楊林+楊雅如

摘 要：選取2015年6月15日至8月26日股災(zāi)期間滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)5分鐘高頻數(shù)據(jù)，通過E-G兩步協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)模型等，對股災(zāi)期間股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能及波動溢出效應(yīng)進行實證研究。結(jié)果表明：股災(zāi)期間滬深300股指期貨仍具備價格發(fā)現(xiàn)功能，但存在對現(xiàn)貨市場的單向波動溢出，具有一定的“助跌”效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 股指期貨；價格發(fā)現(xiàn)；波動溢出

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： 文章編號：1003-7217（2017）05-0058-06

一、問題的提出

股指期貨自2010年4月在A股市場推出以來，發(fā)展十分迅速，使得整個期貨市場的交易金額實現(xiàn)了從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化，大大提升了金融衍生品市場規(guī)模與抗風(fēng)險能力，對構(gòu)建我國金融市場良性循環(huán)的生態(tài)系統(tǒng)起到重要的促進作用。但市場輿論對于股指期貨卻一直是毀譽參半。2015年6月15日以來，A股遭遇急跌行情。一個月不到，上證指數(shù)暴跌2328點，跌幅高達45%，股市資產(chǎn)大量縮水，重創(chuàng)投資者信心。市場輿論普遍認為股指期貨是此次下跌“罪魁禍首”。中金所于2015年9月2日出臺股指期貨最嚴新規(guī)：第一，嚴格控制日內(nèi)交易，客戶單個產(chǎn)品、單日開倉交易量限倉10手；第二，提高股指期貨各合約持倉交易保證金標準，將非套期保值持倉保證金提高至40%，套期保值保證金標準提高至20%（最低曾為10%）；第三，大幅提高股指期貨平倉手續(xù)費標準，由平倉成交金額的0.0023%提高至0.23%；第四，加強股指期貨市場長期未交易賬戶管理。新規(guī)直接導(dǎo)致股指期貨成交量縮減至前期高點的5%，降至歷史冰點。

股市的巨幅波動將股指期貨推向了風(fēng)口浪尖。那么，在股市巨幅震蕩下行時，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能及市場穩(wěn)定功能是否仍存在，是否對股票市場存在助跌效應(yīng)，它究竟是唾罵中的“幕后推手”還是無辜的“替罪羔羊”。為此，本文選取具有代表性指標（滬深300股指期貨，以下簡稱IF300）及代表性時間段（2015年6月15日至8月26日），對股指期貨和現(xiàn)貨市場之間價格發(fā)現(xiàn)及波動溢出效應(yīng)進行實證研究，評估在此次股災(zāi)中股指期貨的實際效用，并在此基礎(chǔ)上，對我國股指期貨市場發(fā)展提出相關(guān)政策建議。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

股指期貨作為國際資本市場中最有活力的風(fēng)險管理工具之一，具有價格發(fā)現(xiàn)功能和市場穩(wěn)定功能，能有效地提升資本市場資源配置率，促進資本市場的完備性。

（一）股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能

股指期貨相較于現(xiàn)貨市場具有諸多交易優(yōu)勢，理論上期貨市場對新消息的敏銳度應(yīng)該強于現(xiàn)貨市場，并對現(xiàn)貨市場價格起到引領(lǐng)作用。

首先，交易者接收到微觀層面新信息，一般會選擇買賣個股，因為指數(shù)受影響較小。但對于宏觀層面信息，股指期貨由于具有高流動性、高杠桿、低交易成本、容易賣空、執(zhí)行快速等優(yōu)勢，反應(yīng)更敏銳。

其次，現(xiàn)貨市場反應(yīng)滯后。當(dāng)出現(xiàn)利好信息，股指期貨市場直接通過多空博弈實時反應(yīng)，而現(xiàn)貨指數(shù)必須綜合指數(shù)各成分股交易情況，缺乏時效性，且股票賣空困難。股指期貨市場對于壞消息的反應(yīng)也更迅速。

