摘要：針對(duì)學(xué)界和政府部門存在的對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和未來(lái)走勢(shì)的不同判斷，筆者認(rèn)為，判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)速度和制定合宜的政府宏觀政策的一個(gè)基本點(diǎn)是各行各業(yè)的平均利潤(rùn)率和資本回報(bào)率。根據(jù)日本和“亞洲四小龍”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度整體下行是一個(gè)改變不了的自然趨勢(shì)。由于過(guò)去為保增長(zhǎng)而不計(jì)成本地?cái)U(kuò)大投資，直接導(dǎo)致高負(fù)債率和高杠桿率，現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本目標(biāo)應(yīng)該定在不是保增長(zhǎng)而是保就業(yè)、去杠桿和防止中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的金融危機(jī)和長(zhǎng)期蕭條上。目前中國(guó)政府合宜的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該是：財(cái)政政策上應(yīng)考慮總量減稅，而不是結(jié)構(gòu)性減稅；實(shí)行穩(wěn)健和相對(duì)寬松的貨幣政策；央行應(yīng)采取不主動(dòng)干預(yù)人民幣匯率的靈活匯率政策。中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵還是在于我們的政治體制和經(jīng)濟(jì)體制改革。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；資本邊際收益率；全社會(huì)固定資產(chǎn)投資；宏觀經(jīng)濟(jì)政策

這些年來(lái)，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和未來(lái)走勢(shì)的判斷在中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界非常不一致。2016年以來(lái)筆者在北京參加了許多次討論會(huì)，幾乎沒(méi)有哪兩個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的判斷是一致的。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)前景，不但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，甚至是政府決策層的看法也是不一致的。大家可能也關(guān)注到了，所謂南院和北院對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷就很不一致。本文就此問(wèn)題主要關(guān)注以下幾個(gè)方面：

一、判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)速度的方法論

對(duì)于2017年乃至未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政府決策部門已有許多判斷和研究。這些研究所產(chǎn)生的研判和預(yù)期，不但影響了每年總理所做的《政府工作報(bào)告》中關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年度增長(zhǎng)目標(biāo)，乃至各省市自治區(qū)政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，而且實(shí)際上也決定了我們政府的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。如何預(yù)期中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度？從目前來(lái)看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府研究機(jī)構(gòu)還是從過(guò)去幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和當(dāng)年每個(gè)季度國(guó)家統(tǒng)計(jì)局所給出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來(lái)預(yù)測(cè)下一年度乃至未來(lái)五年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。這本身就有很大問(wèn)題。經(jīng)過(guò)38年超過(guò)8%的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇困難、全球貿(mào)易萎縮和國(guó)內(nèi)各行各業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)潛在增長(zhǎng)速度到底是多少？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度到底是多少才是符合中國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的有效率和可持續(xù)的增長(zhǎng)速度？我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府研究機(jī)構(gòu)多年來(lái)似乎從沒(méi)有考慮過(guò)這個(gè)問(wèn)題，而過(guò)去我們只是一味提倡“保增長(zhǎng)”，來(lái)應(yīng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行的壓力”。這實(shí)際上牽涉到我們政府的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)決策制定的方法論問(wèn)題。

如何判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)速度和實(shí)際增長(zhǎng)速度，如何才能制定比較適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)情和實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r的宏觀經(jīng)濟(jì)政策？關(guān)鍵是如何判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景。而（如何）判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在、實(shí)際乃至合乎經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本法則因而也是可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度？這里關(guān)鍵不是看過(guò)去和看當(dāng)年幾個(gè)季度的GDP增長(zhǎng)速度的起伏，而是看國(guó)家內(nèi)部各行各業(yè)企業(yè)的平均利潤(rùn)率和資本回報(bào)率。20世紀(jì)英國(guó)偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯曾指出：“我要提醒經(jīng)濟(jì)史學(xué)家注意一個(gè)明顯的結(jié)論是，各國(guó)利潤(rùn)的膨脹時(shí)期和萎縮時(shí)期與國(guó)家的興盛時(shí)期和衰敗時(shí)期異常地相符?！彼€指出：“本書最重要的論點(diǎn)是：國(guó)家財(cái)富不是在收入膨脹中增進(jìn)的，而是在利潤(rùn)膨脹中增進(jìn)的”。凱恩斯這里提出了一個(gè)很重要的觀點(diǎn)，即判斷一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)是否在高速增長(zhǎng)與繁榮時(shí)期，與這個(gè)國(guó)家各行各業(yè)的企業(yè)利潤(rùn)率或言資本回報(bào)率密切相關(guān)。如果一個(gè)國(guó)家的各行各業(yè)都在賺錢，說(shuō)明這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)在高速增長(zhǎng)時(shí)期；反過(guò)來(lái)看.如果所有企業(yè)的平均利潤(rùn)率和平均資本邊際收益率在普遍下降，那么這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就在往下走，高速增長(zhǎng)時(shí)期也就結(jié)束了。筆者認(rèn)為這是觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一個(gè)非常重要的理論視角。

