人民幣匯率機制新改革點評

張明

在“收盤價+一籃子+逆周期調(diào)節(jié)因子”的新機制下，預計短期內(nèi)這會推動人民幣兌美元匯率的走強。

5月下旬，中國外匯交易中心表示，中國央行確實考慮在人民幣兌美元中間價報價模型中引入逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的狼群效應(yīng)。在回答記者提問中，中國外匯交易中心進一步表示，近期中國宏觀經(jīng)濟總體向好，但在美元指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回落的背景下，人民幣兌美元市場匯率多數(shù)時間都在按照“收盤價+一籃子”機制確定的中間價貶值方向運行。這意味著匯率運行的結(jié)果與基本面相背離。“當前我國外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現(xiàn)一定程度的失真，增加市場匯率超調(diào)的風險”。

據(jù)此，在新的定價公式下，中間價=收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調(diào)節(jié)因子。央行提供的逆周期調(diào)節(jié)因子公式框架中提供了部分設(shè)定好的系數(shù)。對比新舊公式，在當前的央行系數(shù)設(shè)定下，逆周期調(diào)節(jié)因子會削弱上一日16：30收盤價對開盤價的影響，減少市場過度波動給中間價造成的沖擊。

事件點評

首先，本次人民幣兌美元中間價的再次調(diào)整，依然從屬于2015年811匯改之后，為了緩解人民幣兌美元的貶值速度，央行采取的一攬子政策的一部分。央行采取的三管齊下的政策包括：在公開市場上出售美元購入人民幣、顯著加強對資本外流的管制、頻繁改革人民幣兌美元中間價定價機制。

盡管早在2014年上半年，市場上的人民幣升值預期就逆轉(zhuǎn)為貶值預期。但2015年的811匯改真正放大了市場上的貶值預期，并造成人民幣兌美元匯率以及兌籃子匯率的顯著貶值。2015年8月10日至2017年5月26日，人民幣兌美元匯率開盤價由6.1162下降至6.8698，貶值了12.3%。2015年7月至2017年4月，BIS計算的人民幣名義有效匯率與實際有效匯率分別貶值了9.0%與8.9%。

在811匯改之后初期，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)快速貶值態(tài)勢，這引發(fā)了國內(nèi)外金融市場動蕩。為了緩解人民幣兌美元貶值速度，中國央行采取了三管齊下的應(yīng)對方法：第一，央行通過在外匯市場上賣出美元買入人民幣的公開市場操作來穩(wěn)定本幣匯率；第二，央行顯著收緊了對資本外流的管理措施；第三，央行自811匯改以來， 就一直在不斷調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價定價策略。

在811匯改之前，央行對人民幣兌美元匯率中間價具有較強的干預能力。事實上，中間價管理成為央行維持人民幣兌美元匯率的主要工具：當市場上存在人民幣升值壓力時，央行通過低開人民幣兌美元開盤價來避免人民幣匯率過快升值。反之，當市場上存在人民幣貶值壓力時，央行通過高開人民幣兌美元開盤價來避免人民幣匯率過快貶值。

為了促進人民幣在2015年年底加入IMF的SDR貨幣籃，央行在2015年8月11日匯改的核心，就是主動放棄對每日人民幣兌美元中間價的管理。在811匯改后的一段時間內(nèi)，央行曾經(jīng)讓人民幣兌美元匯率中間價直接等于前一日收盤價。然而，由于當時市場上存在較大的本幣貶值壓力，央行此舉導致人民幣兌美元匯率短期內(nèi)大幅貶值，并引發(fā)了國內(nèi)外金融市場震蕩。

在2016年年初，央行宣布，人民幣兌美元匯率中間價制定同時參考兩個目標。第一個目標是前一日收盤價，第二個目標是為了維持過去24小時人民幣兌特定貨幣籃的有效匯率不變，而需要的人民幣兌美元變動幅度。在這個定價公式中，央行賦予收盤價與籃子匯率各50%的權(quán)重。為了配合這一改革，央行還在2015年年底推出了CFETS貨幣籃，初始的籃子中包含13種貨幣。

到2017年年初，央行宣布對“收盤價+一籃子”定價機制進行兩項改動。第一，把CFETS籃子中的貨幣數(shù)量由13種增加至24種。第二，把參考一籃子貨幣的時間由過去24小時縮短為過去15小時。第一項改動的直接后果是將美元與港幣占籃子的權(quán)重分別由26.40%與6.55%下調(diào)至22.40%與4.28%，這意味著顯著下調(diào)了美元占籃子的權(quán)重。第二項改動是為了避免對國內(nèi)外匯市場開市期間，全球外匯市場波動的相關(guān)影響進行重復計算。

2017年5月下旬，中國央行宣布引入逆周期調(diào)節(jié)因子，把“收盤價+一籃子”的中間價定價機制，轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆毡P價+一籃子+逆周期調(diào)節(jié)因子”的定價機制。

