桂林電子科技大學商學院 任汝娟 楊澤宇 江西外語外貿(mào)職業(yè)學院 曹丹婷

環(huán)境不確定性、企業(yè)聲譽與權(quán)益資本成本
——基于民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

桂林電子科技大學商學院 任汝娟 楊澤宇 江西外語外貿(mào)職業(yè)學院 曹丹婷

本文以2010-2014年我國滬深A(yù)股民營上市公司為樣本，分析了環(huán)境不確定性、企業(yè)聲譽與權(quán)益資本成本的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)境不確定性與公司權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)。進一步研究時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聲譽負向調(diào)節(jié)環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。在考慮公司的治理水平后還發(fā)現(xiàn)，相對于公司治理水平較高的企業(yè)，企業(yè)聲譽負向調(diào)節(jié)環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間正相關(guān)關(guān)系的作用在公司治理水平較低的公司中更明顯。

環(huán)境不確定性 權(quán)益資本成本 企業(yè)聲譽 公司治理

一、引言

近年來，在全球經(jīng)濟振蕩反復(fù)的背景下，伴隨著我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)所面對的環(huán)境愈加復(fù)雜，環(huán)境不確定性對企業(yè)所面臨的風險也有著愈加深刻的影響（袁建國等，2015）。一方面，環(huán)境不確定性增加了戰(zhàn)略制定和執(zhí)行的難度，會對其經(jīng)營模式造成一定程度的影響，從而給企業(yè)盈利和持續(xù)經(jīng)營帶來風險（陳峻等，2015）。另一方面，環(huán)境不確定性增加了信息不對稱程度，使股東和外部投資者難以對管理層的經(jīng)營管理行為進行有力的監(jiān)督和控制（徐倩，2014），從而增加了企業(yè)的代理人風險。而有研究表明，企業(yè)的權(quán)益資本成本受其商業(yè)模式和經(jīng)營環(huán)境所蘊含風險的顯著影響（Modigliani&Miller，1985）。因此，環(huán)境不確定性作為影響企業(yè)風險的重要因素之一，也會對企業(yè)的權(quán)益資本成本產(chǎn)生重要影響。但是，在現(xiàn)有研究環(huán)境不確定性經(jīng)濟后果的文獻中，大多集中在研發(fā)投資、技術(shù)創(chuàng)新、審計費用、持續(xù)經(jīng)營等方面，卻較少有研究環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本關(guān)系的文獻。即使有少量的相關(guān)文獻，大多也是僅僅把它作為調(diào)節(jié)變量，而沒有作為自變量來考察。這就為我們研究環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系提供了良機。此外，聲譽機制作為一種非正式的制度安排，在一定程度上可以限制資本市場信息扭曲，緩解信息不對稱，從而提升融資效率（Kreps等，1982；張敏等，2014）。那么較高的企業(yè)聲譽能否降低環(huán)境不確定性所蘊含的風險，進而降低權(quán)益資本成本呢？另外，之前的環(huán)境不確定性的相關(guān)研究大都立足于整個資本市場，而沒有對融資約束高的民營上市公司進行針對性的研究，這也為本文的研究提供了契機。本文以2010-2014年我國A股民營上市公司為研究樣本，實證研究了環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，相同條件下，環(huán)境不確定性與企業(yè)權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)。進一步研究時，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聲譽對環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正向關(guān)系有負向調(diào)節(jié)作用。在考慮公司的治理水平后，我們發(fā)現(xiàn)，相對于公司治理水平高的企業(yè)，企業(yè)聲譽對環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間正向關(guān)系的負向調(diào)節(jié)作用在公司治理水平較弱的公司中更明顯。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的生存和發(fā)展總是離不開特定的市場環(huán)境，而市場環(huán)境的好壞又對企業(yè)所面臨的風險及其經(jīng)營績效有著深刻的影響（陳峻等，2015）。當企業(yè)所處的市場環(huán)境較好時，其面臨的環(huán)境不確定性狀況較少，企業(yè)能較為及時準確的獲取有關(guān)外部市場環(huán)境變化的信息，并能夠就此做出較正確的經(jīng)營決策，以保持經(jīng)營業(yè)績的相對穩(wěn)定（楊智等，2010；陳峻等，2015）。此時，股東及外部投資者能感應(yīng)到的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等方面的諸多風險相對有限，對權(quán)益資本成本的影響不是很明顯。但當環(huán)境不確定性程度較高時，管理層無法準確捕捉某些特定信息的風險就會上升（廖義剛，2015），因此會給企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營決策帶來消極的負面影響（牛建波等，2012），并不可避免的造成企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績和盈利水平的起伏波動或難以預(yù)測。在這樣的情況下，一方面，管理層會把業(yè)績的波動起伏歸咎于外部環(huán)境的不確定性，從而掩蓋了其機會主義或是敗德行為對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績造成的影響（廖義剛,2015）。另一方面，在以經(jīng)營業(yè)績?yōu)閷虻男匠昶跫s下,管理層會有操縱盈余的動機（Healy and Wahlen,1999）,從而增加了管理層財務(wù)舞弊的風險（申慧慧等，2010）。此外，較高的環(huán)境不確定性本身就增加了外部股東對管理層行為進行有效監(jiān)督和預(yù)測的難度（徐倩，2014；林鐘高等,2015），所以無論是哪種情況發(fā)生，外部投資者都更加無法對管理層的真實業(yè)績進行恰當?shù)脑u估。因此，在企業(yè)經(jīng)營風險不斷提高的情況下，上市公司必然要付出更高的權(quán)益資本成本才能彌補外部投資者可能面臨的經(jīng)濟損失。據(jù)此，提出假設(shè)H1：

