丁冬

證券發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，是中國(guó)證券市場(chǎng)的重大改革。2014年證券法修訂列入全國(guó)人大立法計(jì)劃，2015年4月全國(guó)人大常委會(huì)進(jìn)行了一讀。2015年6月中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，上證指數(shù)從高位5178點(diǎn)一路下跌至最低2850點(diǎn)，區(qū)間振幅超過(guò)2300點(diǎn)，跌幅為45%。證券市場(chǎng)出現(xiàn)了千股跌停、多家公司申請(qǐng)停牌、熔斷機(jī)制倉(cāng)促推出及暫停實(shí)施等重大事件，市場(chǎng)情緒的恐慌宣泄和多數(shù)股票斷崖式下跌導(dǎo)致證券法修訂推后。時(shí)隔兩年，2017年4月證券法修訂草案進(jìn)入二讀階段，修法獲得重要進(jìn)展。

證券法修訂的法理基礎(chǔ)和制度邏輯，凝結(jié)著證券市場(chǎng)實(shí)踐發(fā)展的需要和證券法制研究的成果。某種意義上，明晰證券法修訂的法理邏輯事關(guān)證券法修訂的方向選擇和具體制度安排。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、公司治理是現(xiàn)代公司制度架構(gòu)中兩個(gè)最核心的特質(zhì)，是任何一家公司存續(xù)和運(yùn)作的基礎(chǔ)。然而，證券市場(chǎng)上的公司屬于上市公司和公眾公司的范疇，公司的運(yùn)營(yíng)狀況關(guān)系眾多投資者的切身利益，因此，對(duì)公司重大情況、事件進(jìn)行信息公開(kāi)是其不同于一般非上市公司的重要特征。域外證券法制無(wú)不將信息披露作為證券法立法的核心要義。我國(guó)證券法規(guī)定了公開(kāi)公平公正的“三公”原則，從實(shí)際上看，證券法的基本原理應(yīng)該主要是通過(guò)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的公開(kāi)去實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的目的。通過(guò)發(fā)行公開(kāi)和發(fā)行后對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況的持續(xù)信息披露，使得投資者能夠基于這些公開(kāi)的信息對(duì)公司和公司證券作出判斷。整個(gè)證券法的制度設(shè)計(jì)都離不開(kāi)信息披露這個(gè)問(wèn)題。無(wú)論是正向的對(duì)信息披露的義務(wù)人、范圍和方法的限定，還是反向的對(duì)虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法行為的責(zé)任設(shè)定，都是基于保護(hù)投資者知情權(quán)來(lái)進(jìn)行制度設(shè)計(jì)的。因此，證券法的修訂自然就離不開(kāi)對(duì)信息披露這一問(wèn)題的改進(jìn)完善。修訂草案設(shè)專(zhuān)章對(duì)信息披露問(wèn)題進(jìn)行規(guī)定，就說(shuō)明立法者和監(jiān)管部門(mén)對(duì)這一問(wèn)題的高度重視。當(dāng)然，值得注意的是除了法定的信息披露相關(guān)條文的完善外，對(duì)于上市公司自愿進(jìn)行的信息披露行為如何進(jìn)行有效監(jiān)管是證券法修訂需要解決的重要問(wèn)題。除通過(guò)信息披露的方式對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)，證券法修訂還對(duì)投資者適當(dāng)性管理、公司重大事項(xiàng)表決程序、投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)等問(wèn)題進(jìn)行了規(guī)定。

證券市場(chǎng)活動(dòng)紛繁復(fù)雜，證券法修訂的實(shí)踐基礎(chǔ)就在于證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展。如何有效彌補(bǔ)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中暴露出的法律漏洞，是修法面臨的另一重要問(wèn)題。比如，近年來(lái)證券市場(chǎng)出現(xiàn)控制權(quán)爭(zhēng)奪事件就暴露出證券法在像諸如慢走規(guī)則、權(quán)益披露規(guī)則方面的短板，也引發(fā)了公司收購(gòu)與反收購(gòu)、公司自治與國(guó)家強(qiáng)制之間的諸多爭(zhēng)論。證券法如何對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行適度地回應(yīng)，是證券法面臨的實(shí)踐課題。再比如，我國(guó)對(duì)證券定義的理解采取了權(quán)利憑證這樣的傳統(tǒng)理解方式，證券法也主要集中于規(guī)制股票和公司債券兩類(lèi)證券品種。但是實(shí)際上，證券的品種絕不僅限于這兩類(lèi)，而是還包括了投資基金、衍生證券、投資合同或份額等其他類(lèi)別。證券市場(chǎng)的發(fā)展并不總是按照既定的法律框架去運(yùn)行的，相反證券市場(chǎng)的創(chuàng)新有可能會(huì)挑戰(zhàn)既有的法律規(guī)定和法律認(rèn)知。因此，如何構(gòu)建一個(gè)相對(duì)包容的證券法上的證券的概念，事關(guān)證券市場(chǎng)的發(fā)展和證券監(jiān)管的有效運(yùn)作。修訂草案將證券界定為“代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同”，無(wú)疑是一種值得繼續(xù)探索和優(yōu)化的嘗試。

證券市場(chǎng)在一國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著資金融通、投資理財(cái)?shù)榷嘀刈饔?。?duì)企業(yè)而言，IPO所能帶來(lái)的巨額資金為企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展提供了財(cái)力保障。對(duì)于投資者而言，購(gòu)買(mǎi)自己看好的企業(yè)的股票，可以以較低的投入共享企業(yè)發(fā)展的紅利。理想狀態(tài)下，這會(huì)是一個(gè)win-win的共贏局面，但是證券市場(chǎng)的運(yùn)作實(shí)踐表明，總會(huì)有各種各樣的因素?cái)_動(dòng)這種理想局面。因此，擺在立法者和證券監(jiān)管部門(mén)面前的始終是一個(gè)需要基于精巧制度設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)參與者利益平衡的難題。這次證券法的修訂也同樣不會(huì)例外。