安昱瑩??

[摘要]隨著中國社會(huì)老齡化程度的加深，我國養(yǎng)老金資金問題日益嚴(yán)峻，養(yǎng)老金轉(zhuǎn)制成本巨大，資金收支不平衡問題嚴(yán)重，投資收益率遠(yuǎn)低于通貨膨脹率。在這種情況下，養(yǎng)老金投資問題成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。文章從養(yǎng)老金與資本市場的互動(dòng)關(guān)系、養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場深度、養(yǎng)老金投資的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定、養(yǎng)老金投資組合構(gòu)建和養(yǎng)老金投資制度的完善五個(gè)方面對我國現(xiàn)有的養(yǎng)老金資金投資方面的文獻(xiàn)進(jìn)行了歸納和分析，并指出了養(yǎng)老金投資可以進(jìn)一步研究的方向。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老金投資；資本市場；投資風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721052

1引言

在養(yǎng)老保險(xiǎn)的發(fā)展過程中，許多國家最開始認(rèn)為養(yǎng)老金僅具備社會(huì)福利保障的公共服務(wù)職能，而忽略了養(yǎng)老金的存在形式是具有資本屬性的貨幣資金，很少將養(yǎng)老金與幣值波動(dòng)、國家儲(chǔ)蓄率、資本市場成熟度等金融概念聯(lián)系起來。在我國，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金仍然按照行政管理模式進(jìn)行運(yùn)作，運(yùn)營機(jī)構(gòu)金融投資專業(yè)人才的不足造成了金融功能創(chuàng)新思維的缺乏。我國養(yǎng)老金個(gè)人賬戶的資金只能存銀行或者購買國債，具有投資環(huán)境不佳、投資管理非市場化等初級發(fā)展階段特征。但是，只有養(yǎng)老金的資產(chǎn)收益率大于通貨膨脹率（或資本增長率），才可以使以基金積累制為基礎(chǔ)的養(yǎng)老金體系具有財(cái)務(wù)可持續(xù)性。

2養(yǎng)老金的入市研究

21養(yǎng)老金和資本市場的互動(dòng)關(guān)系研究

Davis（1995）認(rèn)為養(yǎng)老金投資于資本市場更多地將為中長期投資的形式，這樣就減少了資本市場上的短期套利行為，有利于優(yōu)化資本市場資源配置結(jié)構(gòu)。David Blake、Bruce NLehmann and Allan Timmermann（1999）認(rèn)為養(yǎng)老金投資于資本市場的行為極大地促進(jìn)了資本市場的發(fā)展，使得許多金融衍生工具得以被發(fā)明。張松（2005）、張健（2008）認(rèn)為現(xiàn)代養(yǎng)老金制度與資本市場互為依存關(guān)系，二者在互動(dòng)過程中受到養(yǎng)老金積累規(guī)模過小、資本市場規(guī)模結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致效率低下、金融體系結(jié)構(gòu)不合理和一體化程度低、利率市場化程度較低四個(gè)約束性條件的影響。韓濤（2011）認(rèn)為大多數(shù)發(fā)展中國家由于資本市場發(fā)展程度較低的原因，在養(yǎng)老金投入資本市場的初期表現(xiàn)出對資本市場的單向作用關(guān)系，隨著資本市場的逐漸發(fā)展，才開始作用于養(yǎng)老金，其實(shí)證研究表明，我國社保基金入市對資本市場起到了促進(jìn)作用，在10%的顯著水平下資本市場可以促進(jìn)社?；鸬陌l(fā)展，但是5%的顯著水平下資本市場對社?；饎t沒有促進(jìn)作用。

