南京師范大學(xué)商學(xué)院 王寶軍 傅明華

企業(yè)并購(gòu)與媒體監(jiān)督對(duì)高管薪酬的影響研究

南京師范大學(xué)商學(xué)院 王寶軍 傅明華

本文利用2010-2014年中國(guó)滬深A(yù)股的并購(gòu)樣本數(shù)據(jù)，引入媒體監(jiān)督這一社會(huì)治理變量，來(lái)研究媒體監(jiān)督對(duì)并購(gòu)后高管薪酬變化的影響。研究表明：并購(gòu)行為發(fā)生之后高管薪酬會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的增長(zhǎng)；媒體監(jiān)督由于其外部性，能夠?qū)Σ①?gòu)后高管薪酬的上升起到負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

并購(gòu) 高管薪酬 媒體監(jiān)督

一、引言

2015年12月，寶能系與萬(wàn)科的控制權(quán)之爭(zhēng)使得企業(yè)并購(gòu)問題引發(fā)了社會(huì)極大的關(guān)注，也再一次使企業(yè)并購(gòu)成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。企業(yè)并購(gòu)由于其能夠促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、改善企業(yè)的公司治理環(huán)境、提高企業(yè)的價(jià)值等，而受到眾多企業(yè)的青睞。我國(guó)自1993年的“寶延風(fēng)波”拉開了上市公司兼并收購(gòu)的序幕以來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)投入到并購(gòu)的洪流中。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2015年中國(guó)上市公司共發(fā)生并購(gòu)案例2692起，同比增長(zhǎng)了39.6%，而在披露金額的2318起并購(gòu)案例中，交易金額達(dá)1.04萬(wàn)億人民幣，同比增長(zhǎng)了44.0%。這么多數(shù)量的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)行為，除了有為企業(yè)發(fā)展考慮的動(dòng)機(jī)之外，或許還有公司高管出于自身利益考慮而進(jìn)行的并購(gòu)。因?yàn)樘幱跊Q策層的高層管理者因其與股東之間的信息不對(duì)等，往往能夠利用一些股東不知情的信息而進(jìn)行并購(gòu)行為，獲取業(yè)績(jī)收益或控制權(quán)收益。企業(yè)高管在企業(yè)實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)，往往在權(quán)力行使上擁有很大的操縱優(yōu)勢(shì)。自企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)分離引發(fā)代理理論以來(lái)，企業(yè)的高層管理者作為股東權(quán)益的代理人就漸漸在利益分配上與股東產(chǎn)生沖突，使得高管在做決策行為時(shí)往往不是以股東的利益最大化為目標(biāo)，企業(yè)高管為了替自己謀取更多的財(cái)富，往往有動(dòng)機(jī)去通過(guò)并購(gòu)行為提升財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)從而增加自己的薪酬。而媒體作為一個(gè)外部力量，其對(duì)上市公司的報(bào)道很大程度上能夠增加公眾對(duì)公司的了解，那么媒體監(jiān)督是否能能夠在并購(gòu)后高管薪酬的變化中起到作用？這是值得研究的一個(gè)問題，而目前對(duì)這一問題進(jìn)行的相關(guān)研究十分有限。為此，本文將從這一方面入手，研究媒體監(jiān)督對(duì)并購(gòu)后高管薪酬的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）并購(gòu)動(dòng)機(jī) 國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都對(duì)企業(yè)并購(gòu)以及高管薪酬的相關(guān)問題進(jìn)行了大量的研究，也取得了一定的成績(jī)。目前關(guān)于主并企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究是研究并購(gòu)行為的一個(gè)重點(diǎn)。Cording et al.（2002）從資源基礎(chǔ)觀的角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行了分析，提出的著名的“成功悖論”認(rèn)為主并企業(yè)進(jìn)行的并購(gòu)行為并不能為企業(yè)的股東創(chuàng)造價(jià)值，也并不能提升并購(gòu)績(jī)效，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)主要是為了進(jìn)行資源整合。Malmendier&Tate（2008）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管由于對(duì)自己的能力過(guò)于自信而進(jìn)行并購(gòu)，雖然并購(gòu)行為并不能為企業(yè)創(chuàng)造太多的價(jià)值。Anand&Singh（1997）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)受到外部沖擊面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)就會(huì)通過(guò)多元化并購(gòu)或整合型并購(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)整以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。傅頎等（2014）發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力大的高管更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)行為。陳仕華等（2015）發(fā)現(xiàn)國(guó)企高管出于政治晉升的目的會(huì)進(jìn)行并購(gòu)。張?chǎng)┑龋?013）研究了政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)并購(gòu)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)限于政府配置資源的目的而進(jìn)行并購(gòu)。

