盛明泉，伍岳

高管年齡、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效

盛明泉，伍岳

以2011—2014年滬深兩市上市公司的A股數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)高管年齡、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系展開(kāi)研究，得出結(jié)論：高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有正相關(guān)關(guān)系，即高管平均年齡越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，且這種關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)提高企業(yè)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用。

高管年齡；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；企業(yè)績(jī)效

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在一定程度上反映公司面對(duì)投資決策時(shí)所表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)選擇類型。具有較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的企業(yè)多表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好型，偏好于做出風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資決策。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，研發(fā)投入（R&D）越多，員工的創(chuàng)新積極性就越高［1］。相反，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低的企業(yè)往往是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，企業(yè)的研發(fā)支出較少，創(chuàng)新能力較弱?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是決定公司績(jī)效高低的重要因素。

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要受到公司治理、管理者激勵(lì)、高管個(gè)人特征以及文化政治背景等多種因素的影響［2-3］。高管的個(gè)人特征包括年齡、性別和性格等。其中，年齡具有可觀測(cè)性，不同年齡的人因其所處的家庭和時(shí)代環(huán)境不同，對(duì)公司投資決策的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也必然不同。高管年齡與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在相關(guān)性，對(duì)高管年齡、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)績(jī)效的研究具有理論和實(shí)務(wù)價(jià)值。

我們以2011—2014年滬深兩市全部上市公司的A股數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這種正相關(guān)性在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

研究的主要貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面。首先，以往大多數(shù)文獻(xiàn)研究管理者激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，忽略了高管自身特征的影響機(jī)制。我們探討高管年齡對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。其次，大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為年輕的管理者傾向于過(guò)度自信，更具有冒險(xiǎn)精神，具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。但是，我們認(rèn)為高管的年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即高管的年齡越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。其原因在于：年輕的高管出于對(duì)自身職業(yè)生涯的考慮，在企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性投資決策時(shí)更為保守，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低；年長(zhǎng)的高管由于已經(jīng)具備管理能力和社會(huì)影響力，更愿意也更有能力去承擔(dān)高收益背后可能帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們的研究有利于企業(yè)更好地調(diào)整管理者的年齡結(jié)構(gòu)。最后，我們通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了以往文獻(xiàn)中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧

對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究主要是從其影響因素和經(jīng)濟(jì)后果2個(gè)方面展開(kāi)。

對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究視角主要集中于公司治理、管理者激勵(lì)、高管個(gè)人特征以及政治文化背景等?；诠局卫硪暯牵瑢W(xué)者們認(rèn)為公司股東尤其是控股股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有顯著的影響［2］；公司高級(jí)管理層的權(quán)力大小與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平成反比［4］?；诠芾碚呒?lì)的視角，學(xué)者們認(rèn)為，高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在相關(guān)性；高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著，可能是基于政府的保護(hù)作用。基于高管個(gè)人特征的視角，有學(xué)者認(rèn)為年輕的CEO出于對(duì)自身職業(yè)生涯的考慮，往往擔(dān)心高風(fēng)險(xiǎn)性投資決策萬(wàn)一失敗，會(huì)影響自己在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)和工作機(jī)會(huì)，因而表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度，使得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。但是，也有學(xué)者認(rèn)為年輕的CEO往往更容易過(guò)度自信，更具有冒險(xiǎn)精神，因而CEO平均年齡越小的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果方面，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者的研究認(rèn)為，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，創(chuàng)新能力越強(qiáng)，企業(yè)績(jī)效和資本配置效率就越高。這說(shuō)明提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有助于推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

通過(guò)對(duì)已有的文獻(xiàn)進(jìn)行整理和比較可以看出：關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究已經(jīng)引起學(xué)者的關(guān)注，對(duì)其影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的研究也基本成熟；但是，從高管個(gè)人特征的視角進(jìn)行研究的文獻(xiàn)仍然較少且尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。因此，我們將從高管年齡的視角來(lái)探究其與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）高管年齡與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