從這個(gè)理論角度來(lái)觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)速度非常重要。經(jīng)過(guò)38年的高速增長(zhǎng)，目前中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)在普遍下降。這本身就說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期已經(jīng)基本上結(jié)束，正在進(jìn)入一個(gè)中速增長(zhǎng)時(shí)期。這是判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和制定合宜的政府宏觀政策的一個(gè)基本點(diǎn)。

二、如何判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)速度

要理解2017年乃至未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)速度，這里首先還是讓我們回顧一下1949年中華人民共和國(guó)建國(guó)以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡。

從圖1中我們可以直觀地看出，從1952-1978年這27年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量幾乎沒(méi)有多少增長(zhǎng)，而同一時(shí)期，西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了一個(gè)差不多二十多年平均增長(zhǎng)速度超過(guò)4%的快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而發(fā)展中國(guó)家平均只增長(zhǎng)1.7%。從圖1中，我們也可以直觀地看出，只是到1978年之后，三次市場(chǎng)化改革，孕育了三次高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即1979年之后的農(nóng)村土地承包制改革、1992年鄧小平南巡后中國(guó)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化改革以及2001年中國(guó)加入WTO后經(jīng)濟(jì)迅速加入全球化的世界分工體系。正是通過(guò)這三次市場(chǎng)化改革，才有了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三次高速增長(zhǎng)，才有了過(guò)去三十多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速起飛。圖1和圖2實(shí)際上也告訴我們，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》確定在未來(lái)中國(guó)要深化市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這一大方向應(yīng)該說(shuō)是符合人類社會(huì)發(fā)展的大趨勢(shì)的。

從圖2中我們也可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)速度在2007年之后已經(jīng)折頭向下了（國(guó)內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括蔡昉、李揚(yáng)、彭文生和中金公司的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意這一點(diǎn)）。這實(shí)際上意味著，經(jīng)過(guò)三十多年的高速增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還想繼續(xù)超過(guò)7%以上的高速增長(zhǎng)，可能已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)了。

自20世紀(jì)50年代末以來(lái)，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也經(jīng)歷了三個(gè)階段（如圖4所示），即：從1962-1980年，GDP平均年增長(zhǎng)速度超過(guò)10%；從1973-1991年為第二個(gè)臺(tái)階，GDP平均增長(zhǎng)速度為7.6%，到1996年后，GDP平均增長(zhǎng)速度下降到4.3%。

同樣，自1963年開始，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)也在經(jīng)歷了近二十年高速增長(zhǎng)后，發(fā)生了一個(gè)經(jīng)濟(jì)突然失速下臺(tái)階的時(shí)刻，這大致發(fā)生在1996年。另外，新加坡和中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一段高速增長(zhǎng)時(shí)期后，也有一個(gè)GDP增長(zhǎng)速度突然下一個(gè)臺(tái)階的情形。

根據(jù)日本和“亞洲四小龍”二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過(guò)38年的高速增長(zhǎng)后，在目前已經(jīng)到了第三次科技革命發(fā)展階段上的這一輪工業(yè)化過(guò)程的中后期，故目前中國(guó)像1973年的日本、1980年中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和1996年的韓國(guó)、中國(guó)香港和新加坡一樣，正在面臨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下臺(tái)階的時(shí)刻，即從一個(gè)高速增長(zhǎng)時(shí)期進(jìn)入一個(gè)相對(duì)中高速乃至中速增長(zhǎng)的時(shí)期。因此，筆者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度整體下行，是一個(gè)改變不了的自然趨勢(shì)。

