陳杰

以過去歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場中長期風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤股的契機(jī)并不在于相對(duì)估值的見底，而是需要誕生大故事、大邏輯來支撐。

近期的反彈中，大家其實(shí)更關(guān)注的是結(jié)構(gòu)——除了對(duì)龍頭股的抱團(tuán)，風(fēng)格是否會(huì)轉(zhuǎn)向此前大幅下跌的小盤股？

創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的相對(duì)PE已經(jīng)接近底部，而相對(duì)PB還在半山腰，到底是看相對(duì)PE還是相對(duì)PB？

目前，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的相對(duì)PE為3.0，已經(jīng)接近歷史最底部，因此部分投資者認(rèn)為在這個(gè)位置買入創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)比較安全了；但是另一方面，目前創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的相對(duì)PB為2.6，其實(shí)還在歷史均值附近，距離底部還有很大的空間。那現(xiàn)在到底該相信相對(duì)PE去“抄底”，還是相信相對(duì)PB而繼續(xù)等待？應(yīng)該從PE和PB所反映的內(nèi)涵去分析這個(gè)問題。

創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的相對(duì)PE下行較快的原因，除了創(chuàng)業(yè)板股價(jià)跌幅更大以外，還在于過去兩年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速大幅超越主板。在股價(jià)不變的情況下，盈利增速提升會(huì)帶來PE的向下回落。而2016年以來創(chuàng)業(yè)板一方面股價(jià)表現(xiàn)不如主板，另一方面盈利增速又大幅超越主板，這就會(huì)加速創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的相對(duì)PE回落。

但2017年主板業(yè)績增速大概率會(huì)反超創(chuàng)業(yè)板，這意味著即使創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的相對(duì)PE見底回升，創(chuàng)業(yè)板股價(jià)表現(xiàn)也不一定會(huì)超越主板。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，2017年一季度，主板利潤增速開始大幅上行，而創(chuàng)業(yè)板盈利增速已開始見頂回落，兩者差距明顯縮小，展望全年，主板的盈利增速大概率會(huì)反超創(chuàng)業(yè)板。這意味著接下來即使創(chuàng)業(yè)板股價(jià)表現(xiàn)沒有超越主板，其相對(duì)主板的相對(duì)PE也有可能會(huì)向上回升；或者反過來說：即使創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的相對(duì)PE見底回升，其股價(jià)表現(xiàn)也不一定會(huì)超越主板。

一般來說，ROE越高的股票，其PB水平也應(yīng)該更高。在過去兩年，創(chuàng)業(yè)板的ROE水平和主板差不多（2015-2016年，創(chuàng)業(yè)板ROE只比主板高不到0.5個(gè)百分點(diǎn)），但是PB水平卻是主板的三倍左右。如此高的PB溢價(jià)，主要反映投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板未來ROE大幅超越主板的美好預(yù)期。但是2017年一季報(bào)顯示創(chuàng)業(yè)板的ROE水平反而被主板超越，再加上未來創(chuàng)業(yè)板外延收購減速會(huì)進(jìn)一步降低其ROE上行的預(yù)期，預(yù)計(jì)未來創(chuàng)業(yè)板的PB中樞還會(huì)進(jìn)一步下降，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的相對(duì)PB進(jìn)一步下行。

從過去歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場中長期風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤股的契機(jī)并不在于相對(duì)估值的見底，而是需要誕生大故事、大邏輯來支撐小盤股“看長做短”，目前來看，這還需要更長期的等待。

由于創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間較短，我們進(jìn)一步加上中小板來回顧一下小盤股相對(duì)大盤股的PB變化?？梢钥闯?，歷史上中小板+創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的相對(duì)PB其實(shí)并沒有固定的頂部和底部，即并不是要等到相對(duì)PB觸及歷史低點(diǎn)風(fēng)格才會(huì)轉(zhuǎn)向小盤股。

歷史上有兩次比較持續(xù)的風(fēng)格偏向小盤股，一次是2009年下半年到2010年，一次是2013年到2015年上半年。這兩次持續(xù)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，更重要的是背后的大時(shí)代背景變化——2009年下半年，最高決策層首次提出了發(fā)展“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，此后密集出臺(tái)了一系列政策方針，對(duì)以新興行業(yè)為主的小盤股營造了極佳的政策環(huán)境；2013年又提出了 “互聯(lián)網(wǎng)+”、“工業(yè)4.0”、“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”等新的口號(hào)來大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，再加上創(chuàng)業(yè)板公司開始掀起兼并收購浪潮，這都有助于提升了小盤股的估值。

可見，在一個(gè)“看長做短”的市場環(huán)境下，真正可持續(xù)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換一定需要大故事、大邏輯來支撐。而2017年小盤股通過外延收購實(shí)現(xiàn)高增長的大邏輯已經(jīng)明顯減弱，新的“大故事”又還講不出來，因此，即使有風(fēng)格轉(zhuǎn)換，也是極短期的現(xiàn)象，操作難度極大，真正值得參與的風(fēng)格轉(zhuǎn)換還需要更長期的等待。

作者為廣發(fā)證券

首席策略分析師