文化資產(chǎn)證券化的運作結(jié)構(gòu)與風險規(guī)制
——以少女偶像組合產(chǎn)業(yè)為例

唐士亞(上海交通大學 凱原法學院，上海，200030)

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文化資產(chǎn)證券化的運作結(jié)構(gòu)與風險規(guī)制
——以少女偶像組合產(chǎn)業(yè)為例

唐士亞
(上海交通大學 凱原法學院，上海，200030)

少女偶像組合產(chǎn)業(yè)將影視作品版權(quán)和演出收費收益權(quán)作為基礎資產(chǎn)進行證券化融資，形成以SPV為核心的聯(lián)結(jié)多個不同金融機構(gòu)的結(jié)構(gòu)契約關系。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化面臨著基礎資產(chǎn)定價、真實銷售與破產(chǎn)隔離的內(nèi)生性風險和產(chǎn)業(yè)成長、知識產(chǎn)權(quán)保護的外部性風險。應在健全企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關法規(guī)和知識產(chǎn)權(quán)保護體系，探索文化金融風險補償機制和完善信息披露制度等方面著力以化解文化資產(chǎn)證券化的內(nèi)外部風險。

資產(chǎn)證券化，文化金融，風險，少女偶像組合，法律規(guī)制

目前，資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的范圍不斷擴大，已從住房抵押貸款、基礎設施收費權(quán)等發(fā)展到融資租賃合同債權(quán)、應收賬款債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等多種類型。文化資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化行業(yè)中以文化資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)的一種資產(chǎn)證券化類型，有利于加快文化與金融的深度融合、盤活文化存量資產(chǎn)并拓寬文化產(chǎn)業(yè)融資途徑，具有良好的發(fā)展前景。借助證券化技術，文化企業(yè)(原始權(quán)益人)將缺乏流動性，但具有可預見未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)可通過信用增級和結(jié)構(gòu)重組，轉(zhuǎn)變?yōu)槟茉诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ挠袃r證券，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性融資。我國現(xiàn)有的關于資產(chǎn)證券化的立法規(guī)定與資產(chǎn)證券化實際操作存在明顯的法律沖突，國內(nèi)文化的金融市場結(jié)構(gòu)與市場運作不盡合理，知識產(chǎn)權(quán)保護的相關法律制度缺乏實質(zhì)約束等因素，都對文化資產(chǎn)證券化業(yè)務的進一步發(fā)展構(gòu)成了顯著障礙，亟需學理上的甄別與探討。

現(xiàn)有的研究成果較少涉及對文化資產(chǎn)證券化的風險問題研究，包括風險的類型、風險產(chǎn)生的來源及風險的規(guī)制路徑等。筆者認為，風險是金融與法律的共同核心問題，金融的重要價值在于轉(zhuǎn)移風險與分散風險，而法律的核心命題包括了規(guī)制風險。因此以風險研究為導向，可以有效打通文化資產(chǎn)證券化的金融問題與法律問題之間的隔閡。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)是以少女偶像組合為核心，統(tǒng)合了藝人培養(yǎng)、劇場運營、媒體公關、服裝設計、攝影導播和商務推廣等一系列附屬產(chǎn)業(yè)鏈的新興文化產(chǎn)業(yè)。本文以國內(nèi)2014年以來迅速發(fā)展的少女偶像組合產(chǎn)業(yè)為例，以風險研究為邏輯主線，結(jié)合少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化之樣本，研討風險觀視角下的文化資產(chǎn)證券化的運作結(jié)構(gòu)、存在風險與風險規(guī)制路徑。

一、何以勃興：少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展基礎與優(yōu)越性

(一)少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展基礎

1.政策支持基礎

金融是流淌在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的血脈，并且是推動文化產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的重要支撐。進入“十二五”時期以來，黨和國家多次在重大規(guī)劃綱要、決定中提出金融推動文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導方針，如“鼓勵文化企業(yè)向資本市場融資”①“鼓勵金融資本、社會資本、文化資源相結(jié)合”②等。2016年政府工作報告提出“推進文化業(yè)態(tài)創(chuàng)新，大力發(fā)展創(chuàng)意文化產(chǎn)業(yè)，促進文化與科技、信息、旅游、體育、金融等產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展”。文化金融產(chǎn)業(yè)政策通過各項相關的條款，調(diào)節(jié)文化金融產(chǎn)業(yè)活動，干預文化金融產(chǎn)業(yè)各部門之間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的資源分配及使用過程，使文化金融的供給在總量和結(jié)構(gòu)上都能滿足需求，實現(xiàn)供需平衡[1]。在國家大力扶持文化金融產(chǎn)業(yè)的背景下，少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務具有可預期性與可持續(xù)性。

