廣東財經(jīng)大學會計學院 胡林豪 趙逸雯

標的企業(yè)成長性、戰(zhàn)略協(xié)同與主并企業(yè)并購績效

廣東財經(jīng)大學會計學院 胡林豪 趙逸雯

本文選擇我國2015年度發(fā)生并購重組事件的上市企業(yè)為研究對象，分析了標的企業(yè)成長性、戰(zhàn)略協(xié)同與并購績效之間的關(guān)系。通過實證分析發(fā)現(xiàn)：用來衡量企業(yè)成長性的五個指標中，標的企業(yè)的資產(chǎn)負債率與主并企業(yè)并購績效顯著負相關(guān)；銷售凈利率與主并企業(yè)并購績效顯著負相關(guān)；營業(yè)增長率與主并企業(yè)并購績效顯著正相關(guān)；戰(zhàn)略協(xié)同能正向調(diào)節(jié)標的企業(yè)成長性與并購績效之間的關(guān)系；同時，在并購中選擇股票支付方式時更容易獲得較好的并購績效。

標的企業(yè) 成長性 戰(zhàn)略協(xié)同 并購績效

一、引言

在經(jīng)濟全球化和一體化的時代下，并購已成為現(xiàn)代企業(yè)進行規(guī)模擴張和尋求新利益增長點的重要手段。在經(jīng)濟實力迅速發(fā)展的中國，并購事件也正在不斷增多。但是，我國的并購重組案例雖然在不斷增多，但是能收獲較好并購績效的成功經(jīng)驗卻很少，盲目追求跨產(chǎn)業(yè)的多元化并購使得企業(yè)在經(jīng)營中出現(xiàn)種種問題，從而使得在并購過程中付出得不到有效的回報。同時，我國企業(yè)在并購之前并未做好相應(yīng)的準備和調(diào)查工作，對并購方案的制定并不科學和完善，同時存在著過多現(xiàn)金支付的案例，使得我國在較大數(shù)量并購重組的案例下關(guān)于并購績效的回報卻很小，嚴重妨礙了企業(yè)的迅速健康發(fā)展?；诖耍疚膶τ跇说钠髽I(yè)的成長性、戰(zhàn)略協(xié)同與主并企業(yè)并購績效之間關(guān)系的研究則顯得尤為重要。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Betton（2008）通過對標的企業(yè)與收購企業(yè)超長利益之間的研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間顯著負相關(guān)。Bugeja,Martin＆Da Silva Rosa,Raymond＆Duong，Lien＆Izan,H.Y（2012）認為企業(yè)戰(zhàn)略協(xié)同中的回報與風險是相對應(yīng)的，高風險就意味著可能存在較高的收益。Delmar F.＆Davidsson P.＆Gartner W.B（2003）認為不同的企業(yè)成長性內(nèi)在愿意造成了不同的成長性方式。Dong,Baomin＆Wang,Frank Yong（2014）分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的并購績效，認為國有企業(yè)實施的跨國并購并無法給企業(yè)帶來較為理想的績效提升。Ertugrul,Mine＆Krishnan,Karthik（2014）認為在跨國并購中，并購方企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比例與并購績效顯著正相關(guān)。Ferris,Stephen P.＆Jayaraman,Naraynan＆Sabherwal,Sanjiv（2013）發(fā)展中處于前列的國家中企業(yè)的成長性受到融資、法律和政治環(huán)境的影響更為明顯。Gu, Lulu＆Reed,W.R（2013）認為政策性激勵與并購績效之間顯著正相關(guān)。Narayan和Barai（2015）發(fā)現(xiàn)多元化并購并不利于企業(yè)獲得理想的并購績效，因為并購雙方企業(yè)的經(jīng)營及管理經(jīng)驗對并購績效會產(chǎn)生較大的影響。