但是這里需要指出的是，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)38年的高速增長(zhǎng)，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度正在下行，這絕非是唱衰中國(guó)經(jīng)濟(jì)。如果回顧一下自西方近代以來(lái)全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，幾乎沒(méi)有一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持8%以上超過(guò)二十年的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自1978年改革開放以來(lái)已經(jīng)連續(xù)三十多年平均增長(zhǎng)速度超過(guò)8%，這本身就是一個(gè)奇跡。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度即使降到6%甚至5%以下，在人類社會(huì)歷史上仍然是很高的速度。因?yàn)?，二?zhàn)后，在西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的高速增長(zhǎng)時(shí)期，

實(shí)際上，從2012年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已連續(xù)十幾個(gè)季度在下行。導(dǎo)致目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)速度下行的原因，可以從三個(gè)表層現(xiàn)象來(lái)看：（1）投資增長(zhǎng)速度在下行，尤其是近幾年來(lái)占中國(guó)投資總量60%以上的民間投資在下行。2016年以來(lái)，民間投資則加速下行，乃至到了月度負(fù)增長(zhǎng)。（2）近兩年中國(guó)外貿(mào)出口負(fù)增長(zhǎng)，主要是由于中國(guó)數(shù)百萬(wàn)家外貿(mào)出口企業(yè)目前面臨著五大挑戰(zhàn)，近些年來(lái)中國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)力成本不斷升高，已經(jīng)接近甚至超過(guò)東歐國(guó)家和俄羅斯的平均單位勞動(dòng)力成本；中國(guó)企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)相當(dāng)重；近幾年人民幣隨美元升值而實(shí)際升值；企業(yè)融資成本不斷攀升，目前1-3年期貸款基準(zhǔn)利率在4.35%-4.75%，但民間融資成本往往在10%-20%，這幾個(gè)因素決定了中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和中國(guó)制造產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍內(nèi)正在下降；全球貿(mào)易在萎縮。（3）國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)速度實(shí)際上隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩而下降。

以上三個(gè)方面的因素只是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行的表層現(xiàn)象，而深層原因則是無(wú)論是國(guó)有企業(yè)、三資企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，這些年的利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降都是一個(gè)趨勢(shì)。許多研究均表明，中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)的利潤(rùn)率還沒(méi)有美國(guó)和澳大利亞大企業(yè)的利潤(rùn)率高，甚至還沒(méi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為負(fù)的荷蘭企業(yè)的利潤(rùn)率高。這說(shuō)明中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)雖然很大，但并不是很賺錢。另外，企業(yè)的負(fù)債率是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)深層次問(wèn)題。盡管中國(guó)企業(yè)負(fù)債占GDP的比重目前大約為125%，與其他國(guó)家相比不算太高，但問(wèn)題是中國(guó)企業(yè)的債務(wù)與稅前收人比太高，在2013年就高達(dá)3.50。而按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家的通常估計(jì)，如果此比值超過(guò)2.00，企業(yè)還債就有很大挑戰(zhàn)。中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)率普遍下降，甚至大面積虧損，這恰恰驗(yàn)證了前邊凱恩斯所說(shuō)的一個(gè)國(guó)家的繁榮時(shí)期與國(guó)家的利潤(rùn)膨脹時(shí)期異常地相符的理論判斷。

三、如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景

目前對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行的原因有三派觀點(diǎn)：持第一派觀點(diǎn)的劉世錦認(rèn)為，當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)、從實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向虛擬和服務(wù)業(yè)發(fā)展時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就自然下降了。持第二派觀點(diǎn)的蔡昉、王豐和伍曉鷹認(rèn)為，自2015年后中國(guó)人口紅利消失。第三派韋森和劉海影認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)38年的高速增長(zhǎng)，目前已經(jīng)到了這一輪科技革命發(fā)展階段上工業(yè)化的中后期，表現(xiàn)為各行各業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，故經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行是個(gè)自然趨勢(shì)。城鎮(zhèn)化是工業(yè)化的結(jié)果，而不是相反。因?yàn)樵谕瓿闪诉@一輪科技革命發(fā)展階段上的工業(yè)化過(guò)程之后。中國(guó)的城鎮(zhèn)化只會(huì)減速而不會(huì)再加速，因而不能再指望靠大規(guī)模的城鎮(zhèn)化來(lái)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)7%或8%以上的高速增長(zhǎng)了。

