陳欣

分析顯示，三聚環(huán)?？赡芤蕾囉谄淇毓晒蓶|海淀科技與地方政府出資成立的產(chǎn)業(yè)基金為其提供訂單及項(xiàng)目資金。深刻理解該模式可以解釋三聚環(huán)保精準(zhǔn)的業(yè)績預(yù)測能力，較弱的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，偏低的銷售及管理費(fèi)用，可疑的銀行存款利息收入，以及最近的巨額配股融資需求。

在業(yè)績高速增長驅(qū)動股價(jià)大漲后，三聚環(huán)保（300072.SZ）于2017年4月25日公布了配股方案，擬向原股東每10股配售不超過兩股，將不超過48億元的募集資金全部用于補(bǔ)充流動資金。為保證配售的順利進(jìn)行，公司控股股東北京海淀科技發(fā)展有限公司（下稱“海淀科技”）承諾，以現(xiàn)金形式按持股比例全額認(rèn)購其可獲配售股份。

此前，三聚環(huán)保才于2015年9月定增融資了20億元，剛滿足再融資新政要求的18個(gè)月間隔要求，為何就再次急于高價(jià)進(jìn)行巨額融資？

而從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來看，2015年及2016年，三聚環(huán)保分別產(chǎn)生了0.61億元和3.21億元的凈流入。且據(jù)公司2016年年報(bào)及2017年一季報(bào)披露，其貨幣資金余額分別高達(dá)61.62億元及56.36億元，說明現(xiàn)金并不短缺。

部分投資者對三聚環(huán)保的高速業(yè)績增長本抱有懷疑態(tài)度，詬病公司此前的業(yè)績展望過于精確，技術(shù)及業(yè)務(wù)模式難以持續(xù)，此次配股也加劇了投資者的疑慮。

四年增長90倍

三聚環(huán)保2013年至2016年合并報(bào)表的營業(yè)收入分別為12億元、30億元、57億元及175億元（見表1），對應(yīng)增速分別為49%、151%、89%和208%（見表2）；而歸屬于母公司股東的凈利潤則分別為2億元、4億元、8.2億元及16.2億元，實(shí)現(xiàn)了每年翻一番的指數(shù)性增長。

截至2016年年底，三聚環(huán)保尚未完成項(xiàng)目合同總額為197億元，待執(zhí)行金額為129億元（不計(jì)入懸浮床加氫項(xiàng)目）。2017年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55億元，同比增長218%，歸母凈利潤4.4億元，同比增長119%。

公司超高速增長的核心在于能源凈化綜合服務(wù)。三聚環(huán)保的分產(chǎn)品數(shù)據(jù)顯示（表3）：從2013年開始，公司的能源凈化綜合服務(wù)開始爆發(fā)增長，年均增長超200%，其綜合服務(wù)的營業(yè)收入從2012年的1.76億元增加到2016年的157.62億元，四年增加了近90倍。同期，公司能源凈化產(chǎn)品的營收僅從2012年的6.32億元增加到2016年的17.69億元，四年增加不到兩倍。而三聚環(huán)保的能源凈化綜合服務(wù)業(yè)務(wù)占其總營業(yè)收入的比重也由2012年的21.7%增加至2016年的89.9%，貢獻(xiàn)了公司絕大多數(shù)的利潤。

以大多證券分析師目前的判斷，未來三年，三聚環(huán)保的營業(yè)收入與凈利潤仍將維持高速成長，其“黑科技” 懸浮床及生物質(zhì)等技術(shù)將為此提供支持。

現(xiàn)金創(chuàng)造能力弱

有投資者擔(dān)心，三聚環(huán)保長期以來的經(jīng)營性現(xiàn)金流量遠(yuǎn)不能趕上其凈利潤的增長，公司應(yīng)收賬款的與日俱增，存在較大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

三聚環(huán)保的應(yīng)收賬款在2016年高達(dá)40億元，但從應(yīng)收賬款占營收的比例來看，從2013年的81.5%下降為2016年的36.5%，似乎客戶占款的問題在日益好轉(zhuǎn)。但考慮到三聚環(huán)保將大量應(yīng)收賬款辦理無追索權(quán)保理業(yè)務(wù)，其實(shí)際的應(yīng)收水平要較報(bào)表中高出不少。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占?xì)w母凈利潤的比率在近兩年僅分別為7.4%和19.9%，顯示公司經(jīng)營上現(xiàn)金創(chuàng)造能力較弱。

三聚環(huán)保的解釋是，公司向石油煉化、煤化工等領(lǐng)域的客戶提供整體解決方案和實(shí)施工程項(xiàng)目建設(shè)，前期墊付資金較多，造成應(yīng)收賬款增長較快且相關(guān)客戶回款周期較長，但由于客戶的信譽(yù)整體較好，公司應(yīng)收賬款質(zhì)量較高，且實(shí)際發(fā)生壞賬的可能性很小。