最后，股指期貨股票籃子定價時間與股票指數(shù)不同，含有更多額外信息。股票指數(shù)代表的是市場預(yù)期未來成分股所能帶來的現(xiàn)值，而T時刻交割的股指期貨當(dāng)前價格反應(yīng)的是市場在T時刻對未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的估計，因此，股指期貨中將包含現(xiàn)貨市場價格中不具備的額外信息，即從現(xiàn)在到T時刻的現(xiàn)金流價值。

國內(nèi)外有大量關(guān)于股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究。許多研究表明我國資本市場長期內(nèi)仍以現(xiàn)貨為價格發(fā)現(xiàn)中心。Judge和Reancharoen（2014）總結(jié)了國際有關(guān)期現(xiàn)價格引導(dǎo)關(guān)系的研究：在以美國為首的金融發(fā)達地區(qū)，股指期貨市場具有完備的價格發(fā)現(xiàn)功能；在泰國、中國臺灣等新興市場，現(xiàn)貨則起主要的價格引導(dǎo)作用[1]。Yang和Zhou（2012）、宋科艷（2016）采用動量一致門限自回歸等非線性模型研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)期現(xiàn)價格存在互相引導(dǎo)的雙向因果關(guān)系；但在長期內(nèi)，只存在現(xiàn)貨到期貨的長期因果聯(lián)系。也有大量的文獻研究表明我國股指期貨已具備價格發(fā)現(xiàn)功能[2-4]：楊東曉（2015）采用PT模型對HS300股指期貨高頻數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨具有較高的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度[5]；李政（2016）綜合采用股指期貨（IF300、IH50、IC500）及其現(xiàn)貨5分鐘高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)期貨價格發(fā)現(xiàn)貢獻度顯著高于現(xiàn)貨[6]；楊星星（2014）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時，股指期貨市場下跌轉(zhuǎn)折點領(lǐng)先現(xiàn)貨市場約1～3分鐘[7]。

（二）股指期貨的市場穩(wěn)定功能

從管理角度來考慮市場的波動，大致可以分為三類：基本波動、噪音涵蓋波動及交易涵蓋波動?；静▌邮怯上嚓P(guān)資產(chǎn)價值的不確定性引起的，是市場價值反映相關(guān)資產(chǎn)必要的價值波動；噪音涵蓋波動屬于市場非理性交易帶來的波動；交易涵蓋波動則由交易過程引起，如買賣價格彈性幅度或短期訂單的不平衡性。理論上認為，股指期貨有利于降低交易涵蓋波動。

首先，股指期貨使得投資者由單軌模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p軌交易模式。投資者可通過買賣股指期貨合約規(guī)避現(xiàn)有或?qū)沓钟械馁Y產(chǎn)或負債價值變動帶來的風(fēng)險，實現(xiàn)風(fēng)險分散、轉(zhuǎn)移與規(guī)避。同時為投資者提供做空機制，使得多空雙方實現(xiàn)更充分的博弈，價格更趨近于價值，防止現(xiàn)貨市場過于“情緒化”。在股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)強烈的市場震蕩時，也能優(yōu)化投資退出機制，一定程度上避免股市的暴漲暴跌。其次，股指期貨市場的高杠桿特性有利于吸引風(fēng)險偏好型投資者、劃分投資者層次、抑制國內(nèi)過剩資本、提高市場活躍度。最后，股指期貨門檻較高，參與者以大機構(gòu)投資者為主，有利于優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)主體，降低噪聲交易。因而理論上認為股指期貨市場有利于化解股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險、拓寬股市的規(guī)模和承載能力。但股指期貨交易的高杠桿特性也會放大其影響力，且違法操作可能會將市場帶離價格軌道。當(dāng)市場存在較大波動時，股指期貨市場的暴跌可能會引發(fā)市場恐慌，產(chǎn)生兩市場間的聯(lián)動效應(yīng)，對股票市場產(chǎn)生沖擊。

