喬虹

摘要：筆者以2010-2014年間披露社會責任報告的A股上市公司為樣本。從企業(yè)履行社會責任質(zhì)量出發(fā)，探討了不同所有制企業(yè)社會責任履行質(zhì)量對擇時披露社會責任報告的影響。研究發(fā)現(xiàn)。國有企業(yè)高質(zhì)量地履行社會責任時，傾向于在交易日披露。而非國有企業(yè)則相反。進一步研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商、客戶及消費者權(quán)益責任和環(huán)境責任的履行質(zhì)量是國有企業(yè)擇時披露的重要原因，而非國有企業(yè)則重點基于員工責任和環(huán)境責任的履行質(zhì)量選擇披露時間。不同的擇時披露行為引發(fā)了不同的經(jīng)濟后果：非國有企業(yè)擇時披露得到了資本市場顯著的正向反饋，國有企業(yè)的反向擇時披露得到了資本市場的負向反饋，但不夠顯著。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會責任；擇時披露；股權(quán)性質(zhì)；國有企業(yè)；非國有企業(yè)

企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱。它不僅要為股東創(chuàng)造利潤，而且更要對員工、消費者和社會承擔一定的責任。企業(yè)社會責任（CSR）是企業(yè)在滿足自身發(fā)展的前提下，將多余的資源用于社會群體所履行的一種責任。根據(jù)企業(yè)自身條件和發(fā)展現(xiàn)狀的不同，企業(yè)社會責任的履行亦有多寡之分、優(yōu)劣之別。但企業(yè)始終致力于積極尋求最佳的方式向社會公眾報告其履行狀況，以求在廣大消費群體面前樹立一個優(yōu)秀的企業(yè)形象，從而提升品牌知名度和市場競爭力。

一、文獻回顧和研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會責任行為與企業(yè)社會責任披露

基于我國政策和樣本，目前針對企業(yè)社會責任行為的研究主要集中在企業(yè)社會責任履行質(zhì)量影響因素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管特征、供應(yīng)鏈壓力等；履行動機，如掩飾企業(yè)內(nèi)部管理弊端、迫于利益相關(guān)者壓力和取得政府“好感”等：后果及形成機制，如資本市場反應(yīng)、企業(yè)價值、資本成本和引導消費者行為機制、聲譽機制等：與公司治理和企業(yè)管理的融合，如公司治理、風險控制、財務(wù)管理和管理會計的嵌入與融合等。可見，針對企業(yè)社會責任信息披露的研究主要集中在企業(yè)社會責任信息披露影響因素、企業(yè)價值和資本成本等方面。

大多數(shù)研究都是在企業(yè)的社會責任行為信息對公眾完全公開的假設(shè)前提下。以公開的企業(yè)社會責任信息為基礎(chǔ)進行的。但基于相同的披露信息，不同的學者可能會得到不同的結(jié)論：如陳玉清和馬麗麗實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任沒有引起顯著的市場反應(yīng)；而朱松則發(fā)現(xiàn)了資本市場對企業(yè)披露的社會責任信息有顯著的積極反應(yīng)。由此說明我國上市公司社會責任信息的不對稱性真實存在，使企業(yè)實際的社會責任行為與公眾感知的企業(yè)社會責任質(zhì)量之間存在差距。實際上，企業(yè)社會責任的“自我身份定位”、“試圖達到的形象”、“自我感知形象”和“公眾感知企業(yè)社會責任形象”四個維度之間的相關(guān)性受企業(yè)披露策略（披露方式、時間等）的影響。如我國上市公司社會責任披露內(nèi)容上主要以定性信息，或輔之以貨幣和非貨幣的定量信息來描述其社會責任行為.披露方式則主要依賴企業(yè)社會責任報告和企業(yè)年報，而較少依賴其他方式，信息傳遞效率較低。限制了企業(yè)社會責任信息的效用。

（二）擇時披露

國內(nèi)外相關(guān)學者研究發(fā)現(xiàn)。企業(yè)進行信息披露時呈現(xiàn)出明顯的時間規(guī)律性。支持了企業(yè)擇時披露的觀點。例如，Lurie和Pastena研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的好消息集中在上半年發(fā)布；更具體的，將時間選擇分為開市和休市之后，Pateu和wolfson發(fā)現(xiàn)好消息于開市時間披露的概率更大，壞消息則相反。唐躍軍和薛紅志等發(fā)現(xiàn)公司傾向集中披露壞消息和分散披露好消息；譚偉強研究發(fā)現(xiàn)我國盈余公告披露存在明顯的周期效應(yīng)，即壞消息在周六進行公布的概率更大。