三聚環(huán)保對1年之內(nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提5%的壞賬準(zhǔn)備，對1-2年之間的應(yīng)收賬款計(jì)提10%，對2-3年之間的應(yīng)收賬款計(jì)提30%，對3-5年之間的應(yīng)收賬款計(jì)提50%，對于5年以上則計(jì)提100%。三聚環(huán)保2016年年末有69.5億元的應(yīng)收賬款余額，主要是1年內(nèi)的58.2億元和1-2年間的6.3億元應(yīng)收賬款。公司在2016年及2015年分別計(jì)提了2.37億元及1.79億元的壞賬損失，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備約為應(yīng)收賬款余額的8%，近兩年實(shí)際核銷的應(yīng)收賬款也只有中石化荊門分公司的60萬元。而已辦理無追索權(quán)保理業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款即使發(fā)生壞賬也不由公司承擔(dān)。僅由賬面上來判斷，三聚環(huán)保短期的風(fēng)險(xiǎn)并不在壞賬上。

銷售及管理費(fèi)用異常

三聚環(huán)保的銷售費(fèi)用率從2012年的7.9%逐步下降為2016年的0.5%。三聚環(huán)保2016年實(shí)現(xiàn)175億元的營業(yè)收入，較2015年增加兩倍以上，但公司的銷售費(fèi)用僅有9000萬元不到，較2015年居然還下降了600多萬元，也低于2014年公司營業(yè)收入僅為30億元時(shí)的銷售費(fèi)用。

對比同為環(huán)保行業(yè)化工雙雄之一的神霧環(huán)保（300156.SZ），同時(shí)期營收也由6.4億元大幅增加為31.3億元，但銷售費(fèi)用由540萬元增加為947萬元，比較起來增加較慢，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率由0.8%下降為0.3%。因此，與同行業(yè)公司相比，三聚環(huán)保的低銷售費(fèi)用率并不異常。

三聚環(huán)保年報(bào)附注中的銷售費(fèi)用明細(xì)顯示，2016年職工薪酬為3001萬元，廣告費(fèi)為343萬元，運(yùn)輸費(fèi)為2674萬元，業(yè)務(wù)費(fèi)為1203萬元，辦公費(fèi)為485萬元，多數(shù)業(yè)務(wù)相關(guān)費(fèi)用較2015年均有一定程度增加，但技術(shù)服務(wù)費(fèi)由2015年的2807萬元下降為2016年的120萬元。而2014年銷售費(fèi)用中的職工薪酬為2067萬元，廣告費(fèi)為61萬元，運(yùn)輸費(fèi)為1621萬元，差旅費(fèi)為475萬元，業(yè)務(wù)費(fèi)為1311萬元，辦公費(fèi)為412萬元，技術(shù)服務(wù)費(fèi)為2614萬元。三聚環(huán)保2016年的銷售收入為2014年的近6倍，但這兩年的相關(guān)銷售費(fèi)用并沒有太大的變化，似乎有些不合常理。

再來看管理費(fèi)用。三聚環(huán)保的管理費(fèi)用率從2012年的9.4%也逐步下降為2014年的5.2%，最后下降為2016年的1.7%。三聚環(huán)保2016年的管理費(fèi)用約為3.1億元，較2015年的2.6億元增加了15%，較2014年的1.6億元約增加了1倍。對比起來，神霧環(huán)保在2014年的管理費(fèi)用率為11.9%，逐步下降為2016年的5.8%。同期來比，三聚環(huán)保的管理費(fèi)用率較神霧環(huán)保要低得多，也可能存在異常。

三聚環(huán)保管理費(fèi)用的明細(xì)顯示，2016年職工薪酬為6630萬元，研發(fā)支出為1.29億元，業(yè)務(wù)招待費(fèi)為1214萬元，差旅費(fèi)為846萬元，交通運(yùn)輸費(fèi)為447萬元，辦公費(fèi)為410萬元；2016年職工薪酬為3714萬元，研發(fā)支出為3050萬元，業(yè)務(wù)招待費(fèi)為592萬元，差旅費(fèi)為375萬元，交通運(yùn)輸費(fèi)為145萬元，辦公費(fèi)為153萬元。也就是說，三聚環(huán)保低管理費(fèi)用率的秘訣在于，在營收增加6倍的情況下能以較小的倍數(shù)增加主要業(yè)務(wù)相關(guān)的管理費(fèi)用。

