李西媛+王磊

摘要：自2014年“11超日債”違約以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)違約事件不斷。從產(chǎn)業(yè)債到城投債，從中小企業(yè)到大型企業(yè)，從民營(yíng)企業(yè)到國(guó)有企業(yè)，均出現(xiàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)。山東山水、南京雨潤(rùn)、東北特鋼、中煤華昱、中鐵物流等違約事件頻繁發(fā)生。文章以山西債券市場(chǎng)為例，對(duì)其未來(lái)發(fā)展走向進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 違約風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）11-0104-02

一、我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速。自1988年財(cái)政部在全國(guó)61個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)開(kāi)始，2004年末，債券市場(chǎng)總量不足5萬(wàn)億元。而到了2015年12月，我國(guó)債券托管余額達(dá)47.9萬(wàn)億元，僅次于美國(guó)、日本，位列世界第三。目前，我國(guó)已經(jīng)形成了一個(gè)包括國(guó)債、地方政府債、央行票據(jù)、金融債、短期融資券、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、非公開(kāi)定向、超短期融資券、資產(chǎn)支持債券、可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債、分離交易可轉(zhuǎn)債等多品種，政府、企業(yè)、國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)、個(gè)人多方參與，銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)多層次交易的全功能、大范圍債券市場(chǎng)。債市在政府融資、貨幣市場(chǎng)調(diào)控、解決金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配問(wèn)題、企業(yè)流動(dòng)資金籌集、項(xiàng)目融資、盤(pán)活非流動(dòng)性資產(chǎn)等方面發(fā)揮了積極作用。我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十幾年的發(fā)展，債券品種日益豐富，參與范圍不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)功能逐漸完善。

二、正確認(rèn)識(shí)債券違約

自2014年起，從“11超日債”無(wú)法償還8 980萬(wàn)元債息，到金泰私募債3 300萬(wàn)元本息違約，再到銀行間市場(chǎng)4億元華通路橋短融在最后一刻方得到償付。進(jìn)入2016年，信用債違約事件頻繁發(fā)生。究其原因，一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深化調(diào)整以及利率市場(chǎng)化改革等金融環(huán)境不斷變化的背景下，部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)需求下滑嚴(yán)重，一些強(qiáng)周期行業(yè)運(yùn)行情況惡化，例如煤炭、鋼鐵行業(yè)等。另一方面，近年來(lái)伴隨著信用債發(fā)行門(mén)檻的降低，以及非標(biāo)市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，在剛性兌付潛規(guī)則大行其道的背景下，多數(shù)投資者習(xí)慣于高收益，而忽視了背后蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)，使得金融摩擦和信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大。

當(dāng)前，雖然出現(xiàn)了違約事件，但債市的違約率、違約損失率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行信貸，某些輿論的不正常宣傳和引導(dǎo)，加大了市場(chǎng)的恐慌情緒，出現(xiàn)了質(zhì)疑債市的言論。債市各方應(yīng)當(dāng)客觀、理性地看待近期出現(xiàn)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)，正確看待債市的長(zhǎng)期效用。

只有打破剛性兌付神話，才能使投資者真正重視企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值本身，有利于債券定價(jià)的正常健康發(fā)展，一是有利于發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用。二是有利于強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律的約束，端正債券發(fā)行人和投資者的行為。三是有利于推動(dòng)市場(chǎng)的健康發(fā)展。同樣地，也只有打破剛兌，才能降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，發(fā)揮金融市場(chǎng)有效配置資源的功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

三、山西債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

近幾年來(lái)，山西債券市場(chǎng)融資發(fā)展較快，主要有三方面原因：一是山西省作為我國(guó)重要的煤炭及重化工業(yè)、能源基地，經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需要大量的資金。二是山西省屬國(guó)有企業(yè)實(shí)力雄厚，信譽(yù)良好，發(fā)展迅速。三是政府的大力支持和引導(dǎo)。目前，山西地區(qū)的債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）發(fā)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2010—2015年，山西債券市場(chǎng)六年累計(jì)發(fā)行直接債務(wù)融資工具分別為304.4、500.5、910.6、834、1 329.93和2 065.69億元，年均增長(zhǎng)率在90%以上。2010—2015年，債券融資占山西地區(qū)社會(huì)融資總量的比例，從10%增長(zhǎng)到28%左右，比例逼近貸款。

