杜 魁

(商丘師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 商丘476000)

我國(guó)上市公司融資決策模型的構(gòu)建

杜 魁

(商丘師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 商丘476000)

在證券市場(chǎng)上，如何進(jìn)行融資決策一直是上市公司最為關(guān)心的問(wèn)題之一，而目前利用最新數(shù)據(jù)對(duì)上市公司融資決策的研究相對(duì)較少。通過(guò)搜集2008年-2015年證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的融資現(xiàn)狀正在發(fā)生深刻變化，債券融資規(guī)模已超過(guò)股權(quán)融資，而股權(quán)融資中，股權(quán)再融資在證券市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位。因此，以同時(shí)進(jìn)行股權(quán)和債券融資的上市公司為研究對(duì)象，并結(jié)合其在2014年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法，構(gòu)建融資決策模型，有助于為上市公司融資決策提供依據(jù)。

上市公司；融資決策；主成分分析；模型

融資是企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在，由于證券市場(chǎng)本身具有過(guò)度敏感性，上市公司的融資決策直接影響其股價(jià)的波動(dòng)。近年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，上市公司數(shù)量增加，由于融資決策失誤而產(chǎn)生負(fù)面影響的案例屢見(jiàn)不鮮。因此，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司融資決策進(jìn)行實(shí)證分析，構(gòu)建融資決策模型已成為理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。

一、融資決策的文獻(xiàn)回顧

(一)國(guó)外文獻(xiàn)回顧

融資涉及企業(yè)的兩大基本問(wèn)題——企業(yè)價(jià)值的形成和分配。國(guó)外學(xué)者則主要通過(guò)這兩方面來(lái)探討企業(yè)融資決策。在企業(yè)價(jià)值形成與融資關(guān)系方面，最著名的理論當(dāng)屬美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年提出的MM理論，該理論建立在一系列嚴(yán)格假設(shè)的基礎(chǔ)上，雖然這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中是不成立的，但卻為研究融資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系提供了理論框架。隨后，一些學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行了延伸、完善和拓展。存在所得稅的MM理論認(rèn)為，企業(yè)債權(quán)融資與企業(yè)的價(jià)值成正比。權(quán)衡理論的代表人物羅比切克(Robicheck，1966)、考斯(Kraus，1973)、斯科特(Scott，1976)、邁爾斯(Myers，1984)等人進(jìn)一步放寬了MM 理論的假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行債券融資應(yīng)衡量其帶來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)成本。邁爾斯和麥吉勒夫(Myers and Majluf，1984)對(duì)該理論進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了著名的優(yōu)序融資理論，該理論不僅在理論分析中成立，而且符合西方上市公司的融資實(shí)踐，認(rèn)為上市公司最偏好于利用自有資金進(jìn)行融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。

另一些國(guó)外學(xué)者則從企業(yè)價(jià)值分配與融資關(guān)系方面進(jìn)行分析，企業(yè)價(jià)值分配的主體包括企業(yè)大小股東、債權(quán)人及管理層。在股東與管理層方面，格羅斯曼(Grossman，1988)提出，股東為了限制管理層利用閑置資金進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)和防止企業(yè)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收購(gòu)，往往偏好較高的負(fù)債水平；德姆塞茨(Demsetz，1983)提出，管理層為了自身利益，希望降低企業(yè)的負(fù)債水平，以增加管理層可支配的資金，并降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)自身聲譽(yù)。在大股東與中小股東關(guān)系上，津加萊斯(Zingales，1994)認(rèn)為，大股東為了能夠獲得更多利益，往往與企業(yè)管理層串通，熱衷于剝奪中小股東的利益，更偏好于股權(quán)融資。在債權(quán)人與股東的關(guān)系上，哈維(Harvey，2004)認(rèn)為，債權(quán)人的能力有限，企業(yè)往往偏好于較高的負(fù)債水平，通過(guò)更多的負(fù)債融資來(lái)滿足股東和管理層的投機(jī)需要，如果投機(jī)成功則大部分收益歸股東和管理層所有，如果投機(jī)失敗則主要風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要集中于對(duì)融資偏好及其原因的分析上。支曉強(qiáng)、童盼(2004)認(rèn)為，企業(yè)的債權(quán)融資成本顯著高于股權(quán)融資成本，是造成股權(quán)融資偏好的主要原因，而深層次原因則在于我國(guó)現(xiàn)行的融資制度和政策。其他學(xué)者認(rèn)為，證券市場(chǎng)的低效率，也是造成股權(quán)融資偏好的原因[1]。高強(qiáng)和陸正飛(2003)采用問(wèn)卷調(diào)查的數(shù)據(jù)，應(yīng)用相關(guān)模型檢驗(yàn)，分析公司治理對(duì)公司融資行為的影響。他們認(rèn)為，控制權(quán)越集中，企業(yè)的高級(jí)管理人員擁有本公司的股權(quán)越多，越傾向于采取股權(quán)融資[2]。肖作平(2005)采用Logit模型經(jīng)驗(yàn)，研究公司治理如何影響融資結(jié)構(gòu)類型。其研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平高的公司更傾向于使用債務(wù)融資。