（二）企業(yè)并購(gòu)與高管薪酬 近年來(lái)，學(xué)術(shù)界關(guān)于高管薪酬問題的研究越來(lái)越多，例如：高管內(nèi)部薪酬差距、公司治理與高管薪酬、高管薪酬與盈余管理等。也有很多學(xué)者從企業(yè)并購(gòu)的角度研究了并購(gòu)與高管薪酬的關(guān)系。Bliss& Rosen（2001）通過(guò)對(duì)銀行業(yè)的并購(gòu)案例進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)增加企業(yè)規(guī)模從而提高了高管薪酬。Grinstein&Hribar（2004）從管理層權(quán)力的角度對(duì)美國(guó)327家實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)?fù)瓿珊?9%的企業(yè)高管薪酬都會(huì)得到提升。而Bugeja et al.（2012）對(duì)澳大利亞的并購(gòu)研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)?fù)瓿珊蟾吖苄匠觌m然會(huì)增加，但是與Grinstein和Hribar得出的符合管理層權(quán)力理論相反，他們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后高管薪酬的增加更符合激勵(lì)理論，企業(yè)所有者出于對(duì)高管付出努力的獎(jiǎng)勵(lì)而對(duì)其增加薪酬。Guest（2007）通過(guò)對(duì)英國(guó)的并購(gòu)案例分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)雖然會(huì)增加高管薪酬，但不良并購(gòu)行為不會(huì)增加高管薪酬。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也發(fā)現(xiàn)并購(gòu)?fù)瓿珊蟾吖苄匠陼?huì)得到增加（傅頎等，2014；陳震和甘念，2014）。雖然關(guān)于并購(gòu)后高管薪酬的變動(dòng)的研究路徑不同（陳震和甘念，2014），但研究學(xué)者們都認(rèn)為并購(gòu)發(fā)生后高管薪酬會(huì)得到提升。

（三）媒體監(jiān)督 社會(huì)媒體作為一個(gè)外部力量，已經(jīng)有很多學(xué)者研究了證實(shí)媒體監(jiān)督能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生影響（李培功和沈藝峰，2013；鄭志剛等，2011）。在以往研究中，有學(xué)者（吳超鵬等，2012）發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督影響公司治理行為的作用機(jī)制主要有三種：一是將企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息與欺詐行為積極的報(bào)道給公眾，減少信息不對(duì)稱行為（Miller，2006）；二是通過(guò)信息報(bào)道引起行政部門的介入進(jìn)行管理（李培功和沈藝峰，2013）；三是通過(guò)媒體負(fù)面報(bào)道影響高管的社會(huì)聲譽(yù)，逼迫高管自身進(jìn)行調(diào)整（吳超鵬等，2012；李培功和沈藝峰，2013）。Joe et al.（2009）采用BW的75個(gè)董事會(huì)樣本數(shù)據(jù)來(lái)研究在媒體報(bào)道了低效率的董事會(huì)之后作為資本市場(chǎng)參與者的經(jīng)濟(jì)主體的行為，研究發(fā)現(xiàn)低效率的董事會(huì)在媒體曝光之后會(huì)采取糾正行為和增加股東財(cái)富。姚益龍等（2011）選取106家快速消費(fèi)品企業(yè)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)一個(gè)U形的關(guān)系。羅進(jìn)輝（2012）研究發(fā)現(xiàn)高水平的媒體報(bào)道能夠降低雙重代理成本，且對(duì)股東與管理者間的代理問題更有成效。