事實(shí)上，觀察一下第二次世界大戰(zhàn)后一些超高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程。也可以佐證我們的理論判斷。

先看日本。如圖3所示，在二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)從1952-1973年有二十多年超過(guò)9%的高速增長(zhǎng)。但在1973年日本完成了一輪工業(yè)化過(guò)程之后，在石油危機(jī)的沖擊下，日本經(jīng)濟(jì)陷入了短期蕭條，從1975-1990年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度跌了一半，只有4.3%左右；然后到1990年以后，二十多年來(lái)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度平均還不到1%。它們的GDP平均增長(zhǎng)速度還不到4%。

四、是否目前應(yīng)該進(jìn)一步靠擴(kuò)大基建投資保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的超高速增長(zhǎng)

經(jīng)濟(jì)學(xué)界有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行的壓力下，政府應(yīng)該采取凱恩斯主義的刺激政策，靠進(jìn)一步大規(guī)模地增加基本建設(shè)投資來(lái)保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的超高速增長(zhǎng)。實(shí)際上，自2016年第三季度以來(lái)，財(cái)政部、發(fā)改委和工商聯(lián)等部門聯(lián)合發(fā)動(dòng)了一波靠PPP模式所啟動(dòng)的超過(guò)14萬(wàn)億元的基建項(xiàng)目投資計(jì)劃。這種思路有兩個(gè)方面的問(wèn)題：第一個(gè)問(wèn)題是目前中國(guó)的基建規(guī)模已經(jīng)很大了。這就導(dǎo)致了第二個(gè)問(wèn)題是中國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)很重了，加上我們整個(gè)國(guó)家的投資回報(bào)率在快速下降，再進(jìn)一步依靠大規(guī)模的投資來(lái)“保增長(zhǎng)速度”，會(huì)繼續(xù)加杠桿，可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，最后可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期蕭條。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局各種資料顯示，自2007年的全球金融風(fēng)暴和2008-2009年的世界經(jīng)濟(jì)衰退以來(lái)，中國(guó)的投資率一直居高不下。如2015年，中國(guó)國(guó)內(nèi)投資總量（不含農(nóng)戶）高達(dá)55.19萬(wàn)億元，與當(dāng)年GDP之比高達(dá)81.5%。自2009年以來(lái)，中國(guó)由于天量投資所導(dǎo)致的資本形成總額占GDP的貢獻(xiàn)率（投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)）。每年都在47%以上。

由圖5可知，自2009年，中國(guó)全社會(huì)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模不斷加大，尤其是到2012年之后，中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額占當(dāng)年GDP的比重幾乎每年都超過(guò)80%。2016年超過(guò)60萬(wàn)億元，中國(guó)社科院的一項(xiàng)研究報(bào)告預(yù)計(jì)2017年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資會(huì)超過(guò)67萬(wàn)億元。

由圖6可知，自2009年中國(guó)的投資總量不斷在加碼，以致從2012-2015年，中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額高達(dá)189萬(wàn)億元，為前50年的總和，且目前每年還在不斷膨脹。

如此大規(guī)模的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資，所導(dǎo)致的后果是投資越來(lái)越?jīng)]有效率，表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上是全社會(huì)的投資回報(bào)率一直在下降。目前許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)的數(shù)字是3.5倍，即目前我們要投資3.5元，才能產(chǎn)生1元的GDP。這種增長(zhǎng)模式顯然長(zhǎng)期是不可持續(xù)的，且繼續(xù)下去將會(huì)是非常危險(xiǎn)的。