2.融資需求基礎

少女偶像組合產(chǎn)業(yè)作為文化產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)的重要組成部分，自2015年開始迎來爆發(fā)式發(fā)展，諸多娛樂經(jīng)紀公司、風投機構(gòu)紛紛進軍少女偶像團隊市場，整個市場呈現(xiàn)投資火爆、激烈競爭的局面。目前國內(nèi)市場中占據(jù)主流地位的少女偶像組合有上海地區(qū)的SNH48、Lunar、ATF、Idol School、SING，廣州地區(qū)的1931女團以及北京地區(qū)的萌萌噠天團，并形成了以上海為中心的少女偶像組合產(chǎn)業(yè)集群，有效帶動了藝人培養(yǎng)、媒體公關、劇場運營、服裝設計、攝影導播、商務拓展等上下游環(huán)節(jié)的發(fā)展[2]。當前少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的運營資金供給主要依賴于娛樂經(jīng)紀公司自有資本的輸入以及風投機構(gòu)的融資，不可避免地存在資金來源渠道窄、籌資額偏小和資本供給穩(wěn)定性差的弊端。對于少女偶像組合的運營公司而言，受制于自身規(guī)模實力以及少女偶像組合產(chǎn)業(yè)“輕資產(chǎn)化”的特點，通過抵押貸款向銀行獲得的信貸資源較少。銀行為了降低貸款風險，向中小企業(yè)提供的貸款多為短期貸款，需要企業(yè)在較短期限內(nèi)償還。而少女偶像組合一般在起步階段往往難以盈利甚至會持續(xù)較長時間的虧損，這反過來又降低了少女偶像組合產(chǎn)業(yè)進行銀行貸款的可行性。至于接受風投機構(gòu)的融資，由于風險投資是一項權(quán)益資本，會分割企業(yè)的股權(quán)造成娛樂經(jīng)紀公司對少女偶像組合控制權(quán)的分散，故娛樂經(jīng)紀公司對此種融資方式往往心存顧慮。因此，考慮通過資產(chǎn)證券化這種繞過銀行間接信貸融資且不涉及企業(yè)股權(quán)交易的直接融資方式，無疑是當下少女偶像組合產(chǎn)業(yè)值得嘗試的融資渠道。

3.基礎資產(chǎn)基礎

隨著2012年資產(chǎn)證券化的重啟和2015年資產(chǎn)證券化由“審批制”改為“注冊制”后，我國資產(chǎn)證券化市場迎來新一輪發(fā)展高潮。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)中適合作為資產(chǎn)支持證券基礎資產(chǎn)的主要有影視作品版權(quán)和演出收費收益權(quán)。例如，少女偶像組合SNH48于2016年3月通過影視著作改編授權(quán)，投資數(shù)千萬元人民幣開拍《我的貼身校花》和《天才小毒妃》兩部網(wǎng)絡連續(xù)劇。SNH48在上海虹口區(qū)“星夢劇場”擁有每周固定7場的劇場公演，1931女團在廣州1931演藝中心同樣進行著定期公演。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)中的影視作品版權(quán)收入和演出收費收入為其進行資產(chǎn)證券化融資提供了可靠的優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)。

影視作品版權(quán)可被證券化的基礎資產(chǎn)有現(xiàn)有存量的影視作品數(shù)量(又稱為既有存量的影視作品版權(quán)債權(quán)資產(chǎn))和未來發(fā)行的可預見的影視作品版權(quán)所產(chǎn)生的收益(或稱為未來的收益權(quán))[3]。演出收費收益權(quán)則是以少女偶像組合劇場演出收入和外務演出收入產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為入池資產(chǎn)來支撐資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。影視作品版權(quán)可進行證券化融資的理由是：其一，影視作品的著作權(quán)通常屬于制片人即少女偶像組合的經(jīng)紀公司，著作權(quán)權(quán)屬的單一性為進行證券化操作提供了前提條件。其二，影視作品交易對象通常為影院、電視臺和影視出版機構(gòu)，交易現(xiàn)金流的流向明確，核查容易。演出收費收益權(quán)可作為入池資產(chǎn)的理由在于少女偶像組合擁有每周固定進行的劇場公演和較為頻繁的外務演出。固定的劇場演出收入加上外務演出收入可以為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行提供較穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐。

(二)少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性

從影視作品版權(quán)和演出收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化過程來看，只要能夠產(chǎn)生未來預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，該資產(chǎn)就能成為進入資產(chǎn)池的基礎資產(chǎn)，并利用證券化的手段將其轉(zhuǎn)化為能在金融市場上自由買賣的證券，從而為基礎資產(chǎn)的發(fā)起人(也稱為“原始權(quán)益人”)提供所需的融資。這種權(quán)利轉(zhuǎn)化方式有別于傳統(tǒng)的版權(quán)轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等，能夠令少女偶像組合產(chǎn)業(yè)以較低的融資成本在較短時間內(nèi)獲得產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需要的資金，具有明顯的優(yōu)越性：