三、理論分析與研究假設(shè)

一般而言，企業(yè)高管作為管理層的一部分，隨著其自身管理權(quán)力的增加，就會(huì)擁有更多的信息。根據(jù)管理層權(quán)力理論的觀點(diǎn)，企業(yè)高管有能力運(yùn)用自己手中的權(quán)力，采用一定的方法及手段影響董事會(huì)的決定，從而增加自己的薪酬。企業(yè)高管還可以有意識(shí)的決定在董事會(huì)的日程安排以及在董事會(huì)上發(fā)布信息的多少，來(lái)控制企業(yè)的董事會(huì)對(duì)信息的了解。根據(jù)Bebchuk et al.（2002）對(duì)管理層權(quán)力的理解，企業(yè)高管通過(guò)對(duì)董事會(huì)或薪酬委員會(huì)的決策產(chǎn)生影響，從而將高管權(quán)力與薪酬決定聯(lián)系起來(lái)，高管擁有的權(quán)力越大，其對(duì)薪酬決策產(chǎn)生的影響、施加的作用也就越大，就越能夠決定薪酬水平。

企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略決策，其實(shí)施需要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)或董事會(huì)的通過(guò)，而由于企業(yè)高管層存在很強(qiáng)的自利動(dòng)機(jī)（白俊和連立帥，2014；吳育輝和吳玉農(nóng)，2011），加上企業(yè)高管擁有比股東更多的信息，往往就能夠夠在股東決策過(guò)程中施加更大的影響，推動(dòng)并購(gòu)行為的實(shí)施，從而有動(dòng)機(jī)利用自身的權(quán)力為自己謀取更多的利益。基于此提出如下假設(shè)：

H1：高管出于增加私人收益的目的推動(dòng)企業(yè)開展并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)之后高管薪酬會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的增長(zhǎng)

目前關(guān)于媒體監(jiān)督的研究中大多是關(guān)于媒體監(jiān)督對(duì)公司的治理行為的影響，很少有研究研究媒體監(jiān)督對(duì)企業(yè)并購(gòu)后高管薪酬的影響。張瑋倩等（2015）以2007-2009年的4019個(gè)樣本對(duì)媒體監(jiān)督與高管薪酬間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道行為會(huì)促使高管貨幣性薪酬的降低，但對(duì)總薪酬的影響有限。醋衛(wèi)華和夏云峰（2014）率先對(duì)媒體報(bào)道與公司并購(gòu)進(jìn)行了研究，但是傾向于研究媒體報(bào)道傾向?qū)静①?gòu)決策影響，而沒有涉及高管薪酬問題。那么媒體監(jiān)督在企業(yè)并購(gòu)后高管薪酬的變化是否能夠起到作用？又會(huì)起到什么樣的作用？本文提出了如下假設(shè)：

H2：媒體監(jiān)督能夠?qū)Σ①?gòu)高管薪酬的增長(zhǎng)起到一個(gè)抑制作用

H3：企業(yè)并購(gòu)之后高管薪酬會(huì)增加，但是媒體監(jiān)督能夠?qū)Ω吖苄匠甑脑鲩L(zhǎng)起到一個(gè)負(fù)向的調(diào)節(jié)作用