高管個(gè)人特征會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。高管的年齡作為個(gè)人基本特征中表現(xiàn)差異較為顯著的一個(gè)指標(biāo)，也會(huì)在一定程度上對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低產(chǎn)生影響。

現(xiàn)有理論對(duì)高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究一般分為2個(gè)方面。一方面，基于管理信號(hào)傳導(dǎo)理論，部分學(xué)者認(rèn)為年輕的管理者相比年長(zhǎng)的管理者，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性投資決策時(shí)更具有過(guò)度自信心理和冒險(xiǎn)求進(jìn)精神，在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)較高的投資決策時(shí)所表現(xiàn)出的態(tài)度往往是積極的；另一方面，基于職業(yè)生涯理論，部分學(xué)者認(rèn)為年輕的管理者相比年長(zhǎng)的管理者，其在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)和社會(huì)上的地位都尚未建立，出于對(duì)自身職業(yè)生涯的考慮，他們往往更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，采取更加穩(wěn)定和保守的投資策略?；谖鲓W多·W·舒爾茨的人力資本理論，隨著年齡增長(zhǎng)，人的知識(shí)技能積累越多，經(jīng)驗(yàn)閱歷越豐富，社會(huì)地位越高。因此，年齡越大的管理者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性投資決策時(shí)往往是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，更愿意也更有能力去承受高收益同時(shí)可能帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜隼碚?，我們從職業(yè)生涯的角度提出第1個(gè)假設(shè)：

H1：高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

高管年齡對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響程度會(huì)因?yàn)楣井a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所不同。在非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部高管人員的管理活動(dòng)中，管理方式與國(guó)有企業(yè)相比更為隨意，管理制度建設(shè)不受重視，高管契約制度等方面仍然存在重大漏洞，因而高管個(gè)人特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的敏感度會(huì)降低。國(guó)有企業(yè)由于受到政府的保護(hù)，高管人員在進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)大大減少了對(duì)投資失敗是否產(chǎn)生嚴(yán)重后果以及是否會(huì)給自己以后的職業(yè)生涯帶來(lái)影響的擔(dān)心和顧慮。因此，我們認(rèn)為相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)更為顯著。基于此，我們提出第2個(gè)假設(shè)：

H2：在國(guó)有企業(yè)中，高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)更為顯著。

（二）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?jīng)Q定著企業(yè)改革創(chuàng)新的能力。在面對(duì)加大新科技服務(wù)和產(chǎn)品投入、增加信用貸款等高風(fēng)險(xiǎn)性投資決策時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，越能夠把握住市場(chǎng)提供的機(jī)遇，給企業(yè)帶來(lái)更先進(jìn)的技術(shù)支撐和更廣闊的資金來(lái)源，因而企業(yè)可能獲得的利潤(rùn)越高，相應(yīng)的企業(yè)績(jī)效也越好。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低的企業(yè)在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)，往往選擇繼續(xù)堅(jiān)持保守穩(wěn)定的投資戰(zhàn)略，這很可能喪失掉創(chuàng)新發(fā)展的機(jī)會(huì)，使企業(yè)保持原狀，最終可能由于市場(chǎng)中其他新產(chǎn)品和新服務(wù)的投入而倒閉和破產(chǎn)。從投資組合理論及資本資產(chǎn)定價(jià)模型看，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存。我們認(rèn)為，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。基于此，我們提出第3個(gè)假設(shè)：

H3：企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)績(jī)效越好。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于研究中用于衡量2015年企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變量需要用到 2016年企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）的數(shù)據(jù)，而該部分?jǐn)?shù)據(jù)尚未統(tǒng)計(jì)公布，因此選用了2011—2014年我國(guó)滬深兩市上市公司的全部A股數(shù)據(jù)作為樣本。參照以往文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)處理方法，剔除掉金融保險(xiǎn)類、ST類、*ST類和部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失不全的上市公司。為了消除嚴(yán)重極端值的影響，我們對(duì)所有位于0～1%和99%～100%的研究變量進(jìn)行了雙邊Winsorize處理。最終經(jīng)過(guò)處理，得到4年總計(jì)7 396個(gè)有效觀察值。其中，國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)有3 588個(gè)，非國(guó)有企業(yè)樣本有3 808個(gè)。我們研究所用的高管年齡、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況以及其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。我們使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為stata12.1。

