章容

部分修改《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》相應(yīng)條文的同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前還配套發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答-關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，對(duì)上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票不僅作出了擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本20%的規(guī)定，而且要求上市公司再融資決議日距離前次募集資金到位日不得少于18個(gè)月，同時(shí)規(guī)定上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)最近一期末不存在持有規(guī)模較大與期限較長(zhǎng)的交易性金融金融資產(chǎn)與可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)和委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資。作為規(guī)范上市公司再融資的新規(guī)，市場(chǎng)一片叫好。但在我們看來(lái)，收緊再融資只是糾錯(cuò)匡正的一部分，接下來(lái)若能有效遏制上市公司的減持行為，便可進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)激濁揚(yáng)清。

本來(lái)上市公司的再融資與股份減持并不存在必然的聯(lián)系，前者主要是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的資金募集以支持?jǐn)U大與鞏固企業(yè)的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目或開(kāi)發(fā)新的項(xiàng)目，以及助力企業(yè)展開(kāi)縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模與增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其歸根結(jié)底是一種法人經(jīng)濟(jì)行為：后者主要是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的股份出售獲取變現(xiàn)資金，并借此提高資金的配置效率，其很大程度上是一種個(gè)人資本運(yùn)作行為。不過(guò)，既然都發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)，而且如果二者之間同時(shí)出現(xiàn)在同一上市公司中，再融資與上市公司的股東尤其是持股5%的大股東就很難說(shuō)不會(huì)產(chǎn)生一些令人生疑的關(guān)聯(lián)了。

由于再融資的服務(wù)方向是上市公司的實(shí)體經(jīng)營(yíng)，故很容易被投資者作為利好消息來(lái)解讀，而這種習(xí)慣性認(rèn)知，也正中大股東或上市公司實(shí)際控制人的下懷，并被得以淋漓盡致地發(fā)揮利用，于是，策應(yīng)再融資，10送10、10送20甚至10送30等二重利好接踵而至。其實(shí)，高送轉(zhuǎn)本質(zhì)上只是數(shù)字游戲，根本用不著上市公司掏出真金白銀，但通過(guò)這一不二大法寶，上市公司卻可以推高股價(jià)，并誘惑或吸引股民跟風(fēng)式搶購(gòu)，最終讓大股東在高位順利出貨。更有甚者，在發(fā)布再融資的消息后，上市公司還會(huì)如期推出公司盈利或者完成扭虧的利好消息，股價(jià)隨后應(yīng)聲而升，但在再融資落地后，公司業(yè)績(jī)突然變臉，而此時(shí)大股東的“精準(zhǔn)”減持也塵埃落定，無(wú)數(shù)投資人成為了被埋的炮灰。

必須強(qiáng)調(diào)的是，在再融資方式中，定增被上市公司格外寵愛(ài)，這不僅僅是其存在10%.30%的折價(jià)空間，而且據(jù)財(cái)通基金定增研究中心的數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去5年中定增市場(chǎng)平均絕對(duì)收益率約為47.16%，也正是如此，定增份額就成為了格外搶手的“香餑餑”。不過(guò)，由于定增的認(rèn)購(gòu)者只在10個(gè)以內(nèi)，而競(jìng)爭(zhēng)者則會(huì)很多，因此，對(duì)于試圖參與定增的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人而言，能夠拿到定增份額，拼的不僅是手中資金，更多的還是其他資源。由此就必然出現(xiàn)上市公司與機(jī)構(gòu)以及上市公司之間互相勾結(jié)、相互捧場(chǎng)而拉抬股價(jià)的現(xiàn)象。從這個(gè)意義而言，不少上市公司的再融資與股份減持實(shí)質(zhì)上就是一種利益輸送與勾兌的內(nèi)幕交易行為。