1.融資成本低

資產(chǎn)證券化運用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級技術改善了證券的發(fā)行條件，提高了資產(chǎn)支持證券的信用等級，一般都能以高于或等于面值的價格發(fā)行。實踐證明，盡管資產(chǎn)證券化交易中涉及多項費用支出，如擔保費、信用評級費、證券承銷費、基礎管理服務費、賬戶托管費等，但當融資規(guī)模超過一定數(shù)量時，就能表現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢。一般而言，在資產(chǎn)證券化交易中，中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低50個基點[4]。融資成本的降低，在很大程度上減輕了當前整體處于保本甚至虧損狀態(tài)的少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的融資壓力。

2.分散融資風險

影視作品和劇場演出收入本身的特點決定了其容易受到市場競爭、消費者偏好變化等外部因素的影響。少女偶像組合一旦在市場競爭中失利，影視作品的價值會直線下降，劇場收入同樣會受到很大的影響。資產(chǎn)證券化融資采用“真實銷售”“破產(chǎn)隔離”等技術，能夠?qū)⒆C券化權(quán)利與原所有人分開，資產(chǎn)的出售與投資者的償付現(xiàn)金流路徑實現(xiàn)了分離。權(quán)利人(文化企業(yè))在將影視作品版權(quán)和演出收費收益權(quán)支持的證券出售后即可獲得現(xiàn)金融資，而這些產(chǎn)品的后續(xù)風險則由證券投資者承擔。

3.增強文化企業(yè)資產(chǎn)流動性

少女偶像組合的影視作品版權(quán)、演出收費收益權(quán)原本是流動性較差的資產(chǎn)，但是文化企業(yè)通過資產(chǎn)證券化將這些流動性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV(Special Purpose Vehicle)并獲得對價，從而使得流動性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成具有高流動性的現(xiàn)金，促進了企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)，提高了資本利用效率。

二、運作結(jié)構(gòu)：少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的機理釋明

從法律角度考察，資產(chǎn)證券化可以表述為靜止的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪魍ㄐ再Y產(chǎn)的一系列法律機制的構(gòu)造。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)利用影視作品版權(quán)、演出收費收益權(quán)進行證券化融資可以簡要概括為：文化企業(yè)作為發(fā)起人將可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)(影視作品版權(quán)、演出收費收益權(quán))以一定方式(如信托、轉(zhuǎn)讓)轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)SPV，由其進行一定的結(jié)構(gòu)安排和重組，通過對基礎資產(chǎn)的信用增級，并以此為支撐在金融市場上發(fā)行可以自由流通的有價證券，SPV將證券發(fā)售收入作為其從發(fā)起人處受讓基礎資產(chǎn)的對價，并以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者支付本息。與其他資產(chǎn)證券化融資類似，少女偶像組合產(chǎn)業(yè)進行證券化融資通常采用以下的運作結(jié)構(gòu)與流程：

(一)確定證券化資產(chǎn)并組建資金池

少女偶像組合所屬的文化企業(yè)作為發(fā)起人(原始權(quán)益人)，聘請專業(yè)機構(gòu)對影視作品版權(quán)、演出收費收益權(quán)證券化融資的成本收益進行分析評估。為優(yōu)化資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)，進入資產(chǎn)池的影視作品版權(quán)、演出收費收益權(quán)等基礎資產(chǎn)應具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的歷史記錄，以便合理預測資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流及風險。同時，所有入池的基礎資產(chǎn)的到期日結(jié)構(gòu)應相似，從而有利于實現(xiàn)合理的期限和收益分配。

(二)設立特殊目的機構(gòu)SPV

特殊目的機構(gòu)是專門為資產(chǎn)證券化而設立的特殊實體，在法律上具有獨立地位。設立SPV的目的是為了最大限度地降低文化企業(yè)的破產(chǎn)風險對證券化的影響，即實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與文化企業(yè)(原始權(quán)益人)其他資產(chǎn)之間的“風險隔離”。為了保證SPV不受破產(chǎn)風險的影響，其業(yè)務范圍被嚴格限定為基礎資產(chǎn)證券化業(yè)務，不允許進行其他經(jīng)營業(yè)務和融資業(yè)務。我國目前資產(chǎn)證券化業(yè)務中SPV分為特殊目的信托和專項資產(chǎn)管理計劃兩種形式。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，選擇專項資產(chǎn)管理計劃作為SPV的形式。