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以2010-2014年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，為消除異常樣本對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選：由于金融保險(xiǎn)類行業(yè)的特殊性，本研究在實(shí)證研究中剔除了金融保險(xiǎn)類公司樣本；剔除ST公司；剔除關(guān)聯(lián)并購(gòu)樣本；對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行手動(dòng)補(bǔ)齊，對(duì)于難以補(bǔ)齊的樣本進(jìn)行刪除；對(duì)于同一年度內(nèi)發(fā)生多次并購(gòu)的樣本只選擇披露金額最大的那筆。本文中選擇的并購(gòu)樣本是以買方主并公司為研究對(duì)象，主要考察買方并購(gòu)行為對(duì)高管薪酬的影響，另外本文中采用的并購(gòu)行為為資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)，而不包括資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組等廣義的并購(gòu)重組。為消除異常值的影響，本文對(duì)主要的連續(xù)變量進(jìn)行了0-1%和99% -100%區(qū)間內(nèi)的winsor縮尾處理。最后共選取了2354家公司的10489個(gè)樣本，其中并購(gòu)樣本數(shù)為2223個(gè)。本文中選取的并購(gòu)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及部分手工整理補(bǔ)齊的數(shù)據(jù)；關(guān)于媒體監(jiān)督數(shù)據(jù)則全部由手工收集獲得，來(lái)自于CNKI的中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)，主要根據(jù)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、證券時(shí)報(bào)、中國(guó)證券報(bào)、證券日?qǐng)?bào)、證券時(shí)報(bào)、中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)等幾家主要的財(cái)經(jīng)類報(bào)紙每年對(duì)上市公司作出的財(cái)經(jīng)報(bào)道并根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行收集整理而得。本研究中采用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata12.0。

（二）變量定義 （1）高管薪酬。目前關(guān)于高管薪酬的衡量包含貨幣性薪酬、持股收益和在職消費(fèi)，由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中可獲得的高管持股樣本數(shù)遠(yuǎn)低于貨幣性薪酬樣本，所以本文選取的高管薪酬主要就是貨幣性薪酬。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者們采取的高管貨幣性薪酬變量主要根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中公布的高管薪酬總額、高管前三名薪酬總額及總經(jīng)理薪酬，本文采用的是高管前三名薪酬總額的對(duì)數(shù)作為高管薪酬。（2）企業(yè)并購(gòu)。關(guān)于企業(yè)并購(gòu)變量主要衡量的是上一年度是否發(fā)生并購(gòu)行為，如果樣本公司上一年度發(fā)生了并購(gòu)活動(dòng)，則取值為1，否則為0。（3）媒體監(jiān)督。目前衡量媒體監(jiān)督的變量主要有兩個(gè)，一個(gè)是媒體每年度對(duì)該公司的總報(bào)道量，另一個(gè)是年度總負(fù)面報(bào)道量。由于衡量媒體負(fù)面報(bào)道量的主觀性較強(qiáng)，本文依據(jù)學(xué)者（江凌和許潤(rùn)發(fā)，2014；李培功和沈藝峰，2010）對(duì)此制定的選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行收集，將那些含有“減持”、“下降”、“黑幕”、“人事變動(dòng)”、“產(chǎn)品質(zhì)量”、“股權(quán)調(diào)整”、“財(cái)務(wù)問題”、“亮紅燈”等等有負(fù)面消極含義的詞語(yǔ)的新聞報(bào)道，將其列為負(fù)面報(bào)道。由于存在部分年份媒體對(duì)企業(yè)報(bào)道量為零的情況，本文采用的媒體監(jiān)督變量用媒體負(fù)面報(bào)道量占總報(bào)道量加上0.01的比例來(lái)衡量。（4）控制變量。本文將兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、前十大股東持股、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模等七個(gè)變量作為控制變量。選擇兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、前十大股東持股這三個(gè)公司治理變量，控制凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)因素的影響，由于大量研究表明企業(yè)規(guī)模對(duì)高管薪酬存在影響，本文也將企業(yè)規(guī)模作為控制變量。本文變量定義見表1所示。

（三）模型構(gòu)建 為驗(yàn)證高管薪酬變化是否與企業(yè)并購(gòu)行為有關(guān)，我們借鑒傅頎等（2014）的做法，建立了如下的回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