的確，上市公司大股東合規(guī)合法地減持手中的股份無(wú)可厚非，而且這也是他們的基本權(quán)利，但是，如果重要股東甚至是實(shí)際控制人頻繁減持尤其是“清倉(cāng)式”減持，至少可以說(shuō)明他們認(rèn)為公司目前的股價(jià)已經(jīng)高估，或者并不看好公司未來(lái)的發(fā)展前景。Wind數(shù)據(jù)顯示，去年A股上市公司重要股東、董監(jiān)高及其親屬的凈減持金額累計(jì)達(dá)3609億元，超過(guò)了同期IPO的融資額度，同時(shí)有275家上市公司的338位股東在經(jīng)歷一輪或多輪減持后，持股數(shù)已變?yōu)榱?。不僅如此，今年年初至今，又有285家上市公司總計(jì)被減持751次，合計(jì)減持金額約為243.05億元，其中重要股東、董監(jiān)高及其親屬的凈減持金額累計(jì)達(dá)107.68億元，占比近一半。對(duì)此，我們只想強(qiáng)調(diào)，當(dāng)大股東甚至公司的創(chuàng)始人開(kāi)始對(duì)旗下的企業(yè)“用腳投票”時(shí)，又怎能挽留住投資者的信心呢？而大股東減持所引起“負(fù)反饋”效應(yīng)不僅僅是造成了自身公司股價(jià)的下跌，更會(huì)沖擊人們對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的信念，甚至連IPO都會(huì)被打上重重的質(zhì)疑標(biāo)簽。

當(dāng)然，人們也可以善良地推測(cè)，就像不少上市公司的再融資將募集資金用來(lái)實(shí)體增資那樣，大股東們減持套現(xiàn)的資金也可能用于新創(chuàng)公司或者PPP之類的項(xiàng)目投資，但無(wú)論是從風(fēng)險(xiǎn)成本的角度考慮，還是從落袋為安的心理角度揣測(cè)，這種積極性選擇目前還不占主流，而且也并沒(méi)有形成趨勢(shì)，更多減持套現(xiàn)的資本或進(jìn)入理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)、或用于個(gè)人奢侈性消費(fèi)，同時(shí)還有規(guī)模不小的資金流向了國(guó)外房地產(chǎn)市場(chǎng)。以此觀之，上市公司的大股東的股份減持實(shí)際上惡化了資本脫實(shí)向虛的生態(tài)狀況。因此，在中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入“嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代”的大背景下，在強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者利益的同時(shí)，如何引導(dǎo)資本市場(chǎng)回歸“初心”，從而真正為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入活力，自然就值得細(xì)細(xì)地考量。

首先必須承認(rèn)現(xiàn)有的減持框架的確存在漏洞，如按照《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，“上市公司大股東在三個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的百分之一”，但很多大股東完全可以先找個(gè)公司先大宗交易轉(zhuǎn)手，然后這些公司在二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)出售，便可以順利逃過(guò)監(jiān)管。對(duì)此，在有必要適當(dāng)延長(zhǎng)大股東尤其是實(shí)際控制人股份鎖定期的基礎(chǔ)上，需要調(diào)整減持標(biāo)準(zhǔn)，明確規(guī)定大股東三個(gè)月內(nèi)通過(guò)大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的減持，減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的百分之一。

在抬高減持門檻的同時(shí)，還要?jiǎng)澏p持的基本紅線，一是上市公司若出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉情況，比如業(yè)績(jī)降幅達(dá)到50%以上或業(yè)績(jī)虧損的，上市公司大股東等重要股東不得減持股份，所持股份自動(dòng)鎖定一年；若一年后公司業(yè)績(jī)?nèi)詿o(wú)好轉(zhuǎn)，重要股東所持股份則繼續(xù)鎖定一年，直到業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)為止。二是上市公司發(fā)布高送轉(zhuǎn)、企業(yè)大幅扭虧盈利等消息之后，重要股東在三個(gè)月之內(nèi)不得減持，同時(shí)禁止在所謂利好消息發(fā)布前三個(gè)月重要股東及其親屬買入股份。三是為了嚴(yán)格“清倉(cāng)式”減持行為，一方面可以考慮增設(shè)特殊門檻，如征收高額利得稅或者劃撥養(yǎng)老金，比例可以達(dá)到50%～70%：另一方面可規(guī)定大股東的“清倉(cāng)式”減持必須向其他股東支付對(duì)價(jià)。另外，對(duì)大股東減持過(guò)程中涉嫌信息披露虛假、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的行為，必須以大幅提高違法違規(guī)成本的手段予以強(qiáng)勢(shì)打壓。