存款利息收入太低

三聚環(huán)保的業(yè)績大幅增長伴隨著財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增加，2012年財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)4849萬元，到了2016年增加到4.92億元，約為四年前的10倍（表4）。其中，公司的利息支出由2012年的5131萬元增加至2016年的3.72億元；銀行手續(xù)費(fèi)及貼現(xiàn)利息由2012年的1720萬元增加至2016年的1.34億元。2016年年末公司的附息負(fù)債主要為13.3億元短期借款和19.8億元的應(yīng)付債券，而2015年則是7.5億元短期借款和4.9億元的應(yīng)付債券，所計(jì)算的平均負(fù)債金額難以解釋公司高額的利息支出。這些財(cái)務(wù)費(fèi)用可能部分體現(xiàn)了公司大規(guī)模進(jìn)行應(yīng)收賬款保理的利息支出。

有投資者質(zhì)疑為何三聚環(huán)保在賬面貨幣資金高達(dá)數(shù)十億元的情況下，利息收入?yún)s如此之低，進(jìn)而懷疑其期末賬面資金余額是否能反映其日常資金狀況。

表5對近年來三聚環(huán)保的隱含銀行存款利率進(jìn)行了估計(jì)。2016年期間，公司的銀行存款從期初的31.57億元增加至期末的61.62億元，對應(yīng)隱含存款利率0.28%。采用四個(gè)季度末的貨幣資金余額進(jìn)行測算，同樣得出其隱含存款利率極低，僅有0.3%?？梢钥闯?，近年來三聚環(huán)保的隱含存款利率一直較低，從2013年的0.64%逐年走低。

對比起來，神霧環(huán)保的銀行存款的利息率似乎要高出不少。比如在2013年年末，神霧環(huán)保的銀行存款為7.4億元，但其利息收入高達(dá)2346萬元；測算出神霧環(huán)保2014-2016年間的隱含存款利率分別為1.3%、1.2%和0.51%，較三聚環(huán)保同期的水平要高出不少。

產(chǎn)業(yè)基金提供項(xiàng)目資金？

三聚環(huán)保能實(shí)現(xiàn)如此之高的營收增長，又只需要花費(fèi)極低的銷售費(fèi)用，并幾乎不產(chǎn)生實(shí)際壞賬，其秘訣到底是什么？

據(jù)公開媒體報(bào)道，三聚環(huán)保的控股股東海淀科技及股東北京海淀國資公司旗下的潤灃資本在大慶、孝義、鐘祥、鶴壁、阿拉善等地與地方政府合作成立了大量化工產(chǎn)業(yè)基金，由潤灃資本擔(dān)任基金普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人，負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)營和管理。

一般來說，這些產(chǎn)業(yè)基金往往僅需海淀科技投入數(shù)億元的資本金，加杠桿后可以撬動數(shù)十億元規(guī)模的項(xiàng)目投資，可用來滿足三聚環(huán)保的訂單資金需求。

以鶴壁新型化石能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金為例。該基金于2016年6月14日完成工商注冊登記，其總規(guī)模25億元中：海淀科技出資4億元，鶴壁市投資集團(tuán)和鶴壁市寶山資產(chǎn)管理公司各出資5000萬元，同時(shí)以1：4的比例向社會募集20億元。以此模式，海淀科技使用自有資金驅(qū)動產(chǎn)業(yè)基金為三聚環(huán)保提供訂單的杠桿可達(dá)1：6.2倍。

如三聚環(huán)保2016年的158億元能源凈化綜合服務(wù)營業(yè)收入完全由化工產(chǎn)業(yè)基金解決資金需求，需要海淀科技投入約25億元；考慮到項(xiàng)目回款較慢，部分應(yīng)收款可以提前以保理方式提前回收，所需投入資金就更少；假設(shè)項(xiàng)目應(yīng)收款占營收的實(shí)際比例為60%，海淀科技驅(qū)動三聚環(huán)保2016年能源凈化綜合服務(wù)業(yè)務(wù)營收的當(dāng)年投入僅需約10億元。

不難看出，三聚模式成功的關(guān)鍵可能就在于：由公司的控股股東以少量資金撬動地方政府及金融機(jī)構(gòu)杠桿資金，在一定的期間和規(guī)模內(nèi)可以創(chuàng)造客戶和需求。在該模式下，三聚環(huán)保的營業(yè)收入及凈利潤較大程度上可以由海淀科技動用的資金量事先決定。