（二）國內(nèi)文獻 劉璐琳（2014）認為企業(yè)的并購績效與并購經(jīng)驗之間呈現(xiàn)出U型相關(guān)。李維安、陳鋼（2015）發(fā)現(xiàn)：會計穩(wěn)健性與并購績效之間的關(guān)系與時間有顯著關(guān)聯(lián)，其中會計穩(wěn)健性與長期并購績效之間顯著正相關(guān)，與短期并購績效之間相關(guān)性不大，因此會計的穩(wěn)健性不能作為衡量企業(yè)并購績效的主要因素。黃進武（2015）研究了戰(zhàn)略協(xié)同的實現(xiàn)方法和途徑，主要包含企業(yè)上、價值鏈上的聯(lián)合、地緣及規(guī)模經(jīng)濟的聯(lián)合等，并在戰(zhàn)略協(xié)同的管控上提出相應(yīng)的建議。黃洪斌、泰政強、張同建（2014）發(fā)現(xiàn)不同的并購支付方式對于并購的影響是不同的，現(xiàn)金支付方式與并購績效之間顯著負相關(guān)，而股票支付方式則與并購績效顯著正相關(guān)。周紹妮和王惠瞳（2015）認為股票支付方式與并購績效之間顯著正相關(guān)，其原因是該方式降低了企業(yè)極大股東的控股比例，使得企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更為合理，治理環(huán)境得到很大程度的改善。張玉明和梁益琳（2011）從企業(yè)的盈利能力、運營能力、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展能力及企業(yè)現(xiàn)狀等五個方面構(gòu)建了企業(yè)成長性評價指標。壽樹茂（2014）采用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)回報率、流動比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財務(wù)指標和員工能力等非財務(wù)指標對我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長性進行衡量和評價。

三、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)能力與其資源是密不可分的，資源是企業(yè)能力不斷發(fā)展的基礎(chǔ)，而企業(yè)能力又反映出企業(yè)擁有資源的使用率和儲存量。因此，企業(yè)通過并購獲得大量資源的經(jīng)營方式已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)進行規(guī)模擴張、尋求新的利益增長點的重要途徑。而并購績效水平的高低與企業(yè)成長性之間的關(guān)系也越來緊密。并購中標的企業(yè)的成長性越好，并購雙方對資源整合后的利用率也就越高，主并方企業(yè)獲得的績效水平越高。而企業(yè)的成長性又體現(xiàn)在資產(chǎn)負債率、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率、銷售的凈利率、總資產(chǎn)的增長率和營業(yè)增長率等五個指標上。基于以上分析，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：標的企業(yè)的成長性與并購中主并方的并購績效顯著正相關(guān)

假設(shè)1a：標的企業(yè)的資產(chǎn)負債率與并購中主并方的并購績效顯著負相關(guān)

假設(shè)1b：標的企業(yè)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率與并購中主并方的并購績效顯著正相關(guān)

假設(shè)1c：標的企業(yè)銷售的凈利率與并購中主并方的并購績效顯著正相關(guān)

假設(shè)1d：標的企業(yè)總資產(chǎn)的增長率與并購中主并方的并購績效顯著正相關(guān)

假設(shè)1e：標的企業(yè)的營業(yè)增長率與并購中主并方的并購績效顯著正相關(guān)

通過上述分析已經(jīng)得知，企業(yè)的成長性具有一定程度的延伸性和擴張性，這種特性可以通過并購活動作用與并購績效，但是這種作用的大小是與并購企業(yè)雙方的戰(zhàn)略協(xié)同有著直接的關(guān)系。并購雙方的戰(zhàn)略協(xié)同一致時，說明并購雙方之間的業(yè)務(wù)存在著較強的關(guān)聯(lián)，會使得并購雙方之間的成長性能更好的作用與彼此，主并方對標的企業(yè)的控制程度越高，并購績效就會越好，；當并購雙方的戰(zhàn)略協(xié)同程度較低時，說明并購屬于多元化并購，企業(yè)的成長性只能適合在各自的企業(yè)中起作用，主并方對于標的企業(yè)的控制程度也會相對較弱，并購績效水平就會偏低?；谝陨戏治觯岢霰疚牡募僭O(shè)2：

