孔菲

【摘要】CDS作為一種最基礎(chǔ)的信用衍生品，其有效剝離信用風(fēng)險的特點以及簡單的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使其成為十分適合我國市場參與者的一種信用風(fēng)險規(guī)避手段，本文通過研究CDS在2008年金融危機中所表現(xiàn)出來的擴散信用風(fēng)險以及難以監(jiān)管等缺點，展開對于我國CDS立法的暢想。

【關(guān)鍵詞】CDS 法律制度 風(fēng)險

當(dāng)今社會，信用與個人生活已經(jīng)緊密相連，信用已經(jīng)成為了一項重要的無形資產(chǎn)。伴隨著信用而來的就是信用風(fēng)險，信用風(fēng)險已經(jīng)成為了當(dāng)前最重要的金融風(fēng)險之一。為了應(yīng)對信用風(fēng)險，人們創(chuàng)造了諸多信用衍生品——例如CDS并將其作為轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的主要手段。

一、CDS的運作模式

根據(jù)中國銀行間交易商協(xié)會2016年9月發(fā)布的最新公告，信用違約互換（CDS）指，屬于一種合約類信用風(fēng)險緩釋工具。1簡單來講，作為信用衍生品中最基礎(chǔ)的產(chǎn)品，信用違約掉期就是由買方支付費用，對特定債務(wù)的違約概率進行“保險”，由賣方主動承擔(dān)與特定債務(wù)相關(guān)的違約風(fēng)險的一種協(xié)議。如下圖所示，A擁有對C債權(quán)后，與B 簽訂CDS協(xié)議，A向B支付一定的費用。當(dāng)C履行債務(wù)時，B 無需承擔(dān)任何責(zé)任，反而賺取了A支付的費用——相當(dāng)于保費；當(dāng)C違約時，B需要承擔(dān)合同責(zé)任，代替C向A履行債務(wù)。因而，在CDS協(xié)議下，A的債權(quán)總是可以實現(xiàn)的，B是否履行責(zé)任則由C的行為決定，這就將C違約的風(fēng)險由A轉(zhuǎn)移到了B。

CDS運作模式示意圖：

根據(jù)上述分析，可以很明顯地看出CDS的運作模式與同樣作為風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的保險有類似之處。保險與信用違約互換均是由買方向賣方支付費用，當(dāng)保險事件或信用事件發(fā)生時，由賣方來承擔(dān)本應(yīng)由買方承擔(dān)的風(fēng)險及損失。兩者都是通過合同轉(zhuǎn)移未來可能發(fā)生的損失。但是與保險相比，信用違約互換并不需要特定“保險”標的，可以通過購入CDS合約進行投機，而保險則不行。這也就是CDS作為金融衍生品與保險產(chǎn)品最大的區(qū)別。

二、信用違約互換的立法現(xiàn)狀

信用違約互換（CDS）在我國依然是一個新鮮事物。2016年9月23日中國銀行間交易協(xié)會發(fā)布了《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》以及相關(guān)配套文件，推出了信用違約互換（CDS）在內(nèi)的兩項新產(chǎn)品，此舉將CDS引入了我國普通投資者的視野。但是對于我國目前對于CDS的法律規(guī)定，還十分匱乏。上述最新出臺的《業(yè)務(wù)規(guī)則》作為我國目前唯一專門對CDS進行規(guī)定的文件還只是行業(yè)規(guī)定，尚未上升到法律或者行政法規(guī)的層面。2016年發(fā)布的部門規(guī)章——《全國銀行間同業(yè)拆借中心關(guān)于本幣交易系統(tǒng)升級到2.6.3.0版本相關(guān)事宜的通知》中明確信用衍生品交易市場“新增信用違約互換市場”。但是此兩份文件對于CDS仍然屬于概括性的規(guī)定，對于CDS運作中的各種問題尚沒有具體的規(guī)定，因此關(guān)于CDS的立法仍然處于十分不完備的狀態(tài)。

三、CDS的優(yōu)勢——我國實行CDS的必要性

（一）剝離信用風(fēng)險

CDS作為一種信用衍生品，其最重要的功能就是剝離信用風(fēng)險。信用風(fēng)險本質(zhì)上是一種風(fēng)險，與其他風(fēng)險的區(qū)別在于其產(chǎn)生的源頭是信用工具。如上述CDS的運作模式一節(jié)中所介紹到的，CDS在運作過程中實際上就實現(xiàn)了風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。

如今，信用工具在我國的運用越來越廣泛，隨之而來的信用風(fēng)險也暴露的越來越多。近些年來，公開發(fā)行的債券發(fā)生違約或信用事件的情況也日益增多。來自德勤的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年2月到7月僅僅6個月，違約數(shù)量和金額就分別達到62筆和376.3億元。2因此，在違約風(fēng)險如此大的金融市場，普通投資者、商業(yè)銀行、保險公司等等與信用工具息息相關(guān)的群體都急需一個能夠?qū)⒆约旱男庞蔑L(fēng)險剝離出去的工具，但我國目前還沒有能夠合理轉(zhuǎn)移、分離信用風(fēng)險的工具，這對于我國的信用產(chǎn)品交易以及投資者保護都是十分不利的。