由于過(guò)去多年中國(guó)政府宏觀政策的基本導(dǎo)向是為保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不計(jì)成本和收益地不斷擴(kuò)大投資，這導(dǎo)致兩個(gè)明顯的后果：一是中國(guó)的投資越來(lái)越?jīng)]有效率。二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體杠桿率在不斷提升。到2014年，企業(yè)、政府和居民負(fù)債與GDP之比已經(jīng)超過(guò)280%，2017年將會(huì)接近300%，即目前中國(guó)1元GDP有3元負(fù)債在背后。加上目前中國(guó)銀行的貸款利率和企業(yè)融資成本依然很高（一年期貸款央行的基準(zhǔn)利率為4.35%）。導(dǎo)致中國(guó)從整體上來(lái)看一年13.7億人所創(chuàng)造的GDP增量.還不夠還銀行貸款利息的1/3，更不用說(shuō)償還本金了。這種狀況顯然是不可持續(xù)的?；蛘哒f(shuō)這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式長(zhǎng)久持續(xù)下去，可能會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)和接踵而來(lái)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條。故我們必須充分認(rèn)識(shí)到目前這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的潛在危險(xiǎn)，把宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本目標(biāo)定在不是保增長(zhǎng)速度，而是保就業(yè)、去杠桿和防止中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的金融危機(jī)和長(zhǎng)期蕭條上。筆者認(rèn)為這才是真正應(yīng)當(dāng)采取的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

五、短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高負(fù)債率和高杠桿率，主要集中在非金融企業(yè)上，而在非金融企業(yè)中，負(fù)債的絕大部分都落在國(guó)有大中型企業(yè)上。到目前為止，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的銀行貸款余額已經(jīng)超過(guò)80萬(wàn)億元。同時(shí)，中國(guó)商業(yè)銀行的貸款利率仍然在全世界是屬于相當(dāng)高的。這就導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)十分困難。

在中國(guó)企業(yè)如此之高的負(fù)債率下，中國(guó)銀行貸款利率卻一直非常高。經(jīng)過(guò)2014年以來(lái)的央行6次降準(zhǔn)和6次降息，目前中國(guó)央行的1年期貸款基準(zhǔn)利率仍然高達(dá)4.35%，而所有企業(yè)的實(shí)際貸款利率平均要在8%以上，民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際貸款利率則大多超過(guò)10%。從2012年12月份開始。所有中國(guó)企業(yè)稅前利潤(rùn)率低于企業(yè)實(shí)際貸款利率（如圖7所示），就是說(shuō)大多數(shù)企業(yè)貸款賺的錢，還沒(méi)有銀行的利息高，這是個(gè)非常致命的現(xiàn)象。按維克賽爾和凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)講，叫銀行實(shí)際利率高于自然利率。目前，中國(guó)企業(yè)肩上更重的不是稅負(fù)，而是貸款和利息。為什么中國(guó)所有企業(yè)稅前利潤(rùn)低于銀行貸款實(shí)際利率？按照摩根士丹利的研究，現(xiàn)存的產(chǎn)能過(guò)剩壓低了中國(guó)企業(yè)的投資回報(bào)率，從12%的回報(bào)率落到6%左右。目前1-3年期貸款基準(zhǔn)利率在4.35%-4.75%.但民間融資成本往往在10%-20%。再加上五十多個(gè)月的通縮，加起來(lái)就更高了。這樣誰(shuí)還會(huì)開辦新企業(yè)、增加企業(yè)固定資產(chǎn)投資？這是這些年民營(yíng)企業(yè)投資下降的一個(gè)基本原因。這種狀況顯然是不合適的，長(zhǎng)此下去，中國(guó)企業(yè)負(fù)債會(huì)越積越重，最后到大量企業(yè)不能還款而關(guān)門或倒閉，直至把金融風(fēng)險(xiǎn)推到銀行和整個(gè)金融系統(tǒng)，這將會(huì)是非常危險(xiǎn)的。這也是近些年來(lái)筆者一直呼吁貨幣政策目前不能緊的根本考慮。

如上所述。一些人尤其是一些國(guó)外的觀察家和投資者擔(dān)心在目前經(jīng)濟(jì)格局下中國(guó)會(huì)出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)。如英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志所做的圖8所示，它比較了企業(yè)負(fù)債率與幾個(gè)國(guó)家金融風(fēng)暴的節(jié)點(diǎn)，從而認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

在中國(guó)如此高的企業(yè)杠桿率下，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)此，筆者還不是那樣悲觀。筆者認(rèn)為，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)有三個(gè)保險(xiǎn)杠，確保我們短期還不會(huì)出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)：（1）即我們目前有超過(guò)152萬(wàn)億元的銀行儲(chǔ)蓄存款。（2）有超過(guò)3.1萬(wàn)億美元的的外匯儲(chǔ)備，且目前中國(guó)人的儲(chǔ)蓄仍然大于投資。（3）目前中國(guó)商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率仍高達(dá)17%。