(三)資產(chǎn)的真實出售

真實出售是指在基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過程中，文化企業(yè)作為發(fā)起人將與基礎資產(chǎn)有關的收益和風險全部轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后SPV對基礎資產(chǎn)擁有完全的所有權(quán)，轉(zhuǎn)讓人及其債權(quán)人不得再對該資產(chǎn)行使控制或收益。基礎資產(chǎn)在出售以后，原始權(quán)益人即便破產(chǎn)清算，已出售的資產(chǎn)也不會被列入清算資產(chǎn)的范圍之中。在會計處理上，由于資產(chǎn)的控制權(quán)已經(jīng)由文化企業(yè)轉(zhuǎn)移到SPV，因此應當將這些資產(chǎn)從文化企業(yè)的資產(chǎn)負債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

(四)進行證券的信用增級和信用評級

為吸引證券投資者并降低融資成本，必須對基礎資產(chǎn)進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使得證券在信用質(zhì)量、償付期限等方面更好地滿足投資者的需要，從而提高證券定價和上市能力，降低發(fā)行成本。信用增級分為內(nèi)部增級和外部增級兩種方式，內(nèi)部增級手段有優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶及進行超額抵押等。外部增級主要通過商業(yè)銀行的第三方擔保來實現(xiàn)。

在信用增級之后，SPV需要委托專業(yè)的信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)池進行信用評級，并向市場公布評級結(jié)果，目的是向投資者傳遞證券的風險、收益信息，以便順利發(fā)行證券。在實踐中，我國采取了雙評級制度，規(guī)定資產(chǎn)支持證券必須引入兩家合格評級機構(gòu)參與評級。

(五)發(fā)售證券

信用評級完成并向投資者公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級的資產(chǎn)支持證券交由證券承銷商采取公開發(fā)售或私募的方式進行發(fā)售。資產(chǎn)支持證券通常由機構(gòu)投資者(保險公司、商業(yè)銀行、證券投資基金等)購買，發(fā)售價格根據(jù)證券的信用等級、預期收益回報率等而不同。

(六)管理資產(chǎn)池與清償證券

SPV要聘請專門的服務機構(gòu)來對基礎資產(chǎn)進行管理。服務機構(gòu)的主要職能是對基礎資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)督和管理，包括收取債務人定期償還的利息、向投資者提供基礎資產(chǎn)及現(xiàn)金流的定期報告、催收欠款等。在實踐中，通常是由資產(chǎn)證券化發(fā)起人(文化企業(yè))擔任服務機構(gòu)，因為一般而言發(fā)起人已經(jīng)熟悉基礎資產(chǎn)的狀況，并且擁有管理基礎資產(chǎn)所必需的技術和人力。

在證券償付日，SPV將委托受托人按時足額地向投資者償付證券的本息。當證券本息全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨之結(jié)束。

圖1 少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化運作結(jié)構(gòu)示意圖

此外，圖1所示的少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)融資過程中形成了一個以特殊目的機構(gòu)(SPV)為核心，通過與多個不同金融機構(gòu)分別達成不同契約來完成融資過程的復雜的契約關系構(gòu)造，這種契約關系組合可稱之為結(jié)構(gòu)契約。在這些紛繁復雜的契約關系構(gòu)造中，包括了SPV與文化企業(yè)(原始權(quán)益人)之間的資產(chǎn)買賣契約、SPV與信用增級機構(gòu)之間的信用擔保契約、SPV與信用評級機構(gòu)之間的委托代理契約、SPV與受托管理人和服務機構(gòu)之間的委托代理契約以及SPV與投資者之間的資產(chǎn)買賣契約。

少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)契約中形成多重委托代理關系，少女偶像組合所屬的文化企業(yè)、資本市場中的投資者以及特殊目的機構(gòu)SPV之間的信息不對稱、逆向選擇和道德風險問題時刻存在。加之在資產(chǎn)確權(quán)和基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)中，“真實銷售”與“破產(chǎn)隔離”始終無法擺脫形式與實質(zhì)上的“兩張皮”困境，再加上現(xiàn)有立法規(guī)定與資產(chǎn)證券化操作實務之間的法律沖突，倒逼少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化風險防范機制的進一步明晰與完善。

三、類型梳理：少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的風險歸類

資產(chǎn)證券化為少女偶像組合產(chǎn)業(yè)開辟了直接融資的新渠道，但囿于現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律制度支撐的不足和資產(chǎn)證券化風險防范機制的缺陷，資產(chǎn)證券化技術在少女偶像組合產(chǎn)業(yè)中的應用面臨著諸多不容忽視的風險。以風險是否源自資產(chǎn)證券化環(huán)節(jié)本身，筆者將其中的風險分為資產(chǎn)證券化的內(nèi)生性風險和資產(chǎn)證券化的外部性風險。