（二）債券產(chǎn)品以公募為主，私募債券比例提高。由于私募債券不占用企業(yè)凈資產(chǎn)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)，近年來(lái)，山西地區(qū)私募債券發(fā)展迅速。以2015年為例，山西地區(qū)共發(fā)行了136支債券產(chǎn)品（包含企業(yè)債、公司債），其中55支為私募債券或定向工具，私募比例高達(dá)40.44%。

（三）發(fā)行人行業(yè)集中度高、評(píng)級(jí)高。發(fā)債企業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵、電力等行業(yè)。2015年，山西地區(qū)通過(guò)銀行間市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)債券融資的企業(yè)有50家左右，而煤炭、鋼鐵、電力等行業(yè)就占到了發(fā)債企業(yè)的80%以上，行業(yè)集中度高；這些企業(yè)評(píng)級(jí)同樣較高，AA+以上的企業(yè)占到了70%。

（四）企業(yè)參與市場(chǎng)創(chuàng)新積極性高。短期融資券、金融債、次級(jí)債、資產(chǎn)支持證券等債券品種都先后在山西債券市場(chǎng)成功發(fā)行，特別是私募債券推出后，2012年山西地區(qū)企業(yè)通過(guò)發(fā)行私募債券融券425億元，占到融資總量的67%；在交易商協(xié)會(huì)推出資產(chǎn)支持票據(jù)后，山西地區(qū)就參與發(fā)行，發(fā)行支數(shù)全國(guó)占比10%。2014年，超短融放開(kāi)發(fā)行范圍，發(fā)展迅速，已超過(guò)銀行短期貸款增長(zhǎng)速度。目前，所有的債務(wù)融資工具山西地區(qū)企業(yè)都參與過(guò)。

（五）融資主體逐步擴(kuò)大。近年來(lái)發(fā)債主體從以AAA級(jí)以上國(guó)有企業(yè)集團(tuán)為主，逐步向多元化發(fā)展。前期市場(chǎng)上的發(fā)行人主要是省屬高信用級(jí)別公司，融資需求量大，發(fā)行金額高，占到市場(chǎng)融資總量的90%以上。但截至目前市場(chǎng)參與融資范圍已擴(kuò)大到一些優(yōu)質(zhì)評(píng)級(jí)AA以上的中型企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)。

四、對(duì)于山西債券市場(chǎng)的后期展望

在“十三五”規(guī)劃的創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享理念和黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于“擴(kuò)大直接融資比重，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”精神指導(dǎo)下，債券市場(chǎng)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

（一）山西省政府應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的措施。鑒于“一煤獨(dú)大”的特殊產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，山西地區(qū)經(jīng)濟(jì)遭遇了斷崖式下跌。煤炭企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于資源稟賦，而我國(guó)優(yōu)質(zhì)煤炭資源集中分布在山西、陜西、內(nèi)蒙等地區(qū)。煤炭市場(chǎng)在經(jīng)歷了“黃金十年”后，一直處于低迷狀態(tài)。但是，從優(yōu)勝劣汰的角度來(lái)說(shuō)，山西地區(qū)煤炭企業(yè)在本輪產(chǎn)能出清過(guò)程中將憑借資源優(yōu)勢(shì)獲得較大的競(jìng)爭(zhēng)勝率。目前，山西省政府在行業(yè)低谷期為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供信用支持，符合中央對(duì)于過(guò)剩產(chǎn)能“有保有控”的政策基調(diào)，可以有效防止產(chǎn)能出清過(guò)程中出現(xiàn)“泥沙俱下”的情況。山西省政府已出臺(tái)了一系列措施：一是采取“五個(gè)一批”措施，有效壓減過(guò)剩煤炭產(chǎn)能，未來(lái)5年將化解4億噸至5億噸過(guò)剩產(chǎn)能，力爭(zhēng)全省煤炭產(chǎn)能控制在10億噸以內(nèi)。二是不斷加大對(duì)煤炭企業(yè)的支持力度，采取減免稅費(fèi)等一系列措施為企業(yè)減負(fù)，實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展。三是通過(guò)煤炭資源整合、產(chǎn)能重組，積極優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以“煤電一體化”為基礎(chǔ)，集聚優(yōu)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)要素，扭轉(zhuǎn)山西地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展局面。四是山西省政府為省屬七大煤炭企業(yè)發(fā)債提供直接或間接的增信擔(dān)保，以實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)融資規(guī)模增長(zhǎng)。與此同時(shí)，山西省銀監(jiān)局出臺(tái)了配套政策，加大金融領(lǐng)域?qū)γ禾啃袠I(yè)的支持力度，力爭(zhēng)全年貸款總量不低于去年，保持信貸增量不減，組建債權(quán)人委員會(huì)，保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益，大力支持煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景下，煤炭行業(yè)盈利能力下滑，但是我國(guó)“富煤、貧油、少氣”的能源結(jié)構(gòu)短期內(nèi)不會(huì)改變，從“十三五”規(guī)劃發(fā)展來(lái)看，煤炭仍然是主要能源，在一次能源利用比例上，將持續(xù)保持較高水平，與此同時(shí)，煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)開(kāi)始，煤炭行業(yè)“去產(chǎn)能”政策，將要淘汰的是“落后、不安全、非法”的產(chǎn)能，并不是集約、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。山西省屬七大煤炭企業(yè)作為煤炭行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，將繼續(xù)加強(qiáng)煤炭產(chǎn)能“再整合、再重組”，進(jìn)一步提高產(chǎn)能利用率，全省煤炭行業(yè)將進(jìn)一步深化改革、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，積極推進(jìn)“兩控兩優(yōu)兩提高”，即控制總量，優(yōu)化布局；控制增量，優(yōu)化存量；提高質(zhì)量，提高效益，推動(dòng)煤炭行業(yè)盡快擺脫困境，推動(dòng)行業(yè)深化改革轉(zhuǎn)型。