H1：同樣條件下，外部環(huán)境不確定性程度越高，民營上市公司的權(quán)益資本成本也越高

在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟體制下，由于公司治理效用的不足和投資者法律保護的缺乏，資本市場的秩序很大程度上是靠聲譽機制來維持的，如果企業(yè)不在乎自己的聲譽，再健全的法律也沒有辦法使得市場有效運轉(zhuǎn)（張維迎，2014）。而且，Allen等（2005）研究認為，雖然中國缺乏有效的公司治理機制和投資者法律保護制度，甚至政府治理體系及會計準則的質(zhì)量也不高，但由于聲譽機制的治理效應(yīng)，中國在經(jīng)濟上取得了舉世矚目的成績，特別是中國私營企業(yè)的崛起和高速發(fā)展，絕對離不開聲譽和私人關(guān)系的融資渠道和治理機制的支持。那么，企業(yè)聲譽能否降低企業(yè)與外部投資者的代理沖突，從而緩解環(huán)境不確定性與企業(yè)權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系呢？國外已有研究發(fā)現(xiàn)，良好的企業(yè)聲譽既有利于企業(yè)提高產(chǎn)品銷售價格（Shapiro,1983）和股票價格（Gomes,2000）、也有利于降低企業(yè)交易風險（Orlitzky et al,2001）和交易成本（Greif,1989），甚至Dyck（2008）直接認為聲譽可以有效地治理代理問題。而在國內(nèi)，繆榮（2013）認為良好的企業(yè)聲譽使組織更易于獲得供應(yīng)商、客戶、金融機構(gòu)等關(guān)鍵利益相關(guān)者的支持和信任。與此類似，李忠民等（2010）認為較高的企業(yè)聲譽不僅能夠降低市場的信息不對稱程度，從而增加上市公司的融資機會并提高其融資能力，而且可以抑制管理層的機會主義和敗德行為并向市場傳遞其誠信信號，從而降低投資者的交易成本和風險。進一步的，張維迎（2014）從社會博弈的角度出發(fā)，認為企業(yè)聲譽的建立和積累需要較長的過程，但毀壞起來速度卻很快，一次嚴重的財務(wù)丑聞可能就會導致企業(yè)聲譽大減甚至破產(chǎn)倒閉。因此，雖然環(huán)境不確定性會導致經(jīng)營業(yè)績的波動起伏或難以預(yù)測,但聲譽越高的企業(yè)越不會因此而進行盈余操縱，管理層機會主義或敗德行為也越少。而且也有研究認為，聲譽高的企業(yè)，其管理者的能力通常也強，社會關(guān)系也很豐富，因此聲譽高的企業(yè)通常能夠較快的適應(yīng)市場環(huán)境的變化（Allen et al.2005），而不至于使業(yè)績出現(xiàn)大幅波動?；诖?，我們認為擁有較高聲譽的企業(yè)更易于獲得外部投資者的支持和信賴，投資者所要求的為彌補環(huán)境不確定性風險的資金報酬率也會相應(yīng)有所降低。據(jù)此，提出假設(shè)H2：