(一)資產(chǎn)證券化的內(nèi)生性風險

內(nèi)生性風險是指內(nèi)生于文化企業(yè)基礎資產(chǎn)本身以及文化企業(yè)資產(chǎn)證券化操作手法帶來的風險。內(nèi)生性風險源自于文化企業(yè)資產(chǎn)證券化體系，具有內(nèi)部性、微觀性等特征。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的內(nèi)生性風險具體分為基礎資產(chǎn)的定價風險和真實銷售與破產(chǎn)隔離風險。

1.基礎資產(chǎn)的定價風險

文化產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品不同于其他產(chǎn)業(yè)的特殊性在于文化產(chǎn)業(yè)是以內(nèi)容為主要的產(chǎn)品形式。與固定資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)等有形資產(chǎn)相比，以內(nèi)容為主要產(chǎn)品形式的文化產(chǎn)品在價值評估、保值增值和流轉(zhuǎn)處置等方面具有很大的不確定性，給資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的定價和資產(chǎn)化處置帶來巨大挑戰(zhàn)。以少女偶像組合產(chǎn)業(yè)利用影視作品版權(quán)進行證券化融資為例，少女偶像成員參演的影視作品在推向市場前，市場對該部作品的接受程度難以準確把握，能否帶來盈利充滿著不確定性，這就給影視作品版權(quán)證券化融資的基礎資產(chǎn)帶來了定價上的難題。文化產(chǎn)業(yè)線性的盈利模式和非線性的受眾反應之間的不一致，本質(zhì)原因是文化產(chǎn)品的市場價值在于產(chǎn)品內(nèi)容成分的精神價值和信息價值被市場認可與接受的程度[5]，而內(nèi)容產(chǎn)品在推向市場之前，其市場價值是很難進行準確判斷的。

必須指出的是，國內(nèi)少女偶像組合所屬的經(jīng)紀公司都屬于中小企業(yè)，其中規(guī)模最大的SNH48組合所屬的上海絲芭傳媒公司，員工總數(shù)亦不過200余人。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)受規(guī)模、資金和人才等限制，加上所屬經(jīng)紀公司缺乏完善的公司治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范的財務會計制度，無法及時有效地披露公司資產(chǎn)狀況和財務信息。這些間接導致少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的影視作品版權(quán)和演出收費收益權(quán)等基礎資產(chǎn)較難獲得投資方的青睞，基礎資產(chǎn)的價值評估體系缺乏，加劇了投融資的風險。

2.真實銷售與破產(chǎn)隔離風險

資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移按照是否轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負債表，可以被界定為兩種形式：擔保融資和真實銷售。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間的轉(zhuǎn)移為擔保融資，資產(chǎn)仍會保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時，資產(chǎn)支持證券的持有人只能以受擔保的債權(quán)人身份參與破產(chǎn)清算，投資者的利益會受到發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響。如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實銷售，發(fā)起人就實現(xiàn)了資產(chǎn)的出表處理，SPV對基礎資產(chǎn)擁有所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎資產(chǎn)就不能作為破產(chǎn)清算財產(chǎn)。因此，真實銷售可以實現(xiàn)基礎資產(chǎn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化采取的是企業(yè)資產(chǎn)證券化通行的SPV載體——專項資產(chǎn)管理計劃，而目前實踐中的專項資產(chǎn)管理計劃在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移這個環(huán)節(jié)，嚴格地說并沒有做到完全意義上的真實銷售，其中的主要原因在于專項計劃并不具備法律主體資格影響資產(chǎn)的真實銷售。專項計劃作為券商的一個客戶理財項目，不具備法律主體資格，所以專項計劃是不能作為基礎資產(chǎn)受讓人的。實踐中采取變通的做法：由券商來代專項計劃購買基礎資產(chǎn)，并將基礎資產(chǎn)記在券商名下。然而，券商代持資產(chǎn)是否合法尚需法律給予明確。此外，如果在計劃存續(xù)期內(nèi)券商出現(xiàn)破產(chǎn)，如何使這些資產(chǎn)不在清算之列而可以繼續(xù)用于償付投資者的證券權(quán)益，還需要法律層面的支持。