不難看出，從811匯改之前至今，人民幣兌美元中間價定價機制，已經(jīng)經(jīng)歷了五次重要變化。在不到兩年的短時間內(nèi)，人民幣中間價定價機制變化可謂非常頻繁，這對市場預期的沖擊也是非常顯著的。、

中間價調(diào)整背景

其次，本次人民幣兌美元中間價調(diào)整的大背景，是2017年年初至今美元指數(shù)表現(xiàn)疲弱，而人民幣兌美元匯率升值有限，導致人民幣兌籃子匯率顯著貶值。在這一背景下加入逆周期調(diào)節(jié)因子，央行試圖加快人民幣兌美元匯率升值幅度，穩(wěn)定人民幣兌籃子匯率。央行此舉既與中國經(jīng)濟基本面向好有關(guān)，也與中美之間進入了敏感的“百日談判期”有關(guān)。

2017年年初以來，一方面由于歐元區(qū)、日本經(jīng)濟相對于美國經(jīng)濟的復蘇（前者與后者增長差距的縮?。?，另一方面由于特朗普相關(guān)政策訴求在國內(nèi)受挫（也包括FBI調(diào)查特朗普通俄事件）以及歐元區(qū)大選不確定性的消退，美元兌歐元、英鎊與日元均顯著貶值，這導致美元指數(shù)由2017年1月2日的102.8下降至2017年5月29日的97.4。

根據(jù)“收盤價+一籃子”的中間價定價機制，在美元兌其他主要國際貨幣顯著貶值的前提下，要維持人民幣兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，需要人民幣兌美元匯率顯著升值。然而，人民幣兌美元匯率僅在2017年1月顯著升值。2017年1月24日，人民幣兌美元匯率中間價一度升至6.8331的年內(nèi)高點。而從1月24日至今，人民幣兌美元匯率中間價總體上仍在貶值。換言之，“一籃子”部分決定人民幣兌美元匯率中間價應(yīng)該顯著升值，而人民幣兌美元匯率中間價最終卻不升反降，這說明在“收盤價”部分，人民幣兌美元匯率依然面臨較大貶值壓力。反過來，也正是因為人民幣兌美元的升值幅度不能彌補人民幣兌其他主要國際貨幣的貶值幅度，這造成今年年初以來人民幣兌CFETS籃子匯率指數(shù)出現(xiàn)顯著貶值（由1月6日的95.3下降至5月19日的92.5）。

一方面，2017年年初至今，中國出口增速改善明顯；另一方面，人民幣兌貨幣籃的有效匯率不升反降。由于當前中美之間正處于首次習特會后的“百日談判期”，中國央行可能擔心，上述“貿(mào)易改善+貨幣貶值”的格局可能引發(fā)特朗普政府的不滿，從而招致來自美國的新的匯率指責與貿(mào)易保護主義行為。為了避免這一點，就需要抑制人民幣兌貨幣籃的有效匯率的貶值。而由于人民幣兌美元升值有限是人民幣兌貨幣籃貶值的主要原因，因此央行就必須加快人民幣兌美元的升值幅度。更進一步的，由于國內(nèi)外匯市場上人民幣兌美元持續(xù)供不應(yīng)求的格局是壓低人民幣兌美元收盤價的原因，因此央行本次在定價機制中加入逆周期調(diào)節(jié)因子，就是為了降低收盤價對人民幣兌美元中間價的影響。

“非對稱性貶值”格局

再次，迄今為止的人民幣匯率運動，仍未改變筆者提出的“非對稱性貶值”的格局。所謂非對稱性貶值，是指當美元自身走弱時，人民幣會大致盯住美元、而對貨幣籃貶值；而當美元自身走強時，人民幣會大致盯住貨幣籃，而對美元貶值。造成“非對稱性貶值”的根源，在于外匯市場供求格局沒有根本出清，導致現(xiàn)行機制下內(nèi)嵌了人民幣貶值預期。加入逆周期調(diào)節(jié)因子的做法只能緩解人民幣貶值預期，而不能從根本上解決問題。更進一步的，加入逆周期調(diào)節(jié)因子實質(zhì)上降低了外匯市場供求自身對匯率的影響，這與匯率改革的市場化方向有些南轅北轍，甚至可能妨礙外匯市場的出清。在特定情形下，新機制可能妨礙外匯市場的出清、加大外匯儲備的消耗。此外，新機制也使得市場參與者預期匯率變動變得更加困難，從而降低了匯率形成機制的透明度?？傊诂F(xiàn)有匯率形成機制的基礎(chǔ)上，央行匯改的方向應(yīng)該是增加收盤價對中間價的影響權(quán)重，而非相反。