（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單

目前，信用衍生品已經(jīng)發(fā)展出了多種類型，但是在我國依然沒有得到普及，甚至很少得到關(guān)注，究其原因主要在于各類信用衍生品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，我國目前的金融體系尚不完善，并不適合過于復(fù)雜的衍生品的運行，就算強行引入也只能“胎死腹中”，難以真正發(fā)揮作用。

為了更加凸顯CDS的這一優(yōu)勢，我們可以將CDS與其他幾種主要的信用衍生品——信用聯(lián)系票據(jù)（CLN）、總收益互換（TRS）以及信用價差期權(quán)（CSO）進行簡單的對比。CLN實際上是普通的固定收益證券與CDS 相結(jié)合而產(chǎn)生的，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比CDS復(fù)雜是不言而喻的；TRS的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比CDS復(fù)雜的原因在于，TRS的買方將信用資產(chǎn)處獲得的收益全部轉(zhuǎn)移給賣方，作為交換，賣方則承諾向買方交付協(xié)議資產(chǎn)增值的特定比例，而在CDS下，無論是資產(chǎn)還是收益都不發(fā)生轉(zhuǎn)移，CDS買方僅僅向賣方支付費用，買賣雙方的關(guān)系更加簡單、明了。并且，TRS與CDS最大的區(qū)別在于TRS不僅能轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險還能將其他風(fēng)險也轉(zhuǎn)移出去。3CSO分為看漲價差期權(quán)和看跌價差期權(quán)，允許到期時賣方單方面選擇支付或不支付約定的利差，CSO與CDS最為相似，但是CSO具有更大的靈活性，相應(yīng)的復(fù)雜性也更高。

綜上，CDS的類似于商業(yè)保險的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是目前幾種主要的信用衍生品中最基礎(chǔ)、最簡單的一種，并且，CDS在美國、英國等國家已經(jīng)逐步發(fā)展完善，伴隨著目前全球CDS配套制度及設(shè)施的不斷完善，我國此時發(fā)展CDS市場無疑是最佳時機。

三、CDS的風(fēng)險——以2008年金融危機為例

（一）擴散信用風(fēng)險

在上述一、二點中，筆者不斷強調(diào)CDS的目的在于剝離、規(guī)避風(fēng)險，又何來擴散風(fēng)險一說？

以2008年金融危機為例，2007年開始的次貸危機最終演變?yōu)槿蚪鹑谖C的一個重要原因就在于次級貸款過度證券化引起風(fēng)險的傳遞和擴大。

CDS協(xié)議本身作為一項債權(quán)也可以打包成為另一項CDS產(chǎn)品，只要有人愿意購買，原則上可以無止境的打包、販賣。如此一來，一對、一對獨立的債務(wù)關(guān)系被聯(lián)系起來，連成了一張無止境的網(wǎng)，一旦出現(xiàn)部分債務(wù)人違約，牽扯到的不再是原來的部分債券是，而是所有購買此項衍生產(chǎn)品的投資者。并且，CDS作為一項協(xié)議、一份合同，原則上只要能夠達成合意、滿足民法中關(guān)于合同的要求，任何市場參與雙方可以就任何信貸資產(chǎn)締結(jié)CDS合約。如果此時缺乏有效的監(jiān)管，沒有有效的評價機構(gòu)對雙方里履約能力進行測評（次貸危機中就曾出現(xiàn)貸款機構(gòu)、房屋估值機構(gòu)、資產(chǎn)信用評級機構(gòu)等信用風(fēng)險評判機構(gòu)如同虛設(shè)的情況），對沖基金等投資機構(gòu)的人員在實際操作時就很有不進行適當(dāng)?shù)呢攧?wù)狀況評估，盲目簽訂、打包、轉(zhuǎn)手CDS合約，如此一來，一方違約就很有可能引發(fā)連鎖效應(yīng)，必將擴散、放大信用風(fēng)險，甚至出現(xiàn)2008年那樣的金融危機，對整個金融體系造成沖擊。

（二）政府難以監(jiān)管

導(dǎo)致2008年金融危機爆發(fā)的主要原因是對復(fù)雜的金融衍生品投機過度，毫無疑問，美國政府應(yīng)當(dāng)為其監(jiān)管失職承擔(dān)責(zé)任。2005年正是美國房地產(chǎn)繁華的起點，房貸數(shù)量激增，因此各類金融服務(wù)機構(gòu)極力的游說政府，最終CDS合法并趁勢繁榮發(fā)展。但是，CDS雖然獲得了合法的身份，但是對于CDS交易的相關(guān)規(guī)定卻不夠明晰，導(dǎo)致CDS的交易并不像其他金融衍生品一樣透明。

政府難以對CDS進行監(jiān)管的原因在于目前對于CDS的定義不明，CDS在形式上只是一