假設(shè)2：戰(zhàn)略協(xié)同對于標的企業(yè)成長性與主并方企業(yè)的并購績效之間的相關(guān)性具有正向調(diào)節(jié)作用

假設(shè)2a：戰(zhàn)略協(xié)同削弱了標的企業(yè)資產(chǎn)負債率與主并方并購績效之間的負相關(guān)

假設(shè)2b：戰(zhàn)略協(xié)同增強了標的企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與主并方并購績效之間的正相關(guān)

假設(shè)2c：戰(zhàn)略協(xié)同增強了標的企業(yè)銷售的凈利率與主并方并購績效之間的正相關(guān)

假設(shè)2d：戰(zhàn)略協(xié)同增強了標的企業(yè)總資產(chǎn)的增長率與主并方并購績效之間的正相關(guān)

假設(shè)2e：戰(zhàn)略協(xié)同增強了標的企業(yè)的營業(yè)增長率與主并方并購績效之間的正相關(guān)

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取2015年我國資本市場中發(fā)生并購的上市企業(yè)為初始研究對象，其選擇標準為：（1）選擇并購事件中企業(yè)控制權(quán)發(fā)生變化的上市企業(yè)；（2）剔除ST類上市企業(yè)；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)披露不全的上市企業(yè)。通過選擇和篩選后，共選出312家符合標準的研究對象。本文中所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)加工與處理采用的軟件為Excel和SPSS19.0。

（二）變量定義 （1）并購績效。作為本文研究的被解釋變量，企業(yè)的并購績效（F）可以從每股收益（M1）、凈資產(chǎn)收益率（M2）、總資產(chǎn)凈利率(M3)以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(M4)作為衡量指標，利用因素分析法進行數(shù)據(jù)的處理，避免因采用單一財務(wù)指標衡量并購績效帶來的片面性問題。其計算過程為：

首先利用轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)后指標的因子符合矩陣：

計算出各因子的方差貢獻率Fi，并以此為權(quán)數(shù)得出利用四個指標綜合衡量出的企業(yè)并購績效：

（2）標的企業(yè)成長性。標的企業(yè)的成長性作為本文的解釋變量，用符號Growth來表示。以往相關(guān)研究中衡量企業(yè)成長性的指標整體上可以分為財務(wù)指標和非財務(wù)指標兩類，但是非財務(wù)指標應(yīng)用很少。因此本文借鑒我國學者吳世農(nóng)和李長青等（1999）的相關(guān)研究，選擇企業(yè)的資產(chǎn)負載率、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率、銷售的凈利率、總資產(chǎn)的增長率和營業(yè)增長率等五個指標對企業(yè)的成長性進行綜合的衡量。其中，資產(chǎn)負債率（Lev）能反映出企業(yè)的長期債務(wù)償還能力；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（RTR）反應(yīng)的是企業(yè)的營運能力；銷售凈利率（NPM）則是對企業(yè)的盈利能力進行有效的反映；總資產(chǎn)的收益率（ROA）和營業(yè)增長率（IRMBR）則能反映出企業(yè)的發(fā)展能力。（3）戰(zhàn)略協(xié)同。戰(zhàn)略協(xié)同是指企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略是由產(chǎn)品與市場的使用范圍、增長向量、競爭優(yōu)勢及協(xié)同效應(yīng)構(gòu)成的，即通過對各類資源進行有效的整合，以實現(xiàn)規(guī)模增長的同時成本降低。本文中的戰(zhàn)略協(xié)同主要是指并購企業(yè)雙方的產(chǎn)業(yè)相關(guān)程度，并用符號SS來表示。并購雙方的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度強，則將其賦值為1,；關(guān)聯(lián)度較低，其值則為0。（4）控制變量。借鑒以往相關(guān)研究成果，本文選擇對并購績效影響較大的支付方式（MP）和企業(yè)規(guī)模（Size）作為本文的控制變量。各主要變量的定義及說明如表1所示：

表1 各主要變量的定義及說明

（三）模型構(gòu)建 為驗證本文中標的企業(yè)成長性對于并購績效的影響及戰(zhàn)略協(xié)同對表的企業(yè)成長性與主并方企業(yè)的并購績效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建了計量經(jīng)濟學中的回歸模型。為驗證假設(shè)1構(gòu)建模型1：