二、我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀

(一)股權(quán)融資與債券融資比例分析

在證券市場(chǎng)上，上市公司主要通過(guò)發(fā)行股票與債權(quán)實(shí)現(xiàn)融資。通過(guò)搜集2008年-2015年我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)及債券融資的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行如下分析(見(jiàn)表1)。

表1 2008年-2015年我國(guó)上市公司股權(quán)融資與債券融資 單位：億元

資料來(lái)源：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站

從表1中可以看出，2008年-2015年我國(guó)上市公司的融資規(guī)模雖出現(xiàn)一些波動(dòng)，但總體呈上升趨勢(shì)，尤其是2015年度，融資規(guī)模增加迅速。在融資結(jié)構(gòu)方面，2011年以前，股權(quán)融資一直是我國(guó)上市公司融資主要方式，占到證券市場(chǎng)融資總額的比例都在70%以上。因此，有不少學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)上市公司具有股權(quán)融資偏好。但在2012年以后，債券融資增長(zhǎng)迅速，2015年已經(jīng)占到了證券市場(chǎng)融資總額的71%，我國(guó)上市公司的融資偏好已經(jīng)發(fā)生改變。

(二)首發(fā)融資和再融資比例分析

證券市場(chǎng)上，股權(quán)融資可分為首發(fā)股權(quán)融資和股權(quán)再融資。通過(guò)搜集2008年-2015年首發(fā)融資和再融資的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資的結(jié)構(gòu)，進(jìn)行如下分析(見(jiàn)表2)。

表2 2008年-2015我國(guó)上市公司首發(fā)融資與再融資 單位：億元

資料來(lái)源：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站

從2012年底開(kāi)始，為了進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)和新股發(fā)行體制，A股IPO開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)一年的停擺，直到2014年1月重啟。因此，2013年的首發(fā)融資沒(méi)有參考價(jià)值。在其余7年中，通過(guò)表2可以看出，2011年及以前，首發(fā)融資占股權(quán)融資總額的比例呈上升趨勢(shì)，其中2010年和2011年所占比例均在50%以上。但從2012年開(kāi)始，尤其是A股IPO停擺結(jié)束后，首發(fā)融資所占比例迅速下降，2014年和2015年，均在20%以下。說(shuō)明我國(guó)對(duì)上市公司首次公開(kāi)發(fā)行股票的要求越來(lái)越嚴(yán)格，再融資已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)的主要融資類型。

(三)增發(fā)與配股比例分析

股權(quán)再融資一直是上市獲取資金的重要方式，證券市場(chǎng)上的股權(quán)再融資方式一般可分為增發(fā)和配股。搜集2008年-2015年我國(guó)證券市場(chǎng)增發(fā)和配股的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行如下分析(見(jiàn)表3)。

表3 2008年-2015年我國(guó)上市公司增發(fā)與配股情況 單位：億元

資料來(lái)源：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站

從表3中可以看出，我國(guó)再融資方式中，增發(fā)一直占主導(dǎo)地位，尤其是2014年和2015年，增發(fā)所占比例均在95%以上，而配股占我國(guó)上市公司再融資總額中的比例則越來(lái)越小，在2015年已經(jīng)在1%以下。說(shuō)明我國(guó)上市公司的再融資越來(lái)越依賴于增發(fā)，而根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，增發(fā)中尤其以定向增發(fā)為主。

三、我國(guó)上市公司融資決策的實(shí)證分析

我國(guó)上市公司所面對(duì)的證券市場(chǎng)環(huán)境正在發(fā)生著深刻的變化，上市公司要結(jié)合自身的實(shí)際情況，作出正確的融資決策，以保證在得到充足資金的同時(shí)，將融資風(fēng)險(xiǎn)控制在合理的水平。筆者選取了2015年同時(shí)進(jìn)行股權(quán)和債券融資的56家上市公司，以其作出融資決策前的2014年相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用主成分分析法，構(gòu)建上市公司融資決策模型，從而為我國(guó)上市公司在當(dāng)前市場(chǎng)條件下作出融資決策提供依據(jù)。

(一)指標(biāo)選取

為了全面反映影響上市公司融資決策的因素，從上市公司的盈利能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力及公司規(guī)模中，選取了上市公司的2014年的9個(gè)指標(biāo)為研究對(duì)象，分別是銷售凈利率(X1)、加權(quán)平均凈資產(chǎn)報(bào)酬率(X2)、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)(X3)、資產(chǎn)負(fù)債率(X4)、股權(quán)集中度(X5)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X6)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(X7)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(X8)、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)(X9)[3]。

(二)KMO檢驗(yàn)與Bartlett球度檢驗(yàn)

由于不同指標(biāo)之間存在較大的差異性，首先對(duì)所搜集的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除因差異過(guò)大對(duì)數(shù)據(jù)分析的影響，為了檢驗(yàn)選取的指標(biāo)是否適合進(jìn)行主成分分析，通常要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett球度檢驗(yàn)(見(jiàn)表4)。

表4 KMO檢驗(yàn)和Bartlett球度檢驗(yàn)