以上研究證明企業(yè)擇時披露信息時存在投資者“有限關(guān)注”與投資者“有限注意力”之間的選擇博弈。

有限關(guān)注理論認為，個體具有有限的認知資源，在海量信息環(huán)境中無法對大量信息進行有效篩選和消化。在資本市場中，上市公司所披露的信息需經(jīng)投資者特定處理和分析之后才能為其決策所用，而休市期間披露信息恰恰為投資者提供了充足的時間去了解和分析所披露的信息；然而，資本市場交易活躍度直接影響著投資者的注意力，休市時，市場參與者對資本市場的關(guān)注度降低，注意力不集中，往往會忽略該時段披露的信息。相反，交易日期間投資者注意力集中于資本市場，企業(yè)披露的信息往往能引起投資者注意，但是囿于信息量大、投資者認知資源有限而得不到投資者充分解讀。

這種博弈在企業(yè)社會責任信息披露時間的選擇中同樣存在：從企業(yè)角度出發(fā)，在社會責任履行質(zhì)量較高的情況下。周末披露將會提供更多的了解和分析企業(yè)社會責任報告的時間，從而使公眾的感知更接近信息本身。但周末披露的信息容易被投資者忽略。相反，基于較好的企業(yè)社會責任履行行為，周一至周四披露將會吸引更多的投資者關(guān)注，但會導致投資者有限理解披露的信息，降低了社會責任報告的信息傳遞效用。

目前，我國企業(yè)社會責任信息披露主要以報告為載體。以圖、文為表達形式。由此形成的企業(yè)社會責任報告雖然形式簡潔，但內(nèi)容卻不夠充實。簡潔的報告可能無法表達出足夠的信息，當投資者無法對有限的信息做出充分的解讀時，便很難對企業(yè)價值做出正確判斷。同時，企業(yè)社會責任報告的擇時披露是為了獲取資本市場的關(guān)注度，然而，企業(yè)社會責任信息的受體不僅存在于資本市場，還包括資本市場以外的職工、關(guān)聯(lián)企業(yè)、媒體和政府等個體或機構(gòu)。如果僅僅追求資本市場的關(guān)注而忽略了其他信息受體，會使得這些利益相關(guān)者無法擁有充分的時間解讀報告。從而影響他們對企業(yè)社會責任履行情況的判斷，危害企業(yè)良好的社會形象。因此?；谟邢薜呐稐l件，為了能夠為給予投資者等信息受體充足的時間去解讀和分析企業(yè)社會責任報告，企業(yè)通常會選擇周末披露。

基于我國特殊的二元所有制經(jīng)濟模式，所有權(quán)性質(zhì)的不同導致國有企業(yè)和非國有企業(yè)具有不同的經(jīng)營目標、不同的履行社會責任的動機和外部壓力。具體來說，非國有企業(yè)缺乏國有資本的扶持，規(guī)模較小，經(jīng)營目標單一，面臨的外部市場競爭更為激烈，良好的企業(yè)社會責任履行狀況有利于提升企業(yè)社會形象，進而降低資本成本，因此，企業(yè)社會責任履行質(zhì)量較高的非國有企業(yè)通常傾向于周末披露。對比非國有企業(yè)，國有企業(yè)擁有強大的國有背景，追求更為復雜和多元化的企業(yè)目標，企業(yè)社會責任的履行狀況受到更強的政府監(jiān)督和政策約束。對比國有企業(yè)和非國有企業(yè)的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：第一，由于受到企業(yè)性質(zhì)和國家政策的約束，國有企業(yè)社會責任的履行質(zhì)量和報告披露質(zhì)量普遍優(yōu)于非國有企業(yè).社會責任形象佳，形象提升的壓力小。第二，國有企業(yè)之所以選擇履行社會責任，更多的是由于政治使命和社會使命，始終需要在投資者等利益相關(guān)者面前樹立積極的社會形象，因此，形象維護的壓力大?？梢钥闯觯瑖衅髽I(yè)出于樹立社會形象的目的，希望投資者對其披露的社會責任報告加以重視，傾向于在交易日披露其高質(zhì)量的企業(yè)社會責任報告。為此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：社會責任履行質(zhì)量越高的非國有企業(yè)傾向周末（周五或周六）披露社會責任報告。

假設(shè)2：社會責任履行質(zhì)量越高的國有企業(yè)傾向交易日（周一至周四）披露社會責任報告。

進一步，良好的信息披露策略有利于緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。因此，信息披露策略通常具有修正錯誤定價等作用，而且公司的披露策略都有一個相同的目的，那就是避免或降低信息披露可能對股價造成的短期負面影響。同時，由于企業(yè)社會責任信息與管理層的道德水平直接相關(guān)，而企業(yè)周末披露社會責任報告能夠給投資者提供充足的解讀時間，有利于投資者獲取更有效的企業(yè)社會責任信息。并因此做出對管理層道德水平的判斷，從而有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，修正股價的錯誤波動。