國內(nèi)外有關(guān)期現(xiàn)貨市場波動溢出效應(yīng)研究廣泛。部分研究認為股指期貨市場能降低現(xiàn)貨市場波動。吳國平（2015）引入DCC-MGATCH-VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后現(xiàn)貨市場波動率呈遞減特征[8]。朱莉（2016）、章永哲（2015）運用EEMD降噪、CCF檢驗以及BEKK-MGARCH模型分析發(fā)現(xiàn)，期現(xiàn)貨市場間存在長時間的顯著雙向波動溢出效應(yīng)，但現(xiàn)貨市場在波動溢出強度及持久性方面處于強勢地位[9，10]。蔡敬梅（2013）通過修正的EGARCH模型與VaR檢驗發(fā)現(xiàn)，股指期貨市場能加快信息傳遞，弱化非對稱波動，降低股市風(fēng)險。但也有部分研究發(fā)現(xiàn)，存在股指期貨市場對現(xiàn)貨市場的波動溢出。田樹喜（2016）采用ARCH系列模型發(fā)現(xiàn)，期現(xiàn)貨市場在正反饋行情下存在波動積聚、風(fēng)險溢出的聯(lián)動反應(yīng)，并由于流動性約束引發(fā)股指下跌的“瀑布效應(yīng)”[11]。

Tse（1999）運用EGARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，DJIA期現(xiàn)貨兩市場間存在雙向的波動溢出，前者對后者影響更劇烈[12]。Zhong采用VECM-EGARCH模型對墨西哥期現(xiàn)貨市場研究發(fā)現(xiàn)，期貨市場存在對現(xiàn)貨市場的單向波動溢出，將加劇現(xiàn)貨市場波動。

綜上所述，由于研究市場、時間區(qū)間及研究模型方面存在較大差異，現(xiàn)有國內(nèi)外文獻在期現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)及波動溢出方面仍未達成一致結(jié)論，存在較大爭議。為此，本文在前述研究基礎(chǔ)上，選取此次股市暴跌期間代表性時間段，從股指期貨價格發(fā)現(xiàn)、波動溢出兩個角度對股指期貨功能發(fā)揮情況進行驗證，實證分析股指期貨對現(xiàn)貨市場“助跌”效應(yīng)。并提出如下假設(shè)：

價格發(fā)現(xiàn)H1：市場震蕩期，IF300具有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能。

市場穩(wěn)定H2：市場震蕩期，IF300對現(xiàn)貨市場具有一定的穩(wěn)定功能。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與統(tǒng)計性描述

1.數(shù)據(jù)的選取與處理。本文研究對象為IF300及滬深300指數(shù)5分鐘高頻數(shù)據(jù)，選取樣本區(qū)間為2015年6月15日至2015年8月26日股市震蕩期，樣本數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫。并剔除股指期貨及現(xiàn)貨非同步交易時間段數(shù)據(jù)，包括股指期貨交易日9∶15-9∶35、15∶00-15∶15期間數(shù)據(jù)及非同步日數(shù)據(jù)，調(diào)整后共2497個樣本數(shù)據(jù)。計量軟件主要采用Eviews8.0。

參考相關(guān)實證研究文獻，本文研究對象沿用對數(shù)收益率。以LNIF表示滬深300股指期貨對數(shù)價格，RIF表示IF300對數(shù)收益率，由t期對數(shù)價格對t-1期對數(shù)價格進行差分，即：RIFt=LNIFt-LNIFt-1；以LNHS300表示滬深300指數(shù)對數(shù)價格，RHS300表示滬深300指數(shù)的對數(shù)收益率，即：RHS300t=LNH300t-LNH300t-1。

2.數(shù)據(jù)序列描述性統(tǒng)計。由兩市場收益率序列描述性統(tǒng)計（見表1）可知：第一，期現(xiàn)貨市場對數(shù)收益率均值均為負，且接近于0。第二，期現(xiàn)貨市場各自的對數(shù)價格序列波動性均顯著強于對數(shù)收益率序列；而兩市場間價格序列與收益率序列標準差大小相當(dāng)，可以初步判定兩市場波動程度相當(dāng)。第三，兩市場收益率J-B統(tǒng)計量顯著，存在明顯的尖峰肥尾現(xiàn)象。由期現(xiàn)貨收益率序列圖（見圖1）可觀察到，兩市場收益率波動具有高度的一致性，且均為較大波動后跟隨較大波動，較小波動后跟隨較小波動，存在高度的波動聚集性。

（二）平穩(wěn)性檢驗

為保證所選取時間序列的平穩(wěn)性，采用包含截距項但不含有趨勢項的檢驗回歸模型分別對序列RIF、RHS300、LNHS300和LNIF進行ADF檢驗，結(jié)果如表2。