此外，信用增級也對少女偶像組合經(jīng)紀公司資產(chǎn)的真實銷售產(chǎn)生影響。目前已有的專項資產(chǎn)管理計劃大都采用外部信用增級的方式。在實際操作中，銀行在對文化企業(yè)的證券化產(chǎn)品提供擔保時，都會要求少女偶像組合所屬的文化企業(yè)(即原始權(quán)益人)提供相應的反擔保，或類似形式的反擔保措施。如果原始權(quán)益人提供了反擔保，便意味著不能將基礎資產(chǎn)相關的風險完全轉(zhuǎn)移給專項計劃，真實銷售也就無從實現(xiàn)。隨著2016年8月國內(nèi)首單資產(chǎn)證券化違約產(chǎn)品“14益優(yōu)02”的出現(xiàn)③，資產(chǎn)證券化市場的“剛性兌付”潛規(guī)則同時被打破，學界長期呼吁的真實銷售與破產(chǎn)隔離風險問題將引起資本市場的認真對待。

(二)資產(chǎn)證券化的外部性風險

外部性風險是指來自于資產(chǎn)證券化環(huán)節(jié)之外的風險，具有外部性、宏觀性等特征。在少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，外部性風險具體包括產(chǎn)業(yè)成長風險和知識產(chǎn)權(quán)保護風險。

1.產(chǎn)業(yè)成長風險

筆者將產(chǎn)業(yè)成長風險定義為產(chǎn)業(yè)生命周期中，從初創(chuàng)階段到成熟階段所面臨的影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟風險、政策風險、社會消費習慣改變風險等外部風險的總和。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，既面臨著我國經(jīng)濟下行可能帶來的資產(chǎn)證券化交易萎縮的問題，又面臨著“可面對面偶像”理念推動的“粉絲經(jīng)濟”是否可以持續(xù)發(fā)展的疑問，以及相關行政部門頒布帶有不可預測性的“限娛令”帶來的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)少女偶像組合產(chǎn)業(yè)自2014年以來取得井噴式發(fā)展。例如，國內(nèi)規(guī)模最大的少女偶像組合SNH48在2014年第一屆總選舉中，前16名成員總票數(shù)為134 816票，以每票折合人民幣30元計算，粉絲為前16名成員投出的票數(shù)價值404萬元④；在2015年第二屆總選舉中，前16名成員總票數(shù)為521 287票，價值1 564萬元，相比2014年增長了387.13%⑤；在2016年第三屆總選舉中，前16名成員總票數(shù)為1 233 117票，價值3 699萬元，相比2015年增長236.51%，較2014年增長915.59%⑥。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的井噴式發(fā)展為產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化帶來了優(yōu)質(zhì)的基礎資產(chǎn)，少女偶像組合的影視作品版權(quán)和演出收費收益權(quán)亦會隨著產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展而成為受到資本市場青睞的基礎資產(chǎn)。但必須指出的是，當前少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的高速增長率，一方面，源于其處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，前期基數(shù)較小，一定量的增長在數(shù)據(jù)上就反映為較高的增長率；另一方面，少女偶像組合帶來的“握手會”“總選舉投票”和“可面對面偶像”等新鮮玩法在國內(nèi)娛樂產(chǎn)業(yè)中是前所未見的運營手段，從而吸引了大批粉絲參與其中。但如果日后粉絲群體對該類玩法產(chǎn)生審美疲勞或者運營手段的推陳出新沒有跟上粉絲需求，少女偶像組合產(chǎn)業(yè)能否繼續(xù)保持高速增長值得懷疑。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)成長是少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的根本基礎，少女偶像組合的影視作品版權(quán)和演出收費收益權(quán)證券化必須依托產(chǎn)業(yè)成長帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入。在這層意義上，產(chǎn)業(yè)成長風險成為少女偶像組合產(chǎn)業(yè)證券化的最大掣肘。

2.知識產(chǎn)權(quán)保護風險

文化產(chǎn)業(yè)是以版權(quán)為核心的提供精神內(nèi)容產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務產(chǎn)業(yè)，文化產(chǎn)業(yè)的核心本質(zhì)就是對知識產(chǎn)權(quán)的開發(fā)和利用。知識產(chǎn)權(quán)制度是文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前提、保證和動力源泉，知識產(chǎn)權(quán)的確認和保護是文化產(chǎn)品市場化的前提[6]。我國知識產(chǎn)權(quán)保護問題已成為制約文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的巨大障礙，對文化產(chǎn)品知識產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)行為泛濫，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)達又加劇了盜版侵權(quán)現(xiàn)象，具有一定市場價值的文化產(chǎn)品都會被迅速地模仿復制，這嚴重侵犯了創(chuàng)意人的合法權(quán)利和經(jīng)濟收益，也加劇了文化產(chǎn)品同質(zhì)化的現(xiàn)象。隨著少女偶像組合跨界發(fā)展進程的加快，少女偶像組合參演的網(wǎng)絡電視劇面臨著被盜版播放的風險；部分中小女團大量抄襲主流女團表演形式的行為，由于取證困難且維權(quán)成本較高，直接影響了著作權(quán)人的版權(quán)收益和少女偶像組合的演出收益。此外，在商業(yè)銀行的版權(quán)質(zhì)押貸款中，銀行要求文化企業(yè)享有質(zhì)押的演繹作品的全部著作權(quán)利，如果其中有一項權(quán)利不清晰就會面臨訴訟風險，導致貸款融資的失敗。由于版權(quán)管理和版權(quán)法律保護的滯后，少女偶像組合產(chǎn)業(yè)通過版權(quán)質(zhì)押獲得金融機構(gòu)貸款的可能性較低，也影響了產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性，降低了對投資者的吸引力。