圍繞股權(quán)激勵(lì)的市值管理？

三聚環(huán)保近年來在股權(quán)激勵(lì)方面頗為積極。在2013年12月31日，公司向管理人員及核心骨干以17.61元的價(jià)格授予了1020萬份股票期權(quán)，占當(dāng)時(shí)總股本的2.02%，于2014年1月13日完成登記。2016年1月14日，公司又向190名激勵(lì)對象授予了限制性股票1847萬股，約占當(dāng)時(shí)總股本的2.38%。這些股票的上市日期為2016年3月1日。截至2017年4月25日，經(jīng)過多次除權(quán)除息調(diào)整，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格調(diào)整為5.791元；限制性股票的回購價(jià)格調(diào)整為7.780元。以目前的股價(jià)計(jì)算，三聚環(huán)保的被激勵(lì)對象從這些股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中獲利匪淺，而這又意味著公司具有為高管及員工進(jìn)行避稅的市值管理動機(jī)。

先來看股票期權(quán)。被激勵(lì)對象的應(yīng)納稅所得額由股票行權(quán)時(shí)的市場價(jià)格與取得該股票的行權(quán)價(jià)格之差來決定，因此公司存在動機(jī)選擇股價(jià)較低的時(shí)點(diǎn)為行權(quán)期。2016年5月16日，三聚環(huán)保發(fā)布公告，將股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的第一個(gè)可行權(quán)期設(shè)定為2016年5月31日至2016年12月31日，此次行權(quán)價(jià)格為8.887元/股，可行權(quán)的股票期權(quán)數(shù)量約為 979萬份，占總股本的0.83%。三聚環(huán)保的股票2016年5月31日的收盤價(jià)格為27元，之后經(jīng)歷了約一個(gè)月的盤整后就開始快速上漲，至9月13日收盤價(jià)格55.46元大約翻了一倍。第二次行權(quán)期則被設(shè)為2017年2月22日起至 2017年12月29日止?？尚袡?quán)的股票期權(quán)數(shù)量約為979萬份，占總股本的0.82%，行權(quán)價(jià)格仍為8.887元/股?？紤]到部分高管在2016年12月底至2017年2月初期間賣出股票后六個(gè)月內(nèi)不能行權(quán)買入，以及2017年3月15日公司披露2016年年報(bào)前30天不能行權(quán)，實(shí)際的行權(quán)可能會發(fā)生在年報(bào)披露且股價(jià)調(diào)整之后。

再來看限制性股票。根據(jù)國家稅務(wù)總局的相關(guān)規(guī)定，限制性股票個(gè)人所得稅納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間為每一批次限制性股票解禁的日期。在限制性股票應(yīng)納稅所得額的計(jì)算中，股票登記日市價(jià)和解禁日的市價(jià)非常關(guān)鍵。公司存在動機(jī)選擇股價(jià)較低的時(shí)點(diǎn)為限制性股票的登記日及解禁日。三聚環(huán)保1847萬股限制性股票的上市日期為2016年3月1日，第一批解鎖的限制性股票的上市流通日為2017年3月6日。2016年3月1日三聚環(huán)保的收盤股價(jià)為27.90元，處于當(dāng)時(shí)的低位，不久后就開始大幅上漲，至2016年4月20日漲幅接近60%。 而2017年3月6日恰恰是三聚環(huán)保股價(jià)大幅上揚(yáng)的起點(diǎn)，從3月3日收盤的低點(diǎn)45.80元在15個(gè)交易日就上漲至3月24日64.88元高點(diǎn)，漲幅超過40%。

信息披露不足

如果海淀科技的確使用自有資金發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金為三聚環(huán)保提供訂單，三聚環(huán)保指數(shù)式的成長對其自身會產(chǎn)生較大資金壓力，從而減緩產(chǎn)業(yè)基金支付項(xiàng)目款的節(jié)奏，甚至可能依靠其努力維護(hù)的化工產(chǎn)業(yè)鏈來獲取額外資金來源。深刻理解該模式可以解釋三聚環(huán)保精準(zhǔn)的業(yè)績預(yù)測能力，較弱的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，偏低的銷售及管理費(fèi)用，可疑的銀行存款利息收入，以及最近的巨額配股融資需求。

盡管三聚環(huán)保的項(xiàng)目資金來源可能來自其關(guān)聯(lián)方參與發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金，但公司對此并未進(jìn)行充分披露。此類產(chǎn)業(yè)基金的交易結(jié)構(gòu)和杠桿資金的兜底條款是什么？可能對未來應(yīng)收賬款的回收產(chǎn)生怎樣的影響？這些信息對投資者評估三聚環(huán)保未來成長的可持續(xù)性及公司的價(jià)值方面都具有關(guān)鍵作用。

除了上述信息外，三聚環(huán)保在信息披露及與投資者的溝通還存在其他不足。比如，關(guān)于保理融資的信息披露，僅有交易的上限，而在年報(bào)中缺乏無追索權(quán)保理具體交易金額的披露。

作者為上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副教授