從2016年年初至今，人民幣匯率運動可以大致用筆者在2016年提出的“非對稱性貶值”來刻畫。在2016年上半年，人民幣兌美元匯率大致穩(wěn)定，人民幣兌CFETS貨幣籃顯著貶值。在2016年下半年，人民幣兌CFETS貨幣籃大致穩(wěn)定，而對美元匯率顯著貶值。出現(xiàn)這種非對稱性貶值的原因，與美元匯率自身走勢高度相關(guān)。

筆者認為，出現(xiàn)上述“非對稱性貶值”格局的根源，在于國內(nèi)外匯市場上美元供不應(yīng)求的格局持續(xù)存在，換言之，由國內(nèi)供求決定的人民幣兌貶值壓力沒有完全釋放。正是因為這樣，當美元自身貶值時，由“收盤價+一籃子”決定的人民幣兌美元中間價不會相應(yīng)顯著升值；而當美元自身升值時，由“收盤價+一籃子”決定的人民幣兌美元中間價卻會顯著貶值。這就意味著，在國內(nèi)貶值壓力尚未徹底消除之前，“收盤價+一籃子”機制相當于內(nèi)嵌了人民幣兌美元貶值預期，這會鼓勵做空人民幣做多美元的投機行為。

更進一步的，當美元自身走弱時，人民幣大致盯住美元，而對一籃子貨幣貶值的格局，實際上正是人民幣貶值壓力逐漸釋放，人民幣總體高估情形得到改善的過程。而央行通過引入逆周期調(diào)節(jié)因子來阻止人民幣有效匯率的貶值，事實上非但沒有改善、反而加劇了人民幣匯率的扭曲。

在“收盤價+一籃子”的中間價定價規(guī)則下，如果美元指數(shù)上升，央行可以順水推舟地讓人民幣兌美元匯率貶值，并保持人民幣兌CFETS貨幣籃大致不變。這種情形下，央行不會顯著消耗外匯儲備。然而，還有另一種情況：在美元自身面臨貶值壓力、美元指數(shù)下跌的同時，由于資本外流等原因，外匯市場上人民幣兌美元卻面臨貶值壓力。在這種情況下，根據(jù)“收盤價+一籃子”的中間價定價規(guī)則，由于中間價的上升，即便依然存在很強貶值壓力，央行也必須保證次日人民幣兌美元的收盤價不突破2%的下限。這就意味著央行必須干預外匯市場，人為推高人民幣兌美元匯率，這也意味著央行要更多消耗外匯儲備。而在“收盤價+一籃子+逆周期調(diào)節(jié)因子”的新規(guī)則下，在上述第二種情形中，新規(guī)則需要人民幣兌美元中間價有更大幅度的升值。

此外，不得不指出的是，在新機制下，市場參與者要想預測未來的人民幣兌美元中間價，將會變得更加困難。這是因為，逆周期調(diào)節(jié)公式本身未必會對市場公開，更重要的是，該公式中只有某些參數(shù)是央行預先設(shè)定的，而另一些參數(shù)可能由銀行根據(jù)自身狀況來設(shè)定。這就使得，市場試圖通過計量回歸方法來推算逆周期調(diào)節(jié)因子的努力，將會變得非常困難。

我們不妨換種角度來加以考慮。當匯率中間價等于昨日收盤價，這意味著匯率完全由國內(nèi)市場供求決定，這相當于自由浮動（Free Floating）的匯率制度。讓人民幣兌一籃子貨幣匯率保持不變，這意味著本幣匯率完全由全球市場匯率波動來決定，這相當于盯住一籃子（Basket Pegging）的匯率制度。一般而言，大型開放經(jīng)濟體（例如美國與日本）通常會選擇自由浮動，而小型開放經(jīng)濟體（例如新加坡）會選擇盯住一籃子。中國央行“收盤價+一籃子”的做法，事實上相當于用各自50%的權(quán)重，把自由浮動匯率制度與盯住一籃子匯率制度人為捆綁到一起。而“收盤價+一籃子+逆周期調(diào)節(jié)因子”的做法，事實上相當于進一步降低了自由浮動機制的權(quán)重。

預期

最后，在“收盤價+一籃子+逆周期調(diào)節(jié)因子”的新機制下，預計短期內(nèi)這會推動人民幣兌美元匯率的走強，而在下半年，如果美元重新走強，新的機制也會緩解人民幣兌美元匯率的貶值壓力。相比于之前“收盤價+一籃子”的機制，新機制下人民幣兌籃子貨幣匯率可能更加穩(wěn)定。因此，我們調(diào)高了今年年底人民幣兌美元匯率的預期。年底人民幣兌美元匯率破7概率有所下降，預計將在6.9-7.0的區(qū)間運行。但如前所述，由于新機制的實施阻礙了國內(nèi)外匯市場的出清，這可能導致當輪資本外流延續(xù)更長的時間。此外，一旦國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑，新機制也可能加劇人民幣兌美元中間價貶值壓力。

（作者系中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任）