表1 變量界定及計(jì)算方法

在模型1中，i表示公司，t表示時(shí)間。在模型中為減輕內(nèi)生性問題的影響，對(duì)并購(gòu)、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率、公司規(guī)模和總資產(chǎn)收益率采用滯后一期的數(shù)據(jù)，其余變量均采用當(dāng)年度數(shù)據(jù)。關(guān)于變量解釋與上同。

為檢驗(yàn)媒體監(jiān)督在企業(yè)并購(gòu)行為中高管薪酬的變化是否有關(guān)系，我們將媒體監(jiān)督變量引入模型中，建立如下回歸模型：

在模型2中，Mon表示媒體監(jiān)督變量，MonXL表示媒體監(jiān)督與企業(yè)并購(gòu)行為的交互項(xiàng)。關(guān)于變量解釋與同上。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文研究選取了涉及2010-2014年共5年間的總樣本及并購(gòu)與非并購(gòu)兩個(gè)子樣本，表2是對(duì)研究樣本分布的樣本統(tǒng)計(jì)。為進(jìn)一步描述樣本信息，表3對(duì)主要變量的最小值、最大值、平均值、標(biāo)準(zhǔn)差及分位數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司高管薪酬由于采用了對(duì)數(shù)，其變化較為平穩(wěn)，50%的上市公司高管前三名薪酬總額的對(duì)數(shù)高于14.07。大約21.2%的公司在這一時(shí)期發(fā)生了并購(gòu)行為，但是凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率及資產(chǎn)收益率的平均增長(zhǎng)率卻呈現(xiàn)出了負(fù)增長(zhǎng)。從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，前十大股東的持股比例超過(guò)一半的公司前十大股東持股比例占50%以上，但是最小的僅有3.59%左右，股東持股比例差距較大。作為調(diào)節(jié)變量的媒體監(jiān)督變量由于我們采用了去中心化后的樣本進(jìn)行了描述，所以其最小值小于0。

表2 樣本分布統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）回歸分析 關(guān)于多元回歸分析，本文進(jìn)行了混合ols回歸、隨機(jī)效應(yīng)回歸、個(gè)體固定效應(yīng)回歸，三種回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表4中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)于并購(gòu)之后高管薪酬的變化基本可以證實(shí)并購(gòu)之后高管的薪酬會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，三種回歸結(jié)果都證實(shí)了這一點(diǎn)，只是在隨機(jī)效應(yīng)之下，顯著性水平要低于ols及固定效應(yīng)，但是也在10%的水平上顯著。但從結(jié)果中看到凈收益增長(zhǎng)率對(duì)高管薪酬不顯著，這或許可以幫助解釋為什么企業(yè)高管熱衷于推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)行為，在主并公司中高管面臨著并購(gòu)之后薪酬增長(zhǎng)的誘惑，代理人會(huì)不顧凈收益增長(zhǎng)率或利潤(rùn)增長(zhǎng)率的變化而強(qiáng)烈推進(jìn)企業(yè)并購(gòu)，其背后或許就是高管作為代理人的謀取自己利益最大化的動(dòng)機(jī)。由表4的實(shí)證分析結(jié)果也可以發(fā)現(xiàn)與我們一般認(rèn)為的相反，當(dāng)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的時(shí)候，高管薪酬也會(huì)出現(xiàn)上升的趨勢(shì)，可能是因?yàn)槎麻L(zhǎng)有為高管提升薪酬的動(dòng)機(jī)。前十大股東持股顯著為正，說(shuō)明股權(quán)越集中越不能對(duì)高管起到很好的監(jiān)督作用，從而會(huì)給高管利用職位來(lái)提升薪酬的機(jī)會(huì)；凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上升的時(shí)候，高管薪酬也會(huì)隨之改善；公司規(guī)模也顯著為正，說(shuō)明隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，高管薪酬也會(huì)隨之增加，這或許可以間接說(shuō)明，高管發(fā)動(dòng)企業(yè)并購(gòu)行為，是借助于公司規(guī)模的擴(kuò)大而增加的薪酬。