在兩個模型中，Growth應(yīng)分別代入Lev、RTR、NPM、ROA以及IRMBR。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 從表2的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果上看，主并方企業(yè)的并購績效僅為0.008，表明樣本企業(yè)中發(fā)生并購后取得的并購績效非常不理想，但是整體存在上升的狀態(tài)中；并購績效最大值為3.328，最小值為-5.621，表明樣本企業(yè)中的并購績效差距明顯。資產(chǎn)負債率的均值為0.482，接近國際最優(yōu)負載0.5的要求，表明樣本企業(yè)在選擇并購企業(yè)時非常注重資產(chǎn)負債率這個指標。同時，樣本企業(yè)中資產(chǎn)負債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、總資產(chǎn)增長率以及營業(yè)增長率五個變量的均值均為正數(shù)，表明樣本企業(yè)均處于成長中的增長階段，具有較好的發(fā)展前景，但其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率與總資產(chǎn)增長率三個指標的標準差均大于1，說明在這三個指標上樣本企業(yè)中紅存在著較大的差異。戰(zhàn)略協(xié)同的均值為0.823，表明樣本企業(yè)中出現(xiàn)的大部分是相關(guān)并購較多，涉及到多元化并購的企業(yè)只占不到20%。支付方式的均值為0.18，表明樣本企業(yè)中并購支付方式傾向于選擇股票支付方式，現(xiàn)金支付選擇比例較低。而企業(yè)規(guī)模的均值為20.102，最小值為17.824，最大值為26.218，表明樣本企業(yè)的規(guī)模并不存在較大的差距。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析 從表3的相關(guān)性分析中，可以看出：標的企業(yè)資產(chǎn)負債率Lev與并購方企業(yè)的并購績效F之間的相關(guān)系數(shù)為-1.628，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關(guān)，初步驗證可本文的假設(shè)1a是成立的；而標的企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率RTR與并購方企業(yè)的并購績效F之間的相關(guān)系數(shù)為0.142，且在5%水平顯著，表明兩者之間顯著正相關(guān)，初步驗證了本文的假設(shè)1b是成立的；銷售凈利率NPM與并購方企業(yè)的并購績效F之間的相關(guān)系數(shù)為-0.172，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關(guān)，與本文的假設(shè)1c是相反的，有待于進一步的驗證；總資產(chǎn)增長率ROA并購方企業(yè)的并購績效F之間的相關(guān)系數(shù)為0.138，表明兩者之間并不存在顯著相關(guān)性，與本文的假設(shè)1d并不符合，需要進一步的驗證；而營業(yè)增長率IRMBR與并購方企業(yè)的并購績效F之間的相關(guān)系數(shù)為0.198，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關(guān)，初步驗證了本文的假設(shè)1e是成立的，由此我們可以看出企業(yè)成長性衡量指標中資產(chǎn)負債率與并購績效之間顯著負相關(guān)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)增長率與并購績效之間均顯著正相關(guān)，部分驗證了本文的假設(shè)1。同時，戰(zhàn)略協(xié)同與并購績效之間的相關(guān)系數(shù)為0.183，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關(guān)。在控制變量方面，并購支付方式MP與并購績效F顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模Size與并購績效F之間顯著負相關(guān)。

