周展宏

今年以來(lái)的香港市場(chǎng)不平靜，一方面是高調(diào)做空此起彼伏，另一方面則是一些公司股價(jià)上漲數(shù)倍，比如中國(guó)恒大（3333.HK）從年初的4塊多港元漲到了如今的16塊多港元；6月12日長(zhǎng)城汽車（2333.HK）暴漲21%，成交量達(dá)5億多股，換手率超過(guò)16%。

長(zhǎng)城汽車屬于今年被做空比較多的一家公司，在當(dāng)日上漲之前，股價(jià)低迷，而此前一家自媒體發(fā)表文章，憧憬長(zhǎng)城汽車可以走出中國(guó)恒大一樣的行情。中國(guó)恒大暴漲除了業(yè)績(jī)的因素之外，很重要的是所謂的“逼空”因素的影響。實(shí)際上，坊間流傳的可能被“逼空”的股票還有數(shù)家。

不約而同的是，外資投行瑞信也在6月12日發(fā)布了研究報(bào)告，稱看好長(zhǎng)城汽車的新車品牌WEY——在該品牌首款車剛剛上市、基本上沒(méi)有多少消費(fèi)者拿到現(xiàn)車的情況下，該報(bào)告言之鑿鑿地預(yù)測(cè)WEY品牌未來(lái)3款車的總銷量。

網(wǎng)上一些人將長(zhǎng)城汽車的暴漲和最近的做空事件聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為是內(nèi)資和外資之間的定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)。雖然，我認(rèn)為港股通開(kāi)通之后，大陸資金在香港市場(chǎng)的影響會(huì)越來(lái)越大，但是我沒(méi)有料到，定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)是用現(xiàn)在這種方式來(lái)進(jìn)行。

香港原來(lái)是一個(gè)典型的后驗(yàn)市場(chǎng)，只有公司的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)到紙上，才會(huì)在股價(jià)上反映出來(lái)；而A股則是一個(gè)典型的先驗(yàn)市場(chǎng)，只要有一個(gè)足夠完美的故事，股價(jià)就可以炒上天——雖然那些被炒上天的公司中多數(shù)最終被證偽，但確實(shí)也會(huì)有那么一兩個(gè)公司能證明自己所言不虛。

這兩種市場(chǎng)其實(shí)各有優(yōu)缺點(diǎn)。總體上，我更喜歡后驗(yàn)的市場(chǎng)，因?yàn)檫@種市場(chǎng)對(duì)于外部投資者比較有利，不管你有多少故事，最終還是要落到紙上才算數(shù)，而且投資者也能在見(jiàn)到切實(shí)的好處之后再行動(dòng)。后驗(yàn)市場(chǎng)也會(huì)導(dǎo)致公司估值都比較合理，甚至可以說(shuō)是低估，這一點(diǎn)其實(shí)對(duì)于長(zhǎng)期投資者也是有利的。

正如巴菲特所說(shuō)，如果你是一個(gè)天天要買面包的人，不會(huì)因?yàn)槊姘膬r(jià)格上漲而歡呼雀躍——可我們看到的現(xiàn)實(shí)卻是，買股票的人似乎都會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)上漲而興高采烈，這不合理。

按照索羅斯的“反身性理論”，好的事和壞的事都有自我加強(qiáng)的一面，所以有的時(shí)候，先驗(yàn)市場(chǎng)會(huì)讓一些原本完全沒(méi)有可能成功的公司最終獲得成功，后驗(yàn)市場(chǎng)則會(huì)使原本有可能獲得成功的公司最終走向消亡。

極端的例子如現(xiàn)在如火如荼的共享經(jīng)濟(jì)。我注意到一家熱門(mén)的創(chuàng)業(yè)公司新近融資50億美元的新聞，如果這是真實(shí)的，那在其行業(yè)里的很多潛在具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它都可以買下來(lái)了。

而在香港市場(chǎng)，因?yàn)楣乐挡桓?，同時(shí)一旦業(yè)績(jī)有波動(dòng)，股價(jià)就會(huì)跌成了狗，所以盡管香港對(duì)私有化達(dá)成的要求很高，仍然不少公司選擇私有化退市，這可能也算是后驗(yàn)市場(chǎng)導(dǎo)致的一個(gè)遺憾吧。

經(jīng)過(guò)中概股私有化風(fēng)波之后，我對(duì)于追逐時(shí)髦的投資策略了無(wú)興趣，因此對(duì)于這一次的“逼空”概念本能地反感。應(yīng)該說(shuō)我比以前更加傾向于選擇有持續(xù)發(fā)展前景的公司，如果我判斷正確的話，時(shí)間將是這些公司的朋友。

上周，渾水和它的“小伙伴”F.G. Alpha Management分別宣布做空敏華控股（1999.HK）和達(dá)利食品（3799. HK），前者我很早之前就研究過(guò)，基本上判斷是一家好公司，它把每年的盈利以股票回購(gòu)和分紅的方式全部回報(bào)給投資者；后者經(jīng)過(guò)研究，我感覺(jué)做空的那個(gè)機(jī)構(gòu)的說(shuō)法很牽強(qiáng)，實(shí)際上給人的感覺(jué)是它對(duì)這家公司的商業(yè)模式認(rèn)識(shí)不夠。

就在它宣布做空之前，外資投行德銀剛出了一份詳細(xì)分析達(dá)利食品商業(yè)模式的報(bào)告，解釋了為什么公司毛利率比同行低、而運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)卻與同行差不多甚至更高。

不怕不識(shí)貨，就怕貨比貨，把德銀的報(bào)告和F.G. Alpha Management的指責(zé)放在一起看，高下立現(xiàn)，德銀的分析師對(duì)快消品行業(yè)的認(rèn)識(shí)以及全球性的眼光，顯然高出后者的研究員不少。

做空者在哪個(gè)市場(chǎng)都不招人待見(jiàn)，雖然他們的存在確實(shí)有凈化市場(chǎng)的作用，但是做空者也不能憑借自己積攢的影響力，惡意攻擊公司，這么做只會(huì)損害它的影響力。

本次百萬(wàn)投資組合，我將被做空的達(dá)利食品納入進(jìn)來(lái)，這家公司的產(chǎn)品和廣告我們都能看到，它采取的產(chǎn)品跟隨策略創(chuàng)造了大量利潤(rùn)。

讓我動(dòng)心的是，公司去年將分紅率提升至70%，這讓我想到我曾經(jīng)研究過(guò)的另一家食品公司的影子，即維他奶（345.HK），后者也是長(zhǎng)年保持高分紅，最終表現(xiàn)超出我的預(yù)期。達(dá)利食品目前缺乏領(lǐng)導(dǎo)性的品牌是一個(gè)缺點(diǎn)，而且它主要覆蓋三、四線市場(chǎng)也是個(gè)弱點(diǎn)。但公司也在積極謀變，而且目前估值與同行比也相對(duì)低一些。