在對(duì)ols、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行的似然比檢驗(yàn)及hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，固定效應(yīng)模型明顯優(yōu)于ols及隨機(jī)效應(yīng)，同時(shí)為消除異方差及序列相關(guān)，本文進(jìn)行了穩(wěn)健型調(diào)整，表5是調(diào)整后的模型及分組檢驗(yàn)與加入調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果。

表5中模型1是對(duì)全樣本進(jìn)行的固定效應(yīng)回歸結(jié)果，模型2、3是對(duì)樣本進(jìn)行的分組檢驗(yàn)，由模型2、3可以發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)樣本中只有公司規(guī)模變量對(duì)高管薪酬顯著，這和上文我們的猜測(cè)符合，或許高管正是借助于公司規(guī)模的擴(kuò)大而增加的薪酬。在非并購(gòu)樣本中由于企業(yè)業(yè)績(jī)的上升，高管薪酬會(huì)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這可以從凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率對(duì)高管薪酬的顯著發(fā)現(xiàn)；同樣會(huì)發(fā)現(xiàn)在非并購(gòu)樣本中公司規(guī)模擴(kuò)大高管薪酬也會(huì)增加，說(shuō)明公司規(guī)模是影響高管薪酬的一個(gè)重要變量。在模型4中我們加入了媒體監(jiān)督這一變量來(lái)看媒體監(jiān)督是否會(huì)對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督這一變量在5%的水平上顯著且符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明媒體監(jiān)督能夠?qū)Ω吖苄匠戤a(chǎn)生影響。接下來(lái)我們?yōu)轵?yàn)證媒體監(jiān)督是否能夠在企業(yè)并購(gòu)中對(duì)高管薪酬的上升中起到調(diào)節(jié)作用，我們加入了媒體監(jiān)督與并購(gòu)的交互項(xiàng)，由回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督與企業(yè)并購(gòu)的交互項(xiàng)在10%的水平上顯著且系數(shù)符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明媒體監(jiān)督確實(shí)能夠在并購(gòu)中對(duì)高管薪酬的變化起到負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。一般來(lái)講，如果媒體監(jiān)督的力度越強(qiáng)，高管薪酬受到輿論影響的可能性也會(huì)越大。由表5可以證實(shí)媒體監(jiān)督確實(shí)能夠在并購(gòu)后高管薪酬的變化中起到負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

表4 企業(yè)并購(gòu)與高管薪酬變動(dòng)檢驗(yàn)

六、結(jié)論

本文的主要貢獻(xiàn)在于從媒體監(jiān)督的視角來(lái)看企業(yè)并購(gòu)行為對(duì)高管薪酬的影響，雖然目前有很多關(guān)于并購(gòu)與高管薪酬關(guān)系的研究，但是還鮮有學(xué)者從媒體監(jiān)督的視角對(duì)這一關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，本文從這一視角對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)，得出了如下結(jié)論：企業(yè)的高管有很強(qiáng)的自利動(dòng)機(jī)，往往會(huì)通過(guò)推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)來(lái)增加自身的薪酬，而增加薪酬的路徑很大可能是通過(guò)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。媒體監(jiān)督在并購(gòu)與高管薪酬的關(guān)系中能夠起到負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，社會(huì)媒體能夠發(fā)揮自身的外部監(jiān)督功能，這是本文的一大貢獻(xiàn)。這也表明在市場(chǎng)化進(jìn)程中，新聞媒體通過(guò)對(duì)企業(yè)信息的報(bào)道引起人們的關(guān)注從而能夠?qū)ζ髽I(yè)的治理行為產(chǎn)生影響，媒體監(jiān)督作為外部監(jiān)督的一部分能夠發(fā)揮其社會(huì)監(jiān)督的角色。本文的不足之處在于：關(guān)于媒體監(jiān)督這一變量的數(shù)據(jù)收集，由于手工收集到的媒體負(fù)面報(bào)道信息有一定的主觀性，盡管已經(jīng)有很多學(xué)者制定了很多關(guān)于媒體監(jiān)督的標(biāo)準(zhǔn)，但是仍要部分借助于資料收集者的主觀判斷，不可避免的帶有收集者的主觀因素在內(nèi)，以后的研究中應(yīng)當(dāng)努力收集更為權(quán)威的研究者標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷。在企業(yè)并購(gòu)中影響高管薪酬的變量還有很多，本文未能加入這些變量進(jìn)行考量，例如并購(gòu)的復(fù)雜程度、并購(gòu)交易規(guī)模等，在以后的研究中應(yīng)該進(jìn)行考慮。