H2：同樣條件下，企業(yè)聲譽對環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正向關(guān)系有負向的調(diào)節(jié)作用

在我國資本市場上，除了我們所熟知的股東和管理層之間的代理問題外，還普遍存在著大股東和中小股東間的第二類委托代理問題。在大股東治理方面，過去的研究主要集中在健全和提高公司內(nèi)部治理水平上，如股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會獨立性、高管持股、二職合一等。但由于其成本高昂且效用受人置疑的缺陷，而聲譽機制卻具有成本低廉和懲處高效的優(yōu)勢，而且它對控股股東的行為不僅具有約束作用，還具有明顯的激勵作用，因此聲譽這種外部治理機制越來越受到國內(nèi)外學術(shù)界的廣泛關(guān)注。Siegel（2005）研究認為聲譽是約束控股股東侵占行為的有效機制，因為控股股東的侵占行為一旦被發(fā)現(xiàn)，外部投資者就不會再信任他們，很長時間內(nèi)都很難獲得外部融資；同時也發(fā)現(xiàn)，對于聲譽較高的企業(yè)而言，在其再融資規(guī)模增加的情況下，其融資成本反而有所降低。無獨有偶，Juan Bautista（2010）研究認為控股股東的侵占行為會對公司的聲譽造成損害，當他們考慮到由此付出的侵占成本和社會資本時，就很有可能放棄或者停止侵占行為，因此聲譽對控股股東的侵占行為有約束和治理作用。在國內(nèi)，賈明（2010）在研究控股股東的行為時，引入聲譽機制后發(fā)現(xiàn)，控股股東的最佳侵占水平會降低；王月萍（2011）和雷新途（2012）也得出聲譽機制可以約束大股東侵占行為的結(jié)論。據(jù)此，本文認為聲譽機制對環(huán)境不確定性和權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響與公司治理對兩者關(guān)系的影響之間存在一個補充機制：當公司內(nèi)部治理水平較低時，聲譽機制通過約束大股東的行為可以緩解第二類代理問題，從而負向調(diào)節(jié)了環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。而相反，當公司內(nèi)部治理水平較高時，聲譽機制的約束作用反而并不明顯。據(jù)此，提出假設(shè)H3：

H3：相對于公司內(nèi)部治理水平較高的民營上市公司而言，企業(yè)聲譽對環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間正向關(guān)系的負向調(diào)節(jié)作用在公司內(nèi)部治理水平較低的民營上市公司中更明顯

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取滬深兩市2010-2014年A股民營上市公司為初始樣本，剔除金融類、ST和*ST類和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。在此基礎(chǔ)上，借鑒已有的研究，進一步剔除同時發(fā)行B股和H股的公司。最后，為消除極端值的影響，對于文中的主要連續(xù)變量，均按1%和99%進行Winsorize處理，最終我們獲得316個有效觀測值。本文所用數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：權(quán)益資本成本。目前，廣為采用的計算權(quán)益資本成本的模型有GLS剩余收益模型（Gebhardt et al, 2001）、PEG市盈率增長率模型（Easton et al.2004）和OJN盈余增長率模型（Ohlson,Juettner-Nauroth，2005），但由于GLS模型要求其預(yù)測期不得少于12期、OJN模型中的非正常盈余增長額的長期增長率（γ-1）在實際運用中往往是人為設(shè)定的一個數(shù)值（汪平等，2014），而毛新述和葉康濤（2012）研究認為，在我國資本市場中，PEG模型計算的權(quán)益資本成本更為科學可靠。因此，本文借鑒毛新述等（2012）、醋衛(wèi)華（2013）、廖義剛（2015）采用的PEG模型來度量權(quán)益資本成本，模型為

