張文慧

【摘要】并購基金參與公司的兼并收購具有提高公司投資成功率、提高公司資金運(yùn)營(yíng)效率、充分利用公司資源及推動(dòng)企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合等明顯優(yōu)勢(shì)。但并購基金在中國(guó)仍然處于起步發(fā)展的階段，相對(duì)于歐美成熟市場(chǎng)，我國(guó)并購基金在私募股權(quán)投資基金中的比例仍然偏低，具有很大的發(fā)展?jié)摿?。并購基金的發(fā)展有利的推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)通過兼并收購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)扣產(chǎn)業(yè)資源整合的需要，但在運(yùn)作的過程中面臨從基金成立、基金管理到項(xiàng)目投資以及退出清算等各個(gè)環(huán)節(jié)上的法律風(fēng)險(xiǎn)，主要包括在基金募集設(shè)立上主體權(quán)責(zé)不平衡風(fēng)險(xiǎn)、基金管理過程中內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投資過程中管理經(jīng)驗(yàn)不足的風(fēng)險(xiǎn)以及退出清算過程中收購履約的風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】并購基金有限合伙權(quán)貴不平衡法律風(fēng)險(xiǎn)

自2010年以來，我國(guó)并購基金開始進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，尤其是自2011年硅谷天堂與大康牧業(yè)發(fā)起“長(zhǎng)沙天堂大康基金”，“上市公司+PE”的并購基金模式在中國(guó)得以迅速發(fā)展，同時(shí)政策引導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)體制改革也為我國(guó)并購基金的爆發(fā)性增長(zhǎng)起到了推動(dòng)作用。隨著證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》等政策及基金業(yè)相關(guān)法律法規(guī)的修訂完善，我國(guó)的并購基金從交易數(shù)量和金額上都呈現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。

目前，并購基金的主要組成形式之一為有限合伙企業(yè)，適用《合伙企業(yè)法》。并購基金在參與上市公司的并購過程中，面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在基金成立過程中有限合伙人權(quán)責(zé)不平衡上。在參與上市公司的兼并收購業(yè)務(wù)過程中，上市公司大股東與并購基金成立特殊目的公司（多為有限合伙企業(yè)）進(jìn)行資金募集、杠桿收購以達(dá)到交易目的、獲取標(biāo)的公司的控制權(quán)、賺取投資收益或高溢價(jià)退出。在這種交易結(jié)構(gòu)中，上市公司既是并購基金的投資者，又是標(biāo)的公司的收購者，在實(shí)務(wù)操作的過程中一方面上市公司、基金公司、上市公司關(guān)聯(lián)方之間存在緊密而隱蔽的利益關(guān)系，基金公司及從業(yè)人員易于接觸上市公司并購過程中的內(nèi)幕消息，甚至部分上市公司不以真正并購為目的設(shè)立基金而只是對(duì)市值進(jìn)行炒作從中牟利；另一方面上市公司由于對(duì)并購基金籌資、投資的過程參與程度深，雖以有限合伙人名義參與，但很大程度上行使了普通合伙人職權(quán)，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則，在這種情況下有限合伙企業(yè)如出現(xiàn)重大失誤，對(duì)上市公司責(zé)任承擔(dān)的有限性埋下隱患。

根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定：有限合伙企業(yè)由普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對(duì)外代表有限合伙企業(yè)，從義務(wù)方面有限合伙人以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，而普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任。同時(shí)，《合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定：國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人。而并購基金與上市公司、國(guó)有企業(yè)合作的模式，一般由并購基金作為普通合伙人進(jìn)行少量出資，上市公司作為有限合伙人出資一部分，剩余比例由上市公司關(guān)聯(lián)方出資或并購基金對(duì)外募集。這種模式在上市公司并購業(yè)務(wù)中飛速發(fā)展的原因主要在于上市公司可以通過資金杠桿提前鎖定標(biāo)的資產(chǎn)，而并購基金業(yè)可以依托于上市公司行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)、管理能力和資源整合能力提高投資的成功率和退出的安全性。在操作過程中，上市公司雖然以有限合伙人的形式進(jìn)行參與，但通常在并購過程中占據(jù)重要的投資決策地位，因而上市公司、國(guó)有企業(yè)在參與并購基金收購過程中需要避免由此帶來無限連帶責(zé)任導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在基金管理的過程中，基金公司相關(guān)工作人員易于得到內(nèi)幕信息、交易知情人員范圍擴(kuò)大可能引發(fā)內(nèi)幕交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)；在基金投資的過程中，基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足可能導(dǎo)致項(xiàng)目投資失敗；在并購基金的退出渠道上，由于并購基金退出周期較長(zhǎng)，一般可達(dá)3-5年，因而也存在到期無法履約的風(fēng)險(xiǎn)。

并購基金在參與并購尤其是參與上市公司和國(guó)有企業(yè)并購過程中可以采取以下措施防范上述法律風(fēng)險(xiǎn)。首先，并購基金可以通過上市公司大股東不持有或少量持有普通合伙人份額、不擔(dān)任普通合伙人職務(wù)、在章程中約定大股東放棄表決權(quán)僅進(jìn)行財(cái)務(wù)投資等方式避免被認(rèn)定為履行普通合伙人職責(zé)，從而避免承擔(dān)無限連帶責(zé)任；其次，并購基金應(yīng)該嚴(yán)控內(nèi)幕交易，根據(jù)《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引》等相關(guān)規(guī)定，嚴(yán)格遵守有關(guān)上市公司股票買賣的規(guī)定、及時(shí)披露投資基金的進(jìn)展情況、有效控制內(nèi)幕知情人員的數(shù)量及做好內(nèi)幕信息的保密工作以有效防止利用內(nèi)幕信息牟取暴利或損害其他相關(guān)人員利益行為的發(fā)生；再次，并購基金可以通過借助上市公司行業(yè)整合能力和管理經(jīng)驗(yàn)減少項(xiàng)目投資過程中的投資風(fēng)險(xiǎn)；最后，并購基金在退出渠道上除與上市公司合作通過二級(jí)市場(chǎng)退出，還可以通過回購、加強(qiáng)對(duì)標(biāo)的公司的管理層關(guān)注等多種方式拓寬退出渠道，以防范單一退出渠道導(dǎo)致履約風(fēng)險(xiǎn)的問題。

并購基金在運(yùn)作過程中，法律問題涉及從并購標(biāo)的的盡職調(diào)查、交易模式的設(shè)計(jì)、交易合同的簽訂及標(biāo)的資產(chǎn)的交割等各個(gè)方面。只有深度了解和把控并購過程中的法律風(fēng)險(xiǎn)，采取有效的措施進(jìn)行防范，才能讓并購基金在參與企業(yè)的資產(chǎn)梳理、剝離，重組或新增等一系列活動(dòng)中充分發(fā)揮其杠桿和整合的作用，并通過資產(chǎn)重組提高運(yùn)營(yíng)效率、降低稅收成本、完善公司治理結(jié)構(gòu)、改善公司交易結(jié)構(gòu)等多種方式為企業(yè)實(shí)現(xiàn)收益。