四、矯正與規(guī)制：少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的風險化解

文化資產(chǎn)證券化風險來源于證券化過程中的多個環(huán)節(jié)，風險的產(chǎn)生既有證券化技術本身缺陷等內(nèi)部因素，又有法律規(guī)制缺失和市場風險等外部因素。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化風險的化解，是一項跨領域的系統(tǒng)工程，結(jié)合當前文化資產(chǎn)證券化實踐經(jīng)驗，建議從以下三個方面進行制度建設：

(一)健全文化企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關法規(guī)和知產(chǎn)保護體系，化解合規(guī)風險

要盡快著手進行修改和調(diào)整相關法律法規(guī)的工作，明確企業(yè)資產(chǎn)證券化的具體操作細則和性質(zhì)界定標準，對企業(yè)資產(chǎn)證券化事宜作出明確的法律規(guī)定，或者至少另立條款對企業(yè)資產(chǎn)證券化進行特殊規(guī)定。例如，修改《公司法》《企業(yè)債券管理條例》等有關法令條例或作出特別規(guī)定，明確SPV(專項資產(chǎn)管理計劃)設立的法律依據(jù)，使之具備債權(quán)發(fā)行的主體資格；修正與破產(chǎn)風險隔離相關的《企業(yè)破產(chǎn)法》以及與信用增級手段相關的《擔保法》等法規(guī)條例，解決現(xiàn)行法規(guī)體系下超額抵押等信用增級手段的運用與基礎資產(chǎn)進行破產(chǎn)隔離之間存在的矛盾，促使資產(chǎn)證券化得以更順暢地發(fā)展。

對于少女偶像組合作品版權(quán)的保護，應加快文化無形資產(chǎn)保護制度的頂層設計，加強對少女偶像組合的著作權(quán)、商標權(quán)、專利權(quán)等文化無形資產(chǎn)的評估、登記及流轉(zhuǎn)服務。針對少女偶像組合作品盜版侵權(quán)現(xiàn)象較為嚴重且版權(quán)保護滯后的現(xiàn)狀，可在上海、北京等女團發(fā)展較好的中心城市，依托當?shù)氐闹攸c產(chǎn)業(yè)知識產(chǎn)權(quán)保護中心，開展集快速審查、快速確權(quán)、快速維權(quán)于一體的知識產(chǎn)權(quán)快速協(xié)同保護工作，切實維護文化作品著作權(quán)人的合法權(quán)益和文化金融的安全。

(二)積極探索文化金融風險補償機制，降低融資風險

結(jié)合金融改革試點，探索資產(chǎn)證券化的風險補償機制。首先，針對少女偶像組合經(jīng)紀公司多為中小微企業(yè)，資金實力薄弱且風險抵抗能力差的現(xiàn)狀，可大力發(fā)展面向文化產(chǎn)業(yè)的融資性擔保業(yè)務，鼓勵融資性擔保公司和專業(yè)擔保基金等，加大對中小文化企業(yè)的融資支持；其次，政府應加大財政資金支持力度，安排專項資金采取保險費用補貼、融資獎勵等方式，推動金融機構(gòu)和社會資本投入文化產(chǎn)業(yè)；再次，促進少女偶像組合產(chǎn)業(yè)和保險機構(gòu)的合作，加強保險產(chǎn)品創(chuàng)新，對少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化提供證券化產(chǎn)品的保證保險和信用保險業(yè)務，拓寬風險補償機制的覆蓋范圍。

