(mào)易支付貨幣。截至2016年末，廣西全區(qū)已有超過2200家企業(yè)辦理了人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)，貿(mào)易對象覆蓋近百個國家和地區(qū)。“一帶一路”建設(shè)和“走出去”戰(zhàn)略直接推動了ODI規(guī)模的擴大，同時促使人民幣向境外投放速度加快和投放數(shù)量劇增。

隨著人民幣跨境結(jié)算機制的不斷完善，大量人民幣通過各種渠道流向世界，有效提升了各國對人民幣交易的認(rèn)知和接受度，初步構(gòu)建了人民幣的涉外投資體系。但是如果只強調(diào)人民幣的投放量而忽略了回流機制的建設(shè)，勢必會導(dǎo)致人民幣投放與回流的不均衡，滯后人民幣的流動性。因此，需要尋求更多元化的渠道，進(jìn)而引導(dǎo)境外人民幣的有效回流。

（二）資本項目下人民幣回流機制

“十三五”規(guī)劃對人民幣的國際化發(fā)展提出了明確要求，強調(diào)了“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略。人民幣國際化進(jìn)程中，如果資本項目不開放，僅僅依靠經(jīng)常項目下人民幣結(jié)算，根本無法滿足人民幣回流的迫切需求，但就目前中國執(zhí)行的貨幣政策來看，資本項下跨境業(yè)務(wù)依然受限。渣打銀行經(jīng)濟學(xué)家Kelvin Lau指出：“香港作為人民幣重要的離岸中心，能有效地允許金融機構(gòu)申請配額設(shè)立基金，把零散的投資集中在一起，以離岸人民幣的方式重新投資到在岸資產(chǎn)市場”?？梢钥闯?，以離岸市場為依托可以打破境內(nèi)資本項目下受限的境況，間接實現(xiàn)資本項目下可兌換，為境外人民有效回流提供渠道。

1.離岸市場人民幣定息產(chǎn)品。人民幣國際化初始階段，人民幣的預(yù)期升值驅(qū)動境外人民幣持有者希望繼續(xù)持有。2007年6月，中國央行和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布的《境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，允許境內(nèi)金融機構(gòu)進(jìn)駐香港市場發(fā)行人民幣債券、吸收居民存款，但投資產(chǎn)品僅局限于存款、基金、債券等不多的定息產(chǎn)品，境外人民幣持有者可以將持有的人民幣以定息產(chǎn)品的方式存入香港的金融機構(gòu)。這一政策取得了良好的效果，以集中境外零散人民的方式打開了資本項下引導(dǎo)境外人民幣回流的途徑。

2.境外人民幣收益性產(chǎn)品。自人民幣開始國際化進(jìn)程以來，人民幣大量輸出，相當(dāng)規(guī)模的人民幣在境外沉淀，這給離岸市場上發(fā)展二級市場帶來了契機。近年來，多種收益性的人民幣金融產(chǎn)品相繼在離岸市場發(fā)行，吸引人民幣持有者將閑置的人民幣投資于這些更具收益的金融產(chǎn)品中，推動了離岸金融企業(yè)對中國證券市場的投資，有效保證了人民幣在國際市場上的流動性。人民幣離岸市場上金融產(chǎn)品逐漸放開和創(chuàng)新，也將會進(jìn)一步刺激離岸市場，使人民幣回流的速度加快。

3.境外人民幣直接投資（FDI）。2011年10月，商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問題的通知》，《通知》解除了對境外人民幣直接投資的主要限制，同時規(guī)定投資項目不得涉及有價證券、金融衍生品及委托貸款等，這一規(guī)定表明了外商通過人民幣直接投資（FDI）渠道的正式開放。長期以來的跨境貿(mào)易結(jié)算使境外企業(yè)積累數(shù)額龐大的人民幣，由于資本項目下人民幣回流不暢通，致使境外企業(yè)手中的人民幣陷入投資無路的尷尬。在此背景下，人民幣FDI的推出有效拓寬了人民幣的回流路徑，解決了境外企業(yè)釋放人民幣的主要障礙。同時，人民幣FDI機制的建立，也可以吸引國際投資者在離岸人民幣市場募集資金并回投中國國內(nèi)市場，提高離岸人民幣的回流速度。