其中，pt為t期期末i公司的收盤價，epst+2、epst+1分別表示分析師對i上市公司t+2、t+1期預(yù)測的每股收益的平均值。

（2）解釋變量：環(huán)境不確定性。借鑒Ghosh&Olsen（2009）、申慧慧等（2010，2012及袁建國等（2015）采用的計量環(huán)境不確定性的方法。首先，運用OLS運行模型“Sale=φ0+φ1Year+ε（從第t-4年到第t年取值分別為1到5）”分別估計過去5年的非正常銷售收入ε，并計算出非正常銷售收入的標準差，然后以該標準差除以過去5年銷售收入的平均值，即可得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。其次，確定行業(yè)環(huán)境不確定性，以同年度同行業(yè)所有未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)來表示。最后，用各公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性，即為本文所指的環(huán)境不確定性。

（3）調(diào)節(jié)變量：企業(yè)聲譽和公司治理水平。借鑒孫立陽等（2010）、張嘉興等（2016）的研究，以上市公司是否違規(guī)來區(qū)分企業(yè)聲譽的高低；因為本文的目的之一是考察企業(yè)聲譽緩解第二類代理問題的作用，因此本文的公司治理水平借鑒蔣弘等（2012），Luo等（2013）的做法，以第一至第五大股東持股比例除以第一大股東持股比例作為公司治理水平的替代變量。

（4）控制變量。除環(huán)境不確定性、企業(yè)聲譽、公司治理水平外，其他因素也會影響權(quán)益資本成本。借鑒毛新述等（2012）、廖義剛（2015）的研究，將以下變量作為控制變量：公司規(guī)模、市場風險、市值賬面比、財務(wù)杠桿、流動性、成長性、盈利水平。各變量的具體說明如表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建 借鑒毛新述等（2012）、醋衛(wèi)華（2013）、廖義剛（2015）采用的方法，根據(jù)本文的研究思路，為了檢驗本文的三個假設(shè)，分別建立以下三個模型：

上述三個模型中的主要變量定義及解釋，如表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2是各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2的Panel A中數(shù)據(jù)可以看出，從2010至2014年，民營上市公司Re的平均值為14.2%，標準差為4.4%；中位數(shù)為16.2%；而最小值和最大值分別為1.3%和62.5%。這些數(shù)據(jù)表明，我國民營上市公司的權(quán)益資本成本波動較大，相差懸殊。這與張嘉興等（2016）描述的我國民營上市公司權(quán)益資本成本現(xiàn)狀基本吻合。環(huán)境不確定性的平均值、中位數(shù)和標準差分別為1.206、1.102和2.963，這意味著就整個資本市場而言，大部分民營上市公司在過去5年內(nèi)的銷售收入都不穩(wěn)定，也就是民營上市公司面臨的環(huán)境不確定性程度波動較大；而且最大值和最小值分別為16.262和-19.716，這進一步表明了在民營上市公司中不同的企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性差異很大。企業(yè)聲譽的平均值為0.649、中位數(shù)為1，表明我國大部分民營上市公司能夠做到遵紀守法，但也有部分企業(yè)知法犯法并受到了相應(yīng)的懲罰。Panel B是以聲譽高低進行分組檢驗的結(jié)果，聲譽高的民營上市公司權(quán)益資本成本的均值和中位數(shù)均小于聲譽低的民營上市公司，且均值差異的顯著性為5%，中位數(shù)差異的顯著性為10%，這在一定程度上可以說明較高的企業(yè)聲譽有助于降低權(quán)益資本成本。同時，我們也發(fā)現(xiàn)，兩組樣本在環(huán)境不確定性和公司治理上不存在顯著差異，這表明企業(yè)聲譽與公司所面臨的環(huán)境不確定性和公司治理水平之間不存在必然的因果關(guān)系。這些結(jié)果初步表明不同聲譽的民營上市公司所面臨的環(huán)境不確定性對權(quán)益資本成本的影響可能不同。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析 表3是主要變量之間的相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可以看出，環(huán)境不確定性（EU）與權(quán)益資本成本（Re）在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明，環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間存在正向關(guān)系，企業(yè)聲譽（Repu）和公司治理水平都在5%的水平上與權(quán)益資本成本顯著負相關(guān)，這些數(shù)據(jù)說明環(huán)境不確定性不利于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，而企業(yè)聲譽和公司治理水平都能有效約束企業(yè)行為以有效的降低權(quán)益資本成本。除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)，主要變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，表明各主要變量間不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸分析 表4中I列的數(shù)據(jù)是假設(shè)1的檢驗結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可以看出，在控制了公司規(guī)模、市場風險、市值賬面比、財務(wù)杠桿、流動性、成長性、盈利水平等變量后，EU的系數(shù)為0.003，并在1%的水平上顯著為正，說明環(huán)境不確定性與民營上市公司的權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，也就是說，對于民營企業(yè)而言，企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著環(huán)境不確定性程度的增加而增加，假設(shè)1得到驗證。這與廖義剛（2015）的研究結(jié)論類似。