（三）回歸分析 （1）標的企業(yè)成長性與并購績效的回歸分析。利用SPSS19.0軟件和模型1，對標的企業(yè)成長性與并購績效之間的關(guān)系進行了回歸分析，其分析結(jié)果如表4所示。從表4的回歸分析結(jié)果上看：標的企業(yè)的資產(chǎn)負債率Lev與并購績效F之間的回歸系數(shù)為-0.5849，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關(guān)，驗證了本文中的假設(shè)1a是成立；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率RTR與并購績效F之間的回歸系數(shù)是0.0042，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)1b是成立的；銷售凈利率NPM與并購績效F之間的回歸系數(shù)為-0.0068，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關(guān)，與本文中的假設(shè)1c是不符合的，其原因可能在于兩個方面，一是企業(yè)的銷售凈利率不僅與銷售凈利潤有關(guān)，還與企業(yè)應(yīng)收賬款中的回款能力有關(guān)，二是不同成長時期的企業(yè)對于凈利率采取的使用策略也是不同的；總資產(chǎn)增長率ROA與并購績效F之間的回歸系數(shù)為0.0728，但兩者之間關(guān)系并不顯著，與本文中的假設(shè)1d并不相符，其原因在企業(yè)的并購后，總資產(chǎn)增長率并未對企業(yè)的資源整合等起到關(guān)鍵的影響作用；而營業(yè)增長率IRMBR與并購績效F之間的回歸系數(shù)為0.3548，且在1%水平上顯著，則表明兩者之間顯著正相關(guān)，驗證了本文的假設(shè)1e是成立的。在控制變量方面，并購支付方式與并購績效之間顯著正相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模與并購績效之間的關(guān)系并不顯著，與相關(guān)性分析中的結(jié)果基本保持一致。

表3 各主要變量的Person相關(guān)性分析

表4 標的企業(yè)成長性與并購績效回歸分析

（2）標的企業(yè)成長性、戰(zhàn)略協(xié)同與并購績效回歸分析。本文利用標的企業(yè)成長性與戰(zhàn)略協(xié)同的交叉項與并購績效之間的回歸分析對戰(zhàn)略協(xié)同在標的企業(yè)成長性與并購績效相關(guān)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行了分析，其回歸結(jié)果如表5所示。從表5的回歸分析上看，企業(yè)成長性中的資產(chǎn)負債率Lev與戰(zhàn)略協(xié)同SS的交叉項SS*Lev與并購績效之間的回歸系數(shù)為-0.502，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關(guān)，即戰(zhàn)略協(xié)同抑制了標的企業(yè)資產(chǎn)負債率與并購績效之間的負相關(guān)，驗證了本文中的假設(shè)2a是成立的；而應(yīng)收賬款增長率RTR與戰(zhàn)略協(xié)同SS的交叉項SS*RTR與并購績效之間的回歸系數(shù)為0.003，但并不存在顯著相關(guān)，與本文中的假設(shè)2b不符合；銷售凈利率NPM戰(zhàn)略協(xié)同SS的交叉項SS*NPM與并購績效之間的回歸系數(shù)為-0.007，且在10%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關(guān)，與假設(shè)2c恰好相反，其原因是企業(yè)中對銷售款項的回款管理中有問題，導致賬面上的利潤與企業(yè)現(xiàn)實擁有可用的資產(chǎn)并不相符；總資產(chǎn)增長率ROA戰(zhàn)略協(xié)同SS的交叉項SS*ROA與并購績效之間的回歸系數(shù)為0.038，表明兩者之間的關(guān)系并不顯著；營業(yè)增長率IRMBR戰(zhàn)略協(xié)同SS的交叉項SS*IRMBR與并購績效之間的回歸系數(shù)為0.308，且在1%水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關(guān)，即戰(zhàn)略協(xié)同增強了企業(yè)的營業(yè)增長率與并購績效之間的正相關(guān)，驗證了本文的假設(shè)2e。在控制變量方面，企業(yè)的支付方式MP與并購績效之間顯著正相關(guān)，即在并購過程中選擇股票支付方式有利于提升企業(yè)獲得的并購績效，而企業(yè)規(guī)模與并購績效之間關(guān)系并不顯著，與前文分析結(jié)果是一致的。