還有一個(gè)現(xiàn)象。這里要特別提出來(lái)：到了電子貨幣時(shí)代，儲(chǔ)蓄者實(shí)際上是很難取出現(xiàn)金貨幣來(lái)的。為什么呢？大家知道中國(guó)的MO，即鈔票只有7萬(wàn)億元左右，145萬(wàn)億元全是電腦數(shù)字。儲(chǔ)蓄者到銀行取兌去，不可能一百多萬(wàn)億元全提現(xiàn)金，而是從一個(gè)銀行轉(zhuǎn)到另一個(gè)銀行。你到工商銀行取兌，可能會(huì)打到建設(shè)銀行，到建設(shè)銀行取錢，可能會(huì)打到中國(guó)銀行，打來(lái)打去還是在銀行間流來(lái)流去，根本拿不到現(xiàn)鈔，存款還是作為電腦數(shù)字存在銀行賬戶里。故只要銀行體系整體上不會(huì)崩潰，就不會(huì)出現(xiàn)大的風(fēng)暴，這恰恰是盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)這么多問(wèn)題，有那么多的呆壞賬，但是因?yàn)槭莇igital money，即到了“數(shù)字貨幣”時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)到今天沒(méi)出現(xiàn)大問(wèn)題的一個(gè)原因。

六、對(duì)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體判斷和合宜的政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策

綜上所述，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體判斷是：第一，中國(guó)各行各業(yè)的資本邊際收益率普遍下降，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行是個(gè)必然趨勢(shì)，全社會(huì)要有思想準(zhǔn)備，不要再期望維持或返回7%以上的增長(zhǎng)速度了。未來(lái)幾年中，包括2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度整體還可能繼續(xù)自然下行。第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)可能已經(jīng)存在巨大的“信貸泡沫”了。在各行各業(yè)資本的邊際收益率（或言平均利潤(rùn)率）都在下降的情況下.要提前預(yù)警中國(guó)銀行和金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)下格局和未來(lái)前景的上述判斷，筆者認(rèn)為，目前中國(guó)政府的宏觀政策應(yīng)當(dāng)考慮采取以下三點(diǎn)：

財(cái)政政策。應(yīng)考慮總量減稅，而不是結(jié)構(gòu)性減稅。中國(guó)企業(yè)的稅負(fù)已經(jīng)很重，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體宏觀稅負(fù)也很高。2016年7月31日中央政治局會(huì)議決定中國(guó)政府財(cái)政收入進(jìn)人減收狀態(tài)，這完全是正確的，但現(xiàn)在的關(guān)鍵是財(cái)政部門是否能落實(shí)。減稅才能促使企業(yè)增加外貿(mào)出口，增加就業(yè)，才能提高居民消費(fèi)比例，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。減稅了，企業(yè)強(qiáng)了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才能整體強(qiáng)。

貨幣政策。這幾年中國(guó)的EPI在2%上下，PPI在經(jīng)歷了55個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)之后才剛剛轉(zhuǎn)正。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在下行，而企業(yè)負(fù)債和還款還息負(fù)擔(dān)仍然極重。在此情況下，貨幣政策理應(yīng)進(jìn)一步寬松。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)。但是，1929年和1933年世界經(jīng)濟(jì)衰退和2008-2009年最近這次世界經(jīng)濟(jì)衰退的歷史證明.去杠桿千萬(wàn)不能緊貨幣，寬貨幣才能平穩(wěn)地去杠桿。目前中國(guó)大部分企業(yè)負(fù)債累累，資本邊際收益率在下降。盡快通過(guò)央行降準(zhǔn)降息，減少企業(yè)的還款還息負(fù)擔(dān)，這應(yīng)為當(dāng)前政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的第一要?jiǎng)?wù)。但是，在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的情況下，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息又會(huì)進(jìn)一步吹大房地產(chǎn)泡沫。大量中國(guó)企業(yè)的沉重債務(wù)和還款還息負(fù)擔(dān)與房地產(chǎn)泡沫相比，貨幣政策萬(wàn)不可從緊?？刂品康禺a(chǎn)泡沫應(yīng)當(dāng)采取其他措施，千萬(wàn)不可靠緊縮貨幣政策，否則我們將會(huì)付出巨大的代價(jià)。