表4中II列的數(shù)據(jù)是假設(shè)2的檢驗結(jié)果。Repu的系數(shù)為-0.004，并在1%的水平上顯著為負，說明企業(yè)聲譽有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。而且EU×Repu的系數(shù)為-0. 001，在5%的水平上顯著為負，這表明對于民營企業(yè)而言，隨著企業(yè)聲譽的提高，環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系會減弱，這使得民營上市公司越傾向于利用企業(yè)聲譽來降低權(quán)益資本成本，以期在減小環(huán)境不確定性所蘊含的風險的同時最大化自身利益，尤其是在企業(yè)聲譽越高的企業(yè)，環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系越弱，假設(shè)2得到了驗證。

表3 主要變量之間的相關(guān)系數(shù)檢驗

這也間接的表明企業(yè)聲譽已成為股權(quán)投資者進行投資決策時所要考慮的重要因素之一，這與醋衛(wèi)華（2013）、張嘉興等（2016）的研究結(jié)論基本一致。

表4中III列是檢驗假設(shè)3的結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可以看出，GOV的系數(shù)顯著為負，表明較高的公司治理水平有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，而且環(huán)境不確定性、企業(yè)聲譽與公司治理水平的交乘項EU×Repu×GOV的系數(shù)為0.001，在1%的水平上顯著為正，這表明隨著公司治理水平的提高，企業(yè)聲譽負向調(diào)節(jié)環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間正向關(guān)系的效用反而會降低。這一研究結(jié)果表明，企業(yè)聲譽在影響環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間關(guān)系時，對公司治理水平較弱的民營上市公司的影響更明顯，即假設(shè)3通過了檢驗。這在一定程度上也表明聲譽機制是公司內(nèi)部治理的一個有力補充，可以彌補公司內(nèi)部治理的不足，強化公司治理效果。

（四）穩(wěn)健性檢驗 為了驗證本文研究結(jié)果的可靠性，本文從如下方面進行穩(wěn)健性測試：首先，借鑒徐倩（2014）的做法，使用公司股票收益的波動性來表示環(huán)境不確定性，重新進行回歸分析。其次，借鑒肖作平等（2013）、雷霆等（2014）的研究，用GLS剩余收益模（Gebhardt et al，2001）來度量權(quán)益資本成本。上述穩(wěn)健性測試的回歸結(jié)果與前文基本一致，說明本文的研究結(jié)論是比較可靠的。但限于篇幅，此處的檢驗結(jié)果未列出。