表5 標的企業(yè)成長性、戰(zhàn)略協(xié)同與并購績效回歸分析

六、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)：標的企業(yè)的成長性與主并企業(yè)的并購績效之間存在著顯著相關(guān)，且戰(zhàn)略協(xié)同對成長性與并購績效之間的相關(guān)有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）標的企業(yè)的資產(chǎn)負債率與主并企業(yè)的并購績效之間顯著負相關(guān)，即被并購企業(yè)的資產(chǎn)負債率越低，其承擔的財務(wù)風險相對較低，主并方越容易獲得投資權(quán)益和債務(wù)籌資等。（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與并購績效之間存在著顯著相關(guān)，銷售凈利率與并購績效之間顯著負相關(guān)。在企業(yè)的正常運營過程中存在著賬面價值與企業(yè)實際擁有可用的資源并不匹配的現(xiàn)象，且在銷售回款的管理上有待于進一步的加強。（3）反映企業(yè)發(fā)展能力的總資產(chǎn)增長率和營業(yè)增長率與并購績效之間的關(guān)系并不相同?？傎Y產(chǎn)增長率與并購績效之間并無顯著相關(guān)性，而營業(yè)增長率則與并購績效顯著正相關(guān)，表明企業(yè)在并購過程中不應(yīng)僅僅注重總資產(chǎn)的增長，而應(yīng)更加注重營業(yè)收入的增長。（4）戰(zhàn)略協(xié)同能抑制資產(chǎn)負債率與并購績效之間的負相關(guān)，增強營業(yè)增長率與并購績效之間的正相關(guān)。（5）企業(yè)在并購過程中支付方式的選擇對并購績效的影響也是不同的。相對于現(xiàn)金支付，股票支付方式更能為主并企業(yè)帶來理想的并購績效。針對本文的研究結(jié)論，提出以下的相關(guān)意見與建議：（1）標的企業(yè)成長性方面。資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)承擔的經(jīng)營風險就越大。因此，企業(yè)在并購時應(yīng)該選擇資產(chǎn)負債情況較為合理的標的企業(yè)；在應(yīng)收賬款的管理上，應(yīng)加強銷售回款速度，對客戶的商業(yè)信用要進行嚴格的審核并定期對其信用進行評價，并制定合理的信用政策；企業(yè)應(yīng)做好商業(yè)信用與利潤提升之間的平衡；最后在并購過程中，在擴大銷售規(guī)模與資產(chǎn)規(guī)模的同時，更應(yīng)該注重對資產(chǎn)質(zhì)量的提升。（2）戰(zhàn)略協(xié)同方面。企業(yè)在并購時應(yīng)盡量進行相關(guān)并購。（3）并購類型的選擇方面。企業(yè)的并購方式有一體化并購和多元化并購兩種。一體化并購中主并方更容易對標的企業(yè)的成長性進行適應(yīng)與調(diào)整，同時也能利用自身的管理與經(jīng)營經(jīng)驗提升標的企業(yè)的發(fā)展能力，有利于并購績效水平的提升。同時，在并購支付方式的選擇上應(yīng)盡量選擇股份支付方式，避免企業(yè)因現(xiàn)金的大量支出造成企業(yè)陷入財務(wù)危機，股票支付方式更有利于并購績效水平的提升。

［1］黃進武：《企業(yè)集團戰(zhàn)略管控模式研究》，《企業(yè)改革與管理》2015年第3期。

［2］李維安、陳鋼：《高管持股、會計穩(wěn)健性與并購績效——來自滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《審計與經(jīng)濟研究》2015年第4期。

［3］Bugeja,Martin＆Da Silva Rosa,Raymond＆Duong, Lien＆Izan,H.Y.CEO Compensation from M＆As in Austialia. Journal of Business Finance and Accounting,2012.

［4］Dong,Baomin＆ Wang,Frank Yong.A Pre-emption Model of Mergers,2014.

［5］Ertugrul,Mine＆Krishnan,Karthik.Investment Banks in Dual Roles:Acquirer M＆A Advisors as Underwriters.Journal of Financial Research,2014.

［6］Ferris,Stephen P.＆Jayaraman,Naraynan＆Sabherwal, Sanjiv.CEO Overconfidence and InternationalMergerand Acquisition Activity.Journal of Financial and Quantitative Analysis,2013.

［7］Gu,Lulu ＆ Reed,W.R.ChineseOverseasM＆A Performance and the Go Global Policy,2013.

（編輯 文 博）