(三)完善證券化業(yè)務信息披露制度，減少信息不對稱風險

通常認為，資產(chǎn)證券化運作中的信息披露包括基礎資產(chǎn)、證券化交易、資產(chǎn)支持證券、信用增級、信用評級等信息的披露[7]。少女偶像組合的影視作品版權(quán)和演出收費收益權(quán)作為基礎資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，由于影視作品、演出市場的前景難以準確預測，給基礎資產(chǎn)定價帶來了很大困難，加劇了資產(chǎn)證券化的操作風險。強化對基礎資產(chǎn)和文化企業(yè)的信息披露是化解這一困境的有效途徑，即通過對影視作品制作水準、公演制備情況和文化企業(yè)治理狀況等緊密關涉基礎資產(chǎn)質(zhì)量的信息的充分披露，強化券商和投資者對基礎資產(chǎn)質(zhì)量的認知，增強其投資信心，以盡可能消除信息不對稱的方法來降低基礎資產(chǎn)定價困難而帶來的發(fā)行風險。此外，證券化業(yè)務信息披露應是一個動態(tài)持續(xù)的過程，在滿足證監(jiān)會對企業(yè)資產(chǎn)證券化信息披露一般要求的基礎上，應特別注意對演出收費收益權(quán)的現(xiàn)金流的信息披露，滿足投資者對市場起伏較大的少女偶像組合演出市場的把握。

注釋：

①參見中共中央辦公廳、國務院辦公廳《國家“十二五”時期文化改革規(guī)劃綱要》。

②參見中國共產(chǎn)黨十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。

③在上交所掛牌交易的大成西黃河大橋通行費收入收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”本應于2016年5月29日到期兌付，但其主管券商中原證券直至2016年8月仍未發(fā)布兌付公告。中原證券2015年度審計報告的報表附注中披露了一則重要的相關信息：“公司根據(jù)中京民信(北京)資產(chǎn)評估有限公司出具的京信評報字(2016)第069號資產(chǎn)評估報告計提大成西黃河大橋通行費收入收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)減值準備1.26億元”。至此，“14益優(yōu)02”成為國內(nèi)首單ABS違約案例。

④SNH48《一心向前》第一屆總選舉圓滿落幕 前16位成員名單公布，數(shù)據(jù)來源于SNH48官方網(wǎng)站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2014/0727/860.html，最后訪問日期：2016-11-20。

⑤SNH48第二屆總選舉圓滿落幕 16強少女將赴歐洲拍攝MV，數(shù)據(jù)來源于SNH48官方網(wǎng)站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2015/0726/1337.html，最后訪問日期：2016-11-20。

⑥“比翼齊飛”SNH48第三屆偶像年度人氣總決選最終結(jié)果公布，數(shù)據(jù)來源于SNH48官方網(wǎng)站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2016/0730/1873.html最后訪問日期：2016-11-20。

[1]鄭敏，周小華.我國文化金融政策的發(fā)展歷程回顧[J].山西科技，2014(6)：14.

[2]唐士亞.基于地域文化異質(zhì)性與市場根植性的文化產(chǎn)業(yè)集群研究：以少女偶像組合產(chǎn)業(yè)集群為例[J].廣西經(jīng)濟管理干部學院學報，2016(1)：60.

[3]孫鳳毅.我國影視作品版權(quán)資產(chǎn)證券化融資問題研究[J].中國文化產(chǎn)業(yè)評論，2014(1)：288.

[4]葛培健.企業(yè)資產(chǎn)證券化操作實務[M].上海：復旦大學出版社，2014：6.

[5]張揚，郭梅芳.文化產(chǎn)業(yè)金融創(chuàng)新路徑的基本邏輯：基于文化產(chǎn)業(yè)特殊性的研究[J].商業(yè)時代，2014(6)：133.

[6]陳孝明,田豐.運行機理、金融支持與文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展[J].西南金融，2015(4)：6-9.

[7]彭思遠，楊梅.信息博弈與監(jiān)管：我國資產(chǎn)證券化中的信息不對稱風險分析[J].中國社會科學院研究生院學報，2016(2)：67.

(責任編校：舒陽曄)

On the Operation Structure and Risk Regulation of Cultural-Asset Securitization ——A Case Study of Young Girl Idol Group Industry

TANGShi-ya
(KoGuan Law School, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200030)

Young girl idol group industry conducts securitization financing by using film & TV copyrights and right to receive performance income as underlying assets, and forming a SPV-centered contract relationship with different financial institutions. Such securitization financing has intrinsic risks related to underlying-asset pricing, actual sales, and bankruptcy isolation；and external risks arising from industrial development and intellectual property protection. Relevant risks can be eliminated by improving applicable regulations on asset securitization and the system of intellectual property protection, building a compensation mechanism for cultural financing risks, and enhancing information disclosure system, etc.

Asset Securitization; Cultural Finance; Risk; Young Girl Idol Group; Legal Regulation

2016-11-29.

唐士亞(1990—)，男，福建福州人，上海交通大學凱原法學院在讀博士，研究方向：經(jīng)濟法學、文化產(chǎn)業(yè)、文化市場。

D 922.287

A

1673-0712(2017)02-0063-08