再者，企業(yè)社會責任行為關(guān)注點由傳統(tǒng)的“股東至上”轉(zhuǎn)向“利益相關(guān)者至上”，員工責任、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責任以及環(huán)境責任行為成為企業(yè)最關(guān)注的社會責任標準。在企業(yè)既有的有限資源基礎(chǔ)上，企業(yè)對利益相關(guān)者至上履行越多的責任意味著股東利益被削減的越多，反應(yīng)在股價上則呈現(xiàn)出短期的價格下跌。因此，非國有企業(yè)基于較好的社會責任履行質(zhì)量選擇周末披露社會責任報告，投資者基于充分理解對企業(yè)管理層道德有更理性的判斷，從而以股價的形式給予正面反饋；同時，企業(yè)秉承“利益相關(guān)者至上”履行更多的社會責任，影響了股東利益，從而會削弱周末披露的股價反應(yīng)。同理，國有企業(yè)基于相對較差的社會責任履行質(zhì)量選擇周末披露，會引起股價的負面反饋；同時由于針對利益相關(guān)者履行的社會責任相對較少，有利于保護股東利益。從而緩解周末披露的股價負面反應(yīng)。為此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，非國有企業(yè)擇時披露社會責任報告行為會引起積極的市場反應(yīng)，同時社會責任履行質(zhì)量提高會削弱該反應(yīng)。

假設(shè)4：在其他條件相同的情況下。國有企業(yè)擇時披露社會責任報告行為會引起負面的市場反應(yīng)，同時社會責任履行質(zhì)量提高會緩解該反應(yīng)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，部分指標經(jīng)過人工計算處理和手工搜集補充，“企業(yè)社會責任履責”數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)。筆者主要選取了A股上市公司中2010-2014年期間披露CSR報告的公司，并剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。

（二）研究模型

為檢驗本文假設(shè)1和假設(shè)2。筆者建立如下模型：

對于模型（1）采用Logistic回歸，以最終控制人是否為國有為標準劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，并進行分組回歸。筆者預期非國有企業(yè)CSR的系數(shù)顯著為正。國有企業(yè)CSR的系數(shù)顯著為負。根據(jù)Dellavigna和Pollet、王艷艷和于李勝以及張馨藝等的研究，筆者控制了賬面市值比（BM）、股權(quán)集中度（HHI_IO）、管理層持股（MSHAREHLD）和每股收益（EPS），并對年度和行業(yè)進行了控制。

為檢驗本文假設(shè)3和假設(shè)4。筆者建立了如下模型：

采用模型（2）按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)并進行檢驗。筆者預期周末披露有利于投資者對社會責任報告充分解讀，并予以真實反饋。根據(jù)朱松等的研究，筆者加入了賬面市值比（BM）、股權(quán)集中度（HHI_10）、管理層持股（MSHAREHLD）、每股收益（EPS）、資產(chǎn)負債率（LEV）和兩權(quán)分離率（SEPERATION）等控制變量。各變量的定義如表1所示。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

全樣本分布如表2所示。

由表2可知，國有企業(yè)占比為64%，明顯高于非國有企業(yè)；周末披露的企業(yè)占比為41%，擇時現(xiàn)象不明顯，可能是由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)選擇了不同的擇時策略：企業(yè)社會責任履行質(zhì)量的均值略小于中位數(shù)。說明企業(yè)社會責任履行狀況有待提高；由于近年我國企業(yè)股權(quán)激勵盛行，高管持股比例相較于李明輝研究中的2%左右有顯著提高，大約為4%；其它企業(yè)特征變量中無明顯異常值。

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析結(jié)果如表3和表4所示。表3中模型（1）全樣本中企業(yè)社會責任報告披露擇時現(xiàn)象不顯著，可能原因是不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)擇時披露策略存有差異。后文中將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)并進行分組檢驗。表4中模型（2）的全樣本檢驗結(jié)果說明，周末披露與資本市場反應(yīng)間沒有顯著相關(guān)J陛。原因可能是產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性帶來的擇時策略差異。此外，CSR的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說明企業(yè)履行社會責任質(zhì)量越高，越能得到資本市場的認可。同時，其它變量之間相關(guān)系數(shù)最大為0.50，均小于0.80，可能不存在嚴重的共線性問題。

（三）主檢驗回歸分析

1.擇時披露動機檢驗

筆者將樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，進行分組檢驗，結(jié)果如表5所示。

由表5可知，非國有企業(yè)履行社會責任質(zhì)量越好，越傾向于周末披露（10%水平上顯著）。相反，履行社會責任質(zhì)量較好的國有企業(yè)則傾向于選擇交易日披露（5%水平上顯著）。假設(shè)1和假設(shè)2得以驗證。