（二）研究變量

根據(jù)以往國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究，衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要指標(biāo)有盈利的波動(dòng)性、負(fù)債比率、股票回報(bào)的波動(dòng)性、企業(yè)存活的可能性以及R&D支出和資本性支出。其中，運(yùn)用最為廣泛的衡量指標(biāo)是企業(yè)盈利的波動(dòng)性。因此，我們選取企業(yè)盈利的波動(dòng)性作為衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的指標(biāo)，具體來(lái)說(shuō)，就是以上市公司在每一個(gè)觀察時(shí)間段內(nèi)的總資產(chǎn)收益率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。我國(guó)上市公司的高管任期一般為3年，故我們選擇3年（n-1，n，n+1）為一個(gè)觀察時(shí)段，計(jì)算3年內(nèi)總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算公式為：

文中全部變量類型、符號(hào)、名稱與度量方法如表1所示。

（三）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，即高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系，以及這種關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著，我們構(gòu)建模型（1）如下：

在此基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)3，即企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)績(jī)效越好，我們構(gòu)建模型（2）如下：

表1 變量類型、符號(hào)與度量方法

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

我們對(duì)模型中的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析結(jié)果如表2所示。通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司高管年齡以及公司基本特征進(jìn)行分析，可以看出，在7 396個(gè)研究樣本中，高管年齡（Age）的最大值約為56歲，最小值約為42歲，平均值約為49歲，這說(shuō)明我國(guó)上市公司高管的平均年齡較大，中年高管占據(jù)主導(dǎo)地位。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）的最大值為0.344，最小值為0.001，這說(shuō)明上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差異。企業(yè)績(jī)效（Roe）的最大值為0.451，最小值為-0.610，平均值為0.066，說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)績(jī)效之間的差異也比較大，此課題有研究的意義。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.466，最大值0.980，最小值0.048，這表明上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為46.6%，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體偏高，不同公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在巨大差異。公司成長(zhǎng)性（Growth）的最大值為14.730，最小值為-0.722，標(biāo)準(zhǔn)差為1.842，表明我國(guó)上市公司處于差異較大的不同成長(zhǎng)階段，這與我國(guó)上市公司的實(shí)際情況也是相符的。此外，其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均符合我國(guó)上市公司目前的實(shí)際情況。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 （n=7396）

（二）相關(guān)性分析

主要變量的Spearman相關(guān)系數(shù)報(bào)告如表3所示。由表3可以看出，大多數(shù)研究變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期的結(jié)論大體一致。Age與Risk之間的相關(guān)系數(shù)為0.073 3且顯著，Risk與Roe之間的相關(guān)系數(shù)為0.087 3且顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)3，即高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系以及企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。下文以回歸分析的方法作進(jìn)一步的檢驗(yàn)說(shuō)明。

表3 主要變量的Spearman相關(guān)系數(shù)

（三）回歸分析

1.高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，我們?cè)谒x取的全部樣本中對(duì)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分，分別對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行回歸，得到的高管年齡與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知，在總樣本中，高管年齡的系數(shù)為0.011 0，且在5%的水平下顯著。這就驗(yàn)證了假設(shè)1，即高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這可能是由于年輕的CEO出于對(duì)自身職業(yè)生涯的考慮，往往擔(dān)心高風(fēng)險(xiǎn)性投資決策萬(wàn)一失敗，會(huì)影響自己在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)和工作機(jī)會(huì)，因此表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，使得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。年長(zhǎng)的高管隨著年齡的增長(zhǎng)，其知識(shí)技能不斷積累，經(jīng)驗(yàn)閱歷不斷豐富，社會(huì)地位有所提高，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性投資決策時(shí)更易表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好，更有意愿也更有能力去承受高收益可能帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)。