從表4中可以看出，KMO值為0.728，根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kaiser給出的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)KMO值大于0.6時(shí)，被認(rèn)為適合作主成分分析。而B(niǎo)artlett球度檢驗(yàn)的檢驗(yàn)水平為0，小于顯著水平0.05，因此所搜集數(shù)據(jù)被認(rèn)為是具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的。

(三)提取主成分

能否提取適當(dāng)?shù)闹鞒煞质沁\(yùn)用主成分分析法的關(guān)鍵(見(jiàn)表5)。

表5 解釋總方差

提取方法：主成分分析法

通過(guò)表5可以看出，提取的5個(gè)主成分能夠解釋所選取數(shù)據(jù)的89.913%，代表了大多數(shù)的原始信息。為了進(jìn)一步說(shuō)明5個(gè)主成分所代表的上市公司具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建融資決策模型，需要進(jìn)行成分得分系數(shù)矩陣分析(見(jiàn)表6)。

表6 成分得分系數(shù)矩陣

提取方法：主成分分析法，a已提取了5個(gè)主成分。

從表6中可以看出，每個(gè)主成分中指標(biāo)所占的負(fù)荷量不同，在主成分1中股權(quán)集中度所占負(fù)荷量較高，因此主成分1主要代表上市公司股權(quán)機(jī)構(gòu)狀況；主成分2中，銷售凈利率與加權(quán)平均凈資產(chǎn)報(bào)酬率所占比重較多，代表上市公司的盈利能力；主成分3中，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率所占負(fù)荷量較高，代表了上市公司的償債能力；主成分4中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所占負(fù)荷量較高，代表了上市公司的營(yíng)運(yùn)能力；主成分5中，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率所占比重較高，代表了上市公司的發(fā)展能力。

(四)融資決策模型的構(gòu)建

通過(guò)上述成分得分系數(shù)矩陣，用Y1、Y2、Y3、Y4、Y5分別表示五個(gè)主成分，則：

Y1=0.348X1+0.226X2+0.402X3+0.137X4+0.892X5+0.341X6+0.012X7+0.387X8+0.509X9

Y2=0.672X1+0.509X2-0.43X3-0.092X4+0.183X5-0.384X6+0.038X7-0.186X8+0.293X9

Y3=0.342X1+0.196X2-0.479X3-0.643X4+0.14X5-0.328X6+0.029X7+0.157X8+0.355X9

Y4=-0.018X1+0.238X2-0.383X3+0.294X4+0.082X5-0.563X6-0.392X7+0.267X8+0.175X9

Y5=0.421X1+0.238X2-0.187X3+0.23X4-0.321X5+0.091X6+0.477X7+0.698X8+0.033X9

根據(jù)表5解釋總方差，可以得出上市公司融資決策模型：

Z=(30.092F1+22.736F2+13.773F3+12.279F4+11.033F5)/89.913

將所搜集的相關(guān)指標(biāo)代入模型，即可得出各個(gè)上市公司融資決策值的分布情況，從而為上市公司進(jìn)行融資決策提供依據(jù)。

四、結(jié)論

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，構(gòu)建融資決策模型不僅有利于上市公司規(guī)避融資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也有利于整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。通過(guò)搜集2008年-2015年我國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出我國(guó)上市公司近年來(lái)的融資現(xiàn)狀，一是在證券市場(chǎng)中，我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好已經(jīng)發(fā)生改變，債券融資迅速增加，在2015年已經(jīng)大大超出了股權(quán)融資；二是證券市場(chǎng)上，上市公司首發(fā)融資所占比例下降迅速，再融資已經(jīng)成為證券市場(chǎng)融資的主要類型；三是在股權(quán)融資中，增發(fā)成為我國(guó)上市公司的主要融資方式。筆者以2015年進(jìn)行股權(quán)和債券融資的上市公司為研究樣本，運(yùn)用主成分分析法，著重研究其作出融資決策前的2014年相關(guān)數(shù)據(jù)，從而構(gòu)建上市公司融資決策模型。

但上述研究還存在著一些局限性，主要表現(xiàn)在：(1)所選取的樣本是同時(shí)進(jìn)行股權(quán)和債券融資的上市公司，由于數(shù)量有限，是否具有普遍性還需要進(jìn)一步驗(yàn)證；(2)所選取的指標(biāo)主要為財(cái)務(wù)指標(biāo)，缺乏分析非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市公司融資決策的影響；(3)以定量分析為主，沒(méi)有從定性的角度進(jìn)行分析，構(gòu)建模型的方法還需進(jìn)一步改進(jìn)。

[1]支曉強(qiáng)，童盼.我國(guó)上市公司再融資影響因素的實(shí)證分析[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào),2004(9).

[2]陸正飛,葉康濤.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004(4).

[3]宋娟娟.上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警模型構(gòu)建[J].財(cái)會(huì)通訊,2014(11).

【責(zé)任編輯：李維樂(lè)】

2017-04-16

杜魁(1988—)，男，碩士，河南商丘人，主要從事財(cái)務(wù)管理研究。

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

：1672-3600(2017)08-0070-04