4.小QFII（合格境外投資者）的推行?！靶FII”即指離岸人民幣通過香港的中資機構(gòu)間接投資中國A股市場?！靶FII”的推出，將能夠有效打破約束境外人民幣與外匯投資內(nèi)地A股市場的限制，開辟境外人民幣投資內(nèi)地金融市場的新渠道。值得注意的是，“小QFII”并非傳統(tǒng)意義上的QFII，不會占用既有的QFII限額。早在2011年，中國政府就表示將允許離岸人民幣以人民幣境外合格機構(gòu)投資（RQFII）的模式投資內(nèi)地證券市場，“RQFII”的開放在一定意義上成為了推行“小QFII”的試點，為下一步的政策積累經(jīng)驗?！靶FII”已成為大勢所趨。但是，“小QFII”涉及到資本項目下投資證券的項目開放，潛在風(fēng)險較大，監(jiān)管當(dāng)局不得不更加謹(jǐn)慎地推出“小QFII”，同時也很有可能附加嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件及交易限制。從總體來看，“小QFII”的推出依然值得期待。一旦正式推出，將會比人民幣FDI更具市場沖擊力，預(yù)計將會引起人民幣回流潮。

人民幣投放與回流的均衡

目前人民幣的國際化進(jìn)程已經(jīng)逐步跨越區(qū)域化的階段，不斷向離岸化發(fā)展，可預(yù)見隨著離岸人民幣結(jié)算點的更廣域覆蓋，中國同其他國家的雙邊互換協(xié)議將持續(xù)擴大，貿(mào)易進(jìn)口向境外投放的人民幣規(guī)模也將越來越龐大，但值得注意的是，貿(mào)易出口回流的人民幣數(shù)量還不到輸出量的四分之一。主要有兩點原因：一是，一直以來人民幣預(yù)期升值的趨勢始終沒有弱化，讓境外人民幣持有者萌生套利的想法，愿意接受更多人民幣；二是，人民幣仍達(dá)不到國際貨幣流通的標(biāo)準(zhǔn)，還不能完全自由兌換，并且中國在國際貿(mào)易中產(chǎn)生的貿(mào)易順差大部分來自與歐美、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的貿(mào)易結(jié)算，由于交易對象本身來自于國際貨幣發(fā)行國家或地區(qū)，其理所當(dāng)然的選擇在貿(mào)易進(jìn)口時使用流動性更好的國際貨幣進(jìn)行結(jié)算。

在實際運行過程中，當(dāng)貿(mào)易項目下的人民幣回流無法實現(xiàn)境內(nèi)外人民幣的動態(tài)均衡時，就需要構(gòu)建資本項目形態(tài)下的人民幣回流機制，確保人民幣境外持有人的基本收益，提高世界市場對人民幣的信心。只有人民幣資本項目下的投資收益空間超過其預(yù)期升值空間時，人民幣境外持有者才會將賬戶中的人民幣進(jìn)行資本市場投資。鑒于目前人民幣資本項目尚不能直接兌換，離岸人民幣不得不通過有限的回流渠道，將人民幣投入在岸資本市場，以實現(xiàn)人民幣回流的目標(biāo)，而這也是當(dāng)前人民幣離岸化，中國大力發(fā)展離岸市場的原因。

如圖2所示，過去六年內(nèi)，隨著人民幣國際化進(jìn)程加速和人民幣跨境業(yè)務(wù)渠道不斷打通，跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)得到了飛躍式發(fā)展。從2010年全年累計跨境人民幣發(fā)生額5063億元人民幣，飆升至2015年的12.1兆人民幣?？缇橙嗣駧艠I(yè)務(wù)渠道的逐漸開放，不僅帶來了人民幣交易量的激增，同時也使人民幣的投放和回流趨于平衡。2010年，人民幣國際化仍處于起步階段，跨境人民幣業(yè)務(wù)渠道還相對封閉，跨境人民幣當(dāng)年收付比為1：5.5，人民幣回流的速度遠(yuǎn)小于人民幣的投放速度。經(jīng)過五年的發(fā)展，跨境人民幣收付比逐年增大，至2015年，跨境人民幣實收付比增大到1：0.96，基本趨于收支平衡，甚至第一次出現(xiàn)了人民幣回流速度超過流出速度。從數(shù)據(jù)上來看，人民幣國際化給跨境人民幣帶來了量的增大。隨著人民幣逐步國際化，人民幣跨境業(yè)務(wù)趨于多元化，人民幣得以更為自由地進(jìn)出，以實現(xiàn)投放與回流的均衡，換句話說，人民幣跨境業(yè)務(wù)的多元化帶給跨境人民幣質(zhì)的提高。