由表4也可以看出，在國(guó)有企業(yè)樣本中，高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的系數(shù)為0.005 1，且相比總樣本表現(xiàn)更為顯著，達(dá)到了1%的顯著性水平。這就驗(yàn)證了假設(shè)2，即在國(guó)有企業(yè)中，高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)更為顯著。這可能是因?yàn)樵诜菄?guó)有企業(yè)的內(nèi)部高管人員的管理活動(dòng)中，管理方式與國(guó)有企業(yè)相比更為隨意，管理制度建設(shè)不受重視，高管契約制度等方面仍然存在重大漏洞，因而高管個(gè)人特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的敏感度會(huì)降低。國(guó)有企業(yè)由于受到政府的保護(hù)，高管人員在進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)性投資決策時(shí)大大減少了對(duì)投資失敗是否產(chǎn)生嚴(yán)重后果以及是否會(huì)給自己以后的職業(yè)生涯帶來(lái)影響的擔(dān)心和顧慮。

2.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效

為了驗(yàn)證假設(shè)3，此部分回歸也對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的樣本進(jìn)行區(qū)分，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)，得到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可以看出，在總樣本、國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)3種樣本中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)績(jī)效之間的系數(shù)都顯著為正，且均在1%的水平上顯著。這就驗(yàn)證了假設(shè)3，即企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)績(jī)效越好，并且此結(jié)論無(wú)論是在國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)中都顯著成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究模型估計(jì)結(jié)果的有效性，我們還做了以下多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，重新計(jì)算總資產(chǎn)收益率（Roa）。研究所用到的Roa是直接從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中下載得到。為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們選用息稅前利潤(rùn)來(lái)重新計(jì)算Roa，進(jìn)而計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表4 高管年齡與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果

表5 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

第二，更換企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量指標(biāo)。衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要指標(biāo)有盈利的波動(dòng)性、負(fù)債比率、股票回報(bào)的波動(dòng)性、企業(yè)存活的可能性以及R&D支出和資本性支出。為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們用股票回報(bào)的波動(dòng)性以及企業(yè)當(dāng)年的R&D支出占年末總資產(chǎn)的比重作為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的替代變量。

第三，延長(zhǎng)觀測(cè)時(shí)段。在此部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們選取5年代替原先的3年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，考察公司高管的任職情況并計(jì)算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

經(jīng)過(guò)重新計(jì)算回歸發(fā)現(xiàn)，以上的檢驗(yàn)結(jié)果與研究前述結(jié)果均不存在實(shí)質(zhì)性的改變。因此，我們認(rèn)為研究模型的估計(jì)結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與意義

我們以2011—2014年我國(guó)上市公司滬深兩市的全部A股數(shù)據(jù)為樣本，以高管年齡為研究對(duì)象，對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的年齡效應(yīng)展開(kāi)研究，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系展開(kāi)探討。通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：第一，高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有正相關(guān)關(guān)系，即高管的平均年齡越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，且這種關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；第二，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)績(jī)效之間具有正相關(guān)關(guān)系，即公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)績(jī)效越好。

研究結(jié)論為我國(guó)上市公司高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管年齡與企業(yè)績(jī)效之間的中介作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也為目前我國(guó)上市公司的管理者結(jié)構(gòu)中年長(zhǎng)高管占據(jù)主導(dǎo)地位的現(xiàn)象提供了實(shí)證支持。公司在進(jìn)行管理者結(jié)構(gòu)調(diào)整決策時(shí)，應(yīng)更加注重高管年齡對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

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[4]崔勝凱，石大林，楊瓊.管理層權(quán)力、投資機(jī)會(huì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2014（8）.

（編輯：唐龍）

F272

A

1673-1999（2017）05-0025-05

盛明泉（1964—），男，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)系教授、科研處處長(zhǎng)，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與資本市場(chǎng)；伍岳（1993—），女，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2015級(jí)在讀碩士研究生，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)。

2017-01-06

2015年安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)校級(jí)科研項(xiàng)目“高管年齡與公司業(yè)績(jī)”（ACYC2015165）；2015年安徽省學(xué)術(shù)和技術(shù)帶頭人科研活動(dòng)后期資助項(xiàng)目“高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整”（71540004）。