22養(yǎng)老金入市深度的研究

Deborah Lucas（2001）認(rèn)為在養(yǎng)老金投放資本市場的過程中，出于對利益的追求，在配置投資組合時(shí)，難免會(huì)加大股票、期貨、衍生類金融工具等高收益投資工具的比例，進(jìn)行非理性投資，高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，這使得養(yǎng)老金的投資風(fēng)險(xiǎn)大幅提升。Gary Burtless（2003）認(rèn)為現(xiàn)收現(xiàn)付制度給政府帶來了巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，其弊端日益顯現(xiàn)，不斷有放棄該制度的趨勢，如果在制度發(fā)生巨大變革這一情形下，再進(jìn)行養(yǎng)老金投資上的改革，無疑會(huì)大大提升投資的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。Stiglitz、Easterly、Islam（2001）的研究也表明養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場的深度應(yīng)該合理把控，養(yǎng)老金制度的成熟度和資本市場的發(fā)育程度決定了養(yǎng)老金資金的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性，對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不高的國家，在進(jìn)行外國經(jīng)驗(yàn)移植和本土化的過程中，應(yīng)該切實(shí)考慮本國的實(shí)際情況，構(gòu)建符合自身發(fā)展?fàn)顩r的投資組合，更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)性，制定符合本國國情的養(yǎng)老金投資策略。我國學(xué)者也認(rèn)為我國養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場的步伐不宜過快。張?。?008）認(rèn)為如果養(yǎng)老金投放資本市場過量，導(dǎo)致資本市場超負(fù)荷運(yùn)行，則有可能引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)，降低資本市場邊際收益率。唐運(yùn)舒等（2012）認(rèn)為應(yīng)該將資本市場的發(fā)展?fàn)顩r作為重點(diǎn)考慮因素，結(jié)合實(shí)際，采取循序漸進(jìn)的投資策略，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較低國家的資本運(yùn)作。沈澈等（2013）、馬紅鵑（2013）認(rèn)為在指定養(yǎng)老金的入市目標(biāo)時(shí)，應(yīng)該從短期目標(biāo)、中期目標(biāo)、長期目標(biāo)三個(gè)方面進(jìn)行規(guī)劃，投資工具應(yīng)該多元化，注重投資產(chǎn)品的長期性。

3養(yǎng)老金投資的風(fēng)險(xiǎn)管理

31養(yǎng)老金投資的風(fēng)險(xiǎn)組合構(gòu)建

在如何構(gòu)建我國養(yǎng)老金投資組合方面，由于我國社保基金投入資本市場以來收益良好，因此可以借鑒社?；鹑胧械淖龇ǎ谕顿Y中引入精算的概念，加強(qiáng)養(yǎng)老金的精算管理，綜合考慮市場類型、監(jiān)管規(guī)則尤其是風(fēng)險(xiǎn)偏好、年齡、財(cái)富等個(gè)體特征，采取循序漸進(jìn)的投資策略，降低現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的投資比例，把收益確定、風(fēng)險(xiǎn)較小的固定收益類投資項(xiàng)目維持在一個(gè)較高的固定投資比例之上，逐漸加大股票、期權(quán)、期貨、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的投資，也可以進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目和優(yōu)質(zhì)外國債券類項(xiàng)目的投資，但是為了控制風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該限制增長型和進(jìn)取型投資的比例，在投資中堅(jiān)持長期性、多元化的投資策略，同時(shí)將投資策略隨市場的變動(dòng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，例如在牛市時(shí)可以加大股票等風(fēng)險(xiǎn)類投資的比例，在股市低迷時(shí)增加固定收益類資產(chǎn)的投資比例（馬紅鵑，2013；蔡筱，2014；薛惠元，2015；曹冬梅，2015，姚金海，2016）。32養(yǎng)老金投資的制度建設(shè)