進一步，我們按照和訊網(wǎng)計算企業(yè)社會責任質(zhì)量評分的原理，將總得分CSR還原為CSR_SHAREHOLDER（CSR-SHRHLDR，股東責任）、CSR-STAFF（員工責任）、CSR-CUSTOMER（CSR_CUSTMR，供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責任）、CSR_ENVIRONMENT（CSR_ENVIRON，環(huán)境責任）和CSR_COMMUNITY（CSR_COMMU，社區(qū)責任：納稅和社會捐贈）五項，分別帶人模型（1）進行檢驗，結(jié)果如表6所示。

由表6可知，Panel A中供應(yīng)商、客戶以及消費者責任和環(huán)境責任系數(shù)顯著為負，Panel B中員工責任和環(huán)境責任系數(shù)顯著為正。說明國有企業(yè)更多的是基于供應(yīng)商、客戶和消費者責任以及環(huán)境責任方面的社會責任履行質(zhì)量進行披露時機的選擇.而非國有企業(yè)更多基于員工責任和環(huán)境責任行為選擇披露時機。這支持了企業(yè)社會責任利益相關(guān)者假說。驗證了企業(yè)社會責任行為由傳統(tǒng)的股東至上向利益相關(guān)者至上觀念轉(zhuǎn)移。

2.擇時披露市場反應(yīng)檢驗

為檢驗資本市場對國有企業(yè)和非國有企業(yè)不同擇時披露行為的反應(yīng)，我們對模型（2）按不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別進行檢驗，結(jié)果如表7所示。

由表7可知，非國有企業(yè)中WEEKEND系數(shù)為0.01，CSR WEEKEND系數(shù)為-0.00，且均在1%水平上顯著。正如筆者所預期，非國有企業(yè)社會責任質(zhì)量，特別是供應(yīng)商、客戶和消費者責任以及環(huán)境責任方面履行質(zhì)量較高時，傾向周末披露社會責任報告，緩解了信息不對稱，這引起了資本市場顯著的正面反饋：但針對利益相關(guān)者履行的企業(yè)社會責任越高，會削弱周末披露引起的投資者反應(yīng)。國有企業(yè)的檢驗結(jié)果也符合筆者的假設(shè)，但不顯著，結(jié)果說明國有企業(yè)擇時披露策略雖然有利于提升投資者的注意力，但可能會引起資本市場的負面反饋。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性。筆者將樣本中sT企業(yè)剔除，對模型（1）和模型（2）進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果如表8和表9所示。

由檢驗結(jié)果可知，模型（1）穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文研究一致，即非國有企業(yè)社會責任履行質(zhì)量越高，周末披露社會責任報告的概率越大；國有企業(yè)社會責任履行質(zhì)量越高則越傾向于在交易日披露。模型（2）的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文研究基本一致，表明非國有企業(yè)周末披露獲得了資本市場的顯著正面反應(yīng)，且受企業(yè)社會責任對利益相關(guān)者履行程度的影響。同時，國有企業(yè)的擇時披露社會責任報告行為可能會引起資本市場的負面反饋。

四、結(jié)論與展望

筆者通過實證研究認為，我國上市公司在社會責任履行目標由單純追求“股東至上”向“利益相關(guān)者至上”過渡。同時，披露社會責任報告時都有擇時傾向，但擇時策略不同：非國有企業(yè)為獲得投資者更多關(guān)注和充分解讀。在履行社會責任較好時傾向選擇周末披露；國有企業(yè)則認為重視投資者注意力更為重要，社會責任履行質(zhì)量較高時傾向交易日披露，以獲得投資者注意力。研究結(jié)果還驗證了非國有企業(yè)這一擇時披露行為得到了資本市場顯著的積極反應(yīng)：國有企業(yè)擇時披露社會責任報告策略引起了資本市場的負面反應(yīng)，但不顯著。

在我國現(xiàn)行企業(yè)社會責任信息披露制度下，上市公司披露形式單一，披露對象受限，但在披露時間、內(nèi)容上享有過多“自由”。企業(yè)披露社會責任報告時，通過披露時間的靈活選擇以提高投資者注意力或加深投資者關(guān)注，不僅加劇了企業(yè)投機性信息披露行為，還阻礙了投資者理性判斷企業(yè)社會責任履行質(zhì)量及其價值。因此，在自愿披露社會責任報告的原則下，應(yīng)進一步規(guī)范上市公司披露的時間、內(nèi)容和方式，約束上市公司的機會主義披露行為；建立更加高效、規(guī)范的社會責任報告信息披露渠道，利用大數(shù)據(jù)等科學技術(shù)豐富企業(yè)社會責任信息披露形式，使更多利益相關(guān)者更全面地了解企業(yè)社會責任履行狀況。

（責任編輯：于振榮）