表5

［1］江凌、許潤(rùn)發(fā)：《媒體監(jiān)督、董事會(huì)結(jié)構(gòu)與高管薪酬》，《華南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2014年第13期。

［2］張瑋倩等：《媒體負(fù)面報(bào)道能有效監(jiān)督高管薪酬嗎》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第6期。

［3］姚益龍等：《媒體監(jiān)督影響企業(yè)績(jī)效機(jī)制研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第9期。

［4］梁紅玉等：《媒體監(jiān)督、公司治理與代理成本》，《財(cái)經(jīng)研究》2012年第7期。

［5］醋衛(wèi)華、夏云峰：《媒體報(bào)道傾向于公司并購(gòu)》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2014年第11期。

［6］羅進(jìn)輝：《媒體報(bào)道與公司治理作用》，《金融研究》2012年第10期。

［7］鄭志剛等：《媒體的負(fù)面報(bào)道、經(jīng)理人聲譽(yù)與企業(yè)業(yè)績(jī)改善》，《金融研究》2011年第12期。

［8］吳超鵬等：《媒體監(jiān)督、政治關(guān)聯(lián)與高管變更》，《經(jīng)濟(jì)管理》2012年第2期。

［9］張?chǎng)┑龋骸墩侮P(guān)聯(lián)、企業(yè)并購(gòu)特征與并購(gòu)績(jī)效》，《南開管理評(píng)論》2013年第2期。

［10］陳震、甘念：《企業(yè)并購(gòu)對(duì)高管薪酬上升路徑影響研究》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報(bào)》2014年第2期。

［11］陳仕華等：《國(guó)企高管政治晉升對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響》，《管理世界》2015年第9期。

［12］Gregory S.Miller.The Press as a Watchdog for Accounting Fraud,Journal of Accounting Research,2006.

［13］Jennifer R.Joe,Henock Louis and Dahlia Robinson. Managers'and Investors'Responses to Media Exposure of Board Ineffectiveness,Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2009.

［14］Lucian Arye Bebchuk,Jesse M.Fried and David I. Walker.Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation,The University of Chicago Law Review, 2002.

［15］Jaideep Anand,Harbir Singh.Asset Redeployment, Acquisitions And Corporate Strategy In Declining Industries, Strategic Management Journal,1997.

［16］Bliss R T,Rosen R J.CEO Compensation and Bank Mergers,Journal of Financial Economics,2001.

［17］GrinsteinY,HribarP.CEO Compensationand Incentives:Evidence from M&A Bonuses,Journal of Financial Economics,2004.

［18］Malmendier U,Tate G.Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market's Reaction,Journal of financial Economics,2008.

［19］Cording M,Christmann P,Bourgeois Iii L J.A focus on Resources in M&A Success:a Literature Review and Research Agenda to Resolve Two Paradoxes,Academy of Management,2002.

［20］Bugeja M,da Silva Rosa R,Duong L,et al.CEO Compensation from M&As in Australia,Journal of Business Finance&Accounting,2012.

（編輯 梁 恒）