養(yǎng)老金投資的制度建設(shè)可以分為三類。第一類是將制度層面的建設(shè)分為宏觀層面國家經(jīng)濟(jì)制度和政策的把控和微觀層面投資主體、投資渠道等的制度規(guī)范建設(shè)兩個(gè)方面，應(yīng)該加快完善養(yǎng)老金和資本市場雙方面的制度建設(shè)，促進(jìn)金融市場一體化進(jìn)程，形成市場化利率機(jī)制，與此同時(shí)，不斷推進(jìn)養(yǎng)老金多層次的體制化改革，建立和完善養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)控制體系，建立多元化養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)（林義，2005；張松，2005；張健，2008；唐運(yùn)舒等，2012）。第二類是從界定政府職能方面提出了制度建設(shè)的建議，我國應(yīng)該重新界定政府的作用，減少行政干預(yù)，分離基金行政管理職能和投資管理職能，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金投資的市場化運(yùn)作管理模式，避免投資管理過度保守及過度政治干預(yù)（張翠迎等，2008；朱文生，2010；倪受彬，2014；沈澈，2014；熊軍等，2014）。第三類是從養(yǎng)老金投資監(jiān)管層面提出的制度建議，學(xué)者們認(rèn)為應(yīng)該建立各類市場有機(jī)結(jié)合、協(xié)調(diào)發(fā)展的機(jī)制和協(xié)同性監(jiān)管制度，密切跟蹤演變動(dòng)態(tài)，及時(shí)采取相應(yīng)對策（劉昌平，2007；武萍，2008；王桂新等，2015；鄧大松等，2015）。

4研究評論及未來展望

鑒于養(yǎng)老金資金的資本屬性，將其投入市場進(jìn)行資本化運(yùn)作已經(jīng)成為大勢所趨。我國目前的資本市場還不完善，養(yǎng)老金基金在投放市場的過程中，應(yīng)該結(jié)合我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，采取穩(wěn)健的策略，在現(xiàn)有的市場條件下合理投放資金，確保市場對這部分龐大的資金有足夠的承受力。同時(shí)，鑒于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金事關(guān)國家民生，其投資也不可盲目追求收益，還應(yīng)該考慮到存在的風(fēng)險(xiǎn)問題，投資中注意風(fēng)險(xiǎn)分散化，合理穩(wěn)妥地選擇投資工具。但是，我國學(xué)者目前就養(yǎng)老金投資方面的研究仍浮于表面，養(yǎng)老金的投資運(yùn)營、風(fēng)險(xiǎn)管理、政府管控等具體層面的實(shí)施建議提得很少。因此，本文認(rèn)為養(yǎng)老金的投資問題還有以下幾個(gè)方面的不足：第一，養(yǎng)老金投資實(shí)證研究數(shù)據(jù)不足，數(shù)據(jù)不足主要有兩個(gè)方面的原因，第一個(gè)原因是我國養(yǎng)老金投入資本市場的比例過小，其規(guī)模不足以支撐實(shí)證研究，因此目前均是采用社會(huì)保障基金的數(shù)據(jù)，而養(yǎng)老金與資本市場互動(dòng)的數(shù)據(jù)只能等養(yǎng)老金投入資本市場一定年限之后才可獲得；第二個(gè)原因是我國缺乏專門的養(yǎng)老金投資數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)。第二，對于投資工具的選擇缺乏微觀策略，現(xiàn)有的研究都是從宏觀上分析如何選擇投資工具，但是投資過程需要很具體的指引，目前我國這部分的研究太泛化。第三，現(xiàn)有的投資模型均是研究一個(gè)長時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)的配置問題，但是投資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，在投資時(shí)點(diǎn)如果環(huán)境發(fā)生了變化，那么投資策略也是要相應(yīng)變化的。第四，對養(yǎng)老金投入股市的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足，養(yǎng)老金投入股市將會(huì)涉及多個(gè)利益相關(guān)方之間的博弈，目前對于博弈過程的解讀尚且沒有，而且投入股市的直接風(fēng)險(xiǎn)防范沒有一套具體、成熟的操作體系，間接風(fēng)險(xiǎn)涉及的范圍廣、種類多，在具體實(shí)施過程中也可能會(huì)面臨多種突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]李濤，李紅養(yǎng)老金投資規(guī)模、投資者保護(hù)與股票市場發(fā)展——論經(jīng)合組織國家的經(jīng)驗(yàn)與中國的選擇[J].金融研究，2004（5）：106-115

[2]馮卓，馮恩新試論我國養(yǎng)老金投資監(jiān)管模式的選擇[J].國際金融，2011（7）：70-74