（二）山西債券市場(chǎng)融資業(yè)務(wù)展望。2016年4月21日，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于支持鋼鐵煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》指出，對(duì)煤炭鋼鐵企業(yè)要“區(qū)別對(duì)待、有扶有控”，同時(shí)加強(qiáng)直接融資市場(chǎng)建設(shè)，支持鋼鐵、煤炭企業(yè)“去杠桿、降成本”，支持“有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、投資人認(rèn)可度較高”的企業(yè)繼續(xù)發(fā)行債券產(chǎn)品融資，替代其他高成本融資。隨后，山西省也出臺(tái)了供給側(cè)改革配套文件。4月25日，《山西省煤炭供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施意見(jiàn)》公布。意見(jiàn)表明，“十三五”期間，原則上不再批準(zhǔn)新建煤礦項(xiàng)目，不再批準(zhǔn)新增產(chǎn)能項(xiàng)目，確保全省煤炭總產(chǎn)量只減不增，且嚴(yán)格控制煤炭資源配置，不再新配置煤炭資源。到2020年，全省有序退出煤炭過(guò)剩產(chǎn)能1億噸以上。另外，2016年起，暫停出讓煤炭礦業(yè)權(quán)，暫停煤炭探礦權(quán)轉(zhuǎn)采礦權(quán)。

相信在加入山西省政府的外部增信后，將顯著改善山西地區(qū)重點(diǎn)煤炭企業(yè)的外部融資情況，提高企業(yè)的償債能力，利用好信用債。山西債券市場(chǎng)融資業(yè)務(wù)未來(lái)還會(huì)有較快、較好的發(fā)展，主要表現(xiàn)為：

1.市場(chǎng)規(guī)模還將穩(wěn)步增長(zhǎng)。政策的引導(dǎo)和支持，市場(chǎng)和企業(yè)融資需求旺盛，債券市場(chǎng)具備繼續(xù)快速發(fā)展的基礎(chǔ)，有望保持規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。2015年，山西省實(shí)現(xiàn)直接融資2 522.75億元，占社會(huì)融資總量的56.08%，融資量是間接融資的1.25倍，對(duì)信貸的依賴逐步降低，已經(jīng)成為山西地區(qū)融資“主渠道”。預(yù)計(jì)未來(lái)在信貸政策收緊，以及各商業(yè)銀行在山西地區(qū)信貸投放管控方面的壓力下，債券融資規(guī)模仍將快速增長(zhǎng)。

2.市場(chǎng)創(chuàng)新將持續(xù)推進(jìn)。從2015年后半年起，山西省政府采取了一系列針對(duì)性的“去杠桿”措施：出臺(tái)了資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)劃和政策，加快企業(yè)股份制改造，推動(dòng)企業(yè)上市、掛牌和再融資，推動(dòng)企業(yè)發(fā)行二級(jí)資本債券、永續(xù)中票，加快消化表外高成本資產(chǎn)，擴(kuò)大債券融資規(guī)模。

綜上，山西省屬七大煤業(yè)在國(guó)家政策的支持下，仍然具有較強(qiáng)的融資能力，山西地區(qū)出現(xiàn)區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)的概率很小，違約事件大規(guī)模出現(xiàn)的可能性不大。

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