人民幣投放與回流均衡的意義

討論人民幣投放、回流的影響，可從國內(nèi)和國際經(jīng)濟兩方面進(jìn)行討論。

（一）抑制國內(nèi)通貨膨脹水平，穩(wěn)定人民幣匯率

在石油美元的格局下，中國對外貿(mào)易長期使用美元進(jìn)行結(jié)算，而過去的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體制也為中國創(chuàng)造了巨額的美元外匯儲備。由于中國實行外匯管制，加之盯緊美元的外匯政策，致使外匯在國內(nèi)需要兌換成人民幣方可流通，這也就造成了在國內(nèi)必須增發(fā)等價值的人民幣投入市場流通。截至2016年末，中國的外匯儲備總量達(dá)3兆美元，以1：6.9的匯率計算，相當(dāng)于增發(fā)了20.8兆人民幣，如此巨額的資金，勢必會帶來極大的通貨膨脹壓力。顯而易見，人民幣的國際化將會減少對外結(jié)算中美元的使用，減少外匯儲備進(jìn)而減輕國內(nèi)通貨膨脹的壓力。同時，在跨境業(yè)務(wù)結(jié)算中使用人民幣，將會對其他國家產(chǎn)生影響，促進(jìn)他國增加人民幣儲備，進(jìn)而抑制和轉(zhuǎn)移國內(nèi)可能出現(xiàn)的通貨膨脹。

而強調(diào)通過人民幣跨境結(jié)算減輕國內(nèi)通貨膨脹時，必須考慮人民幣投放、回流雙向的均衡。如果僅僅依靠人民幣對外投放而不考慮人民幣回流，也不會實現(xiàn)預(yù)期的效果。假設(shè)總額為K的人民幣被投放到境外市場，穩(wěn)定后發(fā)生4倍的緊縮乘數(shù)效應(yīng)，即與基期相比，M2下降4K。在此情況下，為恢復(fù)基準(zhǔn)情景，保持匯率的穩(wěn)定，央行必須按匯率購買對應(yīng)數(shù)額的美元外匯進(jìn)行對沖。這一行為將直接增大購匯壓力，提升中國外匯儲備規(guī)模，進(jìn)而激化國內(nèi)的通貨膨脹壓力，提高市場對人民幣預(yù)期升值的期望，不利于出口貿(mào)易的發(fā)展。而若能保障人民幣回流的暢通，將會使之前因流出而減少的M2增加，同時減輕購匯壓力。

總之，人民幣國際化發(fā)展可以減輕中國對美元外匯的過度依賴，抑制國內(nèi)通貨膨脹壓力，同時也可以為全球貿(mào)易提供更多的結(jié)算選擇，降低美國經(jīng)濟波動帶來的不利影響。但是，人民幣國際化的前提必須保證投放和回流的均衡，這樣才能夠真正有效地控制通貨膨脹水平，穩(wěn)定匯率。

（二）提升人民幣國際影響力

人民幣的投放與回流是人民幣國際化的基礎(chǔ)。只有開放人民幣投放境外的渠道，才能在境外市場流通并沉淀相當(dāng)規(guī)模的人民幣；另外，資本項目下人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算渠道的打通，能使境外“人民幣池”形成有效的回流，由單向的流出轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向均衡，通過循環(huán)的模式擴大人民幣跨境流通的總規(guī)模，提升世界市場對人民幣的信心，鞏固和提升人民幣的國際影響力，為下一步人民幣的全球化發(fā)展打基礎(chǔ)。最后，離岸人民幣投放與回流的動態(tài)平衡也可以為中國貨幣政策的制定和執(zhí)行提供依據(jù)，其體系本身即是中國宏觀貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)之一。通過對這一平衡系統(tǒng)的監(jiān)測與研究，能夠有效提高中國防范國際金融風(fēng)險的能力，同時也可以對全球經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展起到一定保障作用。