由表2可以看出，在1%的顯著水平下，對數(shù)價格序列LNHS300和INIF無法拒絕原假設(shè)，為不平穩(wěn)序列。而對數(shù)收益率序列RHS300和RIF的P值顯著為0，即可以拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列。

（三）E-G兩步協(xié)整檢驗和誤差修正模型

確定序列平穩(wěn)性后，采用E-G兩步法對股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場對數(shù)收益率間協(xié)整關(guān)系進行檢驗。首先，對IF300收益率序列RHS300和滬深300指數(shù)收益率序列RIF的回歸方程殘差進行單位根檢驗，若檢測為平穩(wěn)序列，則兩變量存在協(xié)整關(guān)系，否則不存在。并由殘差序列生成殘差修正序列ecm，建立兩市場的誤差修正模型，其誤差修正項絕對值大小反映兩市場互相間對偏離長期均衡關(guān)系的調(diào)整力度。建立模型如下：

隨后采用方差分解，進一步分析各內(nèi)生變量對預(yù)測方差的貢獻度。

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)。由圖2可知：RHS300受到自身的一個標準化信息沖擊后（圖2左），在1期立即做出了響應(yīng)，約為3.5左右，之后緩慢下降至零；2期緩慢增加且為負向；6期后穩(wěn)定地趨向于0。同時，RHS300對RIF影響1期達到最大，約為4.5；此后影響減小，直至6期趨向于零。對于現(xiàn)貨市場的隨機波動，股指期貨市場相較于現(xiàn)貨市場反應(yīng)更激烈一些，但現(xiàn)貨市場存在一個反向調(diào)整的過程。RIF對其自身的一個標準差信息沖擊在1期做出了響應(yīng)（圖2右），約為7左右，后逐步減小，在2期中部達到零后緩慢反向增加，6期后穩(wěn)定趨于0。而RHS300對來自RIF的擾動在1期緩慢地增加，于2期逐漸減少，在6期左右穩(wěn)定地趨向于零。相較于現(xiàn)貨市場，股指期貨市場對于來自其本身的隨機波動反應(yīng)更強烈。比較兩幅圖可以看出：對于來自股指期貨市場及現(xiàn)貨市場標準化信息沖擊，股指期貨市場相較于現(xiàn)貨市場反應(yīng)更快速、強烈。

2.方差分解。由圖3可知，對于RHS300的方差，隨著滯后期的推移，RHS300方面的貢獻出現(xiàn)先上升后平穩(wěn)的趨勢，于6期穩(wěn)定在61.27%左右。意味著結(jié)構(gòu)沖擊對RHS300變化的影響主要來源于股指期貨市場。對于RIF的方差，隨著滯后期的增加，RIF方面貢獻由第一期的100%，到6期緩慢下降到99.77%左右，并保持平穩(wěn)。而RHS300方面的貢獻則逐步上升至0.23%，說明結(jié)構(gòu)沖擊對RIF的變化的影響主要來自于股指期貨市場本身。

可見，在單位不確定性信息對股指期貨市場和股指現(xiàn)貨市場的影響中，兩市場貢獻不對稱主要來自于股指期貨市場。說明股市震蕩下行期間，存在股指期貨市場向現(xiàn)貨市場波動溢出。

四、結(jié)論及政策建議

以上研究顯示：（1）從價格引導(dǎo)關(guān)系來看，由E-G兩步協(xié)整檢驗得出，股市震蕩下行期間，滬深300股指期貨和現(xiàn)貨市場具有長期的雙向協(xié)整關(guān)系。且股指期貨市場對現(xiàn)貨市場短期內(nèi)偏離長期均衡具有一定的調(diào)整能力，但相較于現(xiàn)貨市場的影響強度，力度較弱，修正過程緩慢。說明股指期貨市場套期保值功能仍有效，可用于對沖現(xiàn)貨市場系統(tǒng)性風(fēng)險。（2）從因果關(guān)系來看，IF300與現(xiàn)貨市場存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，假設(shè)1成立：即股市震蕩，IF300仍具有價格發(fā)現(xiàn)功能。（3）從沖擊反應(yīng)關(guān)系來看，由脈沖響應(yīng)檢驗得出：對于現(xiàn)貨市場的沖擊，現(xiàn)貨市場存在反向調(diào)整過程，而股指期貨市場反應(yīng)速度更快；對于股指期貨市場的沖擊，股指期貨市場反應(yīng)更快速，強烈。且通過方差分解模型發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)沖擊對于股指期貨和現(xiàn)貨市場變化影響均主要來源于股指期貨市場。從而拒絕了假設(shè)2，說明股市震蕩期間，存在股指期貨市場向現(xiàn)貨市場波動溢出。