匯率政策。筆者認(rèn)為，央行應(yīng)采取不主動(dòng)干預(yù)人民幣匯率的靈活匯率政策，讓人民幣隨國(guó)際市場(chǎng)的供求而浮動(dòng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的緩慢下行、出口的負(fù)增長(zhǎng)、熱錢的外流以及國(guó)內(nèi)居民購(gòu)買美元外匯資產(chǎn)這些因素，都會(huì)導(dǎo)致央行貨幣儲(chǔ)備的減少，短期人民幣相對(duì)美元也會(huì)進(jìn)一步貶值。人民幣貶值總體上會(huì)有利于數(shù)百萬(wàn)家中國(guó)企業(yè)的出口，增強(qiáng)中國(guó)企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力，緩解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。目前我們?nèi)f(wàn)多億美元的外匯儲(chǔ)備，足夠應(yīng)付任何國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在中高速增長(zhǎng)的大局下，一些資金外流和居民購(gòu)買外匯從而藏匯于民，并不會(huì)導(dǎo)致人民幣的持續(xù)貶值。

概而言之，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)自然下行的格局下，我們所采取的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該順應(yīng)這一大趨勢(shì)，盡量避免進(jìn)一步為保增長(zhǎng)速度而采取的進(jìn)一步舉債和浪費(fèi)性擴(kuò)大投資、增負(fù)債和加杠桿的凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，要先消除上一輪4萬(wàn)億元刺激計(jì)劃帶來(lái)的各行各業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和高負(fù)債、高杠桿的不利影響，為中國(guó)企業(yè)減稅、減息、減負(fù)，避免中國(guó)企業(yè)的大量關(guān)門倒閉。這樣我們才能期望未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)穩(wěn)定的和可持續(xù)的增長(zhǎng)。

最后，再補(bǔ)充一點(diǎn)，在2015年G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上，筆者在評(píng)論世界銀行一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)時(shí)講了一點(diǎn)，就是大家都在談?wù)摰闹袊?guó)的“供給側(cè)改革”問(wèn)題。筆者當(dāng)時(shí)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，既是供給側(cè)的問(wèn)題，也是需求側(cè)的問(wèn)題，更重要的是政府層的問(wèn)題。政府一看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在下行，又要來(lái)一波凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策。2009年原來(lái)只是4萬(wàn)億元，2015年下半年以來(lái)到現(xiàn)在是14萬(wàn)億元和16萬(wàn)億元的PPP刺激計(jì)劃。導(dǎo)致供給側(cè)、需求側(cè)都將會(huì)出毛病，金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越積越大。所以，中國(guó)的問(wèn)題在于，如果政府體制不改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式永遠(yuǎn)轉(zhuǎn)變不了。

另外，現(xiàn)在我們都在討論央行的貨幣政策和財(cái)政政策，但是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵是什么？關(guān)鍵還是在于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，在于有效率的投資。近幾年來(lái)，民營(yíng)企業(yè)資本在下降，大量的資本在外流，甚至一些外企也在撤資，在向其他國(guó)家轉(zhuǎn)移制造業(yè)生產(chǎn)線。這背后主要的問(wèn)題，是大量企業(yè)家對(duì)未來(lái)中國(guó)社會(huì)向何處去不明確，特別是現(xiàn)在擔(dān)心中國(guó)會(huì)不會(huì)再回到“文革”。如果這樣的話，企業(yè)家就會(huì)擔(dān)心未來(lái)，就不會(huì)有信心投資，民間投資也就會(huì)繼續(xù)下降。所以，只有確定中國(guó)沿著市場(chǎng)化改革道路不斷前進(jìn)了。即推動(dòng)建立一個(gè)法治化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，中國(guó)的企業(yè)家有了信心，才會(huì)增加長(zhǎng)期投資，而不是想方設(shè)法把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國(guó)外，這樣中國(guó)經(jīng)濟(jì)才有未來(lái)。說(shuō)到底，中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵還是在于我們的政治體制和經(jīng)濟(jì)體制改革。

（責(zé)任編輯：劉艷）