五、結(jié)論

在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的進程中，要保證資本市場的有效運轉(zhuǎn)，單憑法律等正式制度的約束，不僅成本高昂而且難以面面俱到，而聲譽機制這一非正式制度卻具有成本低廉和懲處高效的優(yōu)勢，在維持資本市場的秩序上發(fā)揮了重要的作用。本文以我國2010-2014年滬深兩市A股民營上市公司為研究樣本，實證檢驗了環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：在同樣條件下，環(huán)境不確定性與民營企業(yè)權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聲譽對環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正向關(guān)系有負向的調(diào)節(jié)作用。在考慮公司的治理水平后，我們發(fā)現(xiàn)，相對于公司治理水平較高的企業(yè)，企業(yè)聲譽對環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間正相關(guān)關(guān)系的負向調(diào)節(jié)作用在公司治理水平較弱的公司中更明顯。這一研究結(jié)論表明，在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟體制下，在面對外部環(huán)境的不確定時，聲譽機制這一非正式制度，在降低環(huán)境不確定性所蘊含的經(jīng)營風險，緩解代理沖突，彌補公司治理不足、強化公司治理效果、提升外部投資者信心上具有極其重要的意義，可以提高企業(yè)的財務(wù)履約效率并降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。同時，本文的研究結(jié)論也意味著在我國資本市場的發(fā)展壯大過程中，除了保證法律規(guī)范等正式制度約束作用的有效性外，還應(yīng)加強上市公司信息透明度建設(shè)，發(fā)展并完善信息傳播制度，以保障聲譽系統(tǒng)有效運行，從而發(fā)揮聲譽機制在我國資本市場上的積極監(jiān)督作用，并成為內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)的一個有效補充機制。

表4 假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3的檢驗

本文的研究彌補了環(huán)境不確定性和企業(yè)聲譽對權(quán)益資本成本影響研究匱乏的不足，進一步證實了聲譽在資本市場中具有較強的信號傳遞功能，一定程度上可以緩解資本市場的信息不對稱程度，起到降低權(quán)益資本成本的作用。但本文的研究也存在一定的不足，本文檢驗了民營上市公司中環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，并考察了企業(yè)聲譽對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用及企業(yè)聲譽與公司治理水平的交互作用對兩者關(guān)系的影響，但結(jié)論是否適用于我國全部上市公司，還需要進行下一步的深入研究。另外，本文用公司是否違規(guī)來衡量企業(yè)聲譽的做法，雖然有據(jù)可循，但還是不夠全面和準確，如何選擇更為恰當、可靠的企業(yè)聲譽替代變量以及聲譽機制積極治理效用的作用路徑及方法等都是今后進一步研究的重要方向。

［1］陳峻等：《環(huán)境不確定性、客戶集中度與權(quán)益資本成本》，《會計研究》2015年第11期。

［2］徐倩：《不確定性、股權(quán)激勵與非效率投資》，《會計研究》2014年第3期。

［3］牛建波、趙靜：《信息成本、環(huán)境不確定性與獨立董事溢價》，《南開管理評論》2012年第2期。

［4］申慧慧、吳聯(lián)生、肖澤忠：《環(huán)境不確定性與審計意見:基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的考察》，《會計研究》2010年第12期。

［5］申慧慧、于鵬、吳聯(lián)生：《國有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率》，《經(jīng)濟研究》2012年第7期。

［6］林鐘高、鄭軍、卜繼栓：《環(huán)境不確定性、多元化經(jīng)營與資本成本》，《會計研究》2015年第2期。

［7］葉康濤、張然、徐浩萍：《聲譽、制度環(huán)境與債務(wù)融資:基于中國民營上市公司的證據(jù)》，《金融研究》2010年第8期。

［8］李忠民、仇群：《上市公司績效與企業(yè)家聲譽的相關(guān)性研究》，《技術(shù)與創(chuàng)新管理》2010年第5期。

［9］賈明、張喆、萬迪昉：《控制性股東侵占行為及其負外部性研究》，《管理科學學報》2010年第1期。

［10］Allen,F.,J.Qian,andM.Qian.Law,Finance,and Econom ic Growth in China,Journal of Financial Economics,2005.

［11］SiegelJ.Can Foreign FirmsBond Themselves Effectively by Renting US Securities Laws,Journal of Financial Economics,2005.

［12］Juan Bautista D,Esther de Q,Juan Manuel F.The Impact of Ownership Structure on CorporateReputation: Evidence From Spain,Corporate Governance:An International Review,2010.

（編輯 梁 恒）