綜上所述，股災(zāi)期間，IF300仍具備價格發(fā)現(xiàn)功能，但存在對現(xiàn)貨市場的單向波動溢出，具有一定的“助跌”效應(yīng)，股指期貨是股災(zāi)的“幕后推手”，因此，股災(zāi)期間對股指期貨及時采取了限制性政策。

為了更好地完善資本市場，充分發(fā)揮股指期貨功能，提出以下政策建議：（1） 構(gòu)建股指期貨預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險指標。實證結(jié)論表明，股指期貨市場在市場巨幅震蕩期間的價格發(fā)現(xiàn)和波動方面均領(lǐng)先現(xiàn)貨市場。因而可以通過股指期貨市場信息反應(yīng)領(lǐng)先性構(gòu)建預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險指標，當(dāng)市場出現(xiàn)股指期貨市場出現(xiàn)異常大幅波動時，警示投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。（2）調(diào)整合約標準管理市場風(fēng)險。從此次股災(zāi)中股指期貨表現(xiàn)來看，我國股指期貨市場仍不夠完善。當(dāng)市場出現(xiàn)危機時，市場自動調(diào)節(jié)出現(xiàn)失效，因此中金所及時干預(yù)，采取調(diào)整保證金標準及交易手續(xù)費標準的方式，控制單邊市場連續(xù)交易，降低市場風(fēng)險，是符合我國資本市場的最好處理辦法。（3）建立完善的市場間監(jiān)管協(xié)調(diào)機制。股指期貨與現(xiàn)貨市場之間具有聯(lián)動效應(yīng)，當(dāng)出現(xiàn)災(zāi)難性的突發(fā)市場風(fēng)險時，投資者將會產(chǎn)生下跌預(yù)期，并預(yù)先反應(yīng)在股指期貨市場上，進一步傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場中，加劇聯(lián)動效應(yīng)，引起恐慌，造成連鎖性暴跌。因此，需要建立一套完善的市場間監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，通過及時有效的市場干預(yù)來應(yīng)對市場自動調(diào)節(jié)機制失效的狀況，維持市場秩序。（4）建立一元三級的監(jiān)管體系。中國股指期貨市場亟待建立以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，以期貨交易所、期貨行業(yè)協(xié)會、期貨結(jié)算中心為輔的一元三級的監(jiān)管體系，在健康、規(guī)范的基礎(chǔ)上走向符合我國金融市場特性的發(fā)展之路。

總之，股指期貨是重要的風(fēng)險管理工具，股指期貨市場是資本市場重要組成部分，股災(zāi)期間的確實呈現(xiàn)助跌效應(yīng)，但不能因噎廢食，長期實行捆綁政策，這樣會導(dǎo)致其基本功能的削弱甚至喪失，流動性枯竭，應(yīng)逐步回歸常態(tài)。同時，我國股指期貨市場亟待進一步改革，放寬投資者適當(dāng)性制度，使股指期貨品種多元化、股指期貨合約微型化、期現(xiàn)交易同步化，以更好地發(fā)揮股指期貨市場功能，實現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper selected the high-frequency data of HS 300 index futures and HS 300 index from June 15，2015 to August 26，2015. By using the EG two-step co-integration method，Granger Representation Theorem，Impulse Response Model，the empirical study of stock index futures market price discovery function as well as volatility spillover effect has been done. The study shows that even in the crash，HS 300 index futures still played an important role of price discovery，and volatility spillovers existed from the futures market to the stock market. The stock index futures had the ability to lead the stock price to go down.

Key words：Stock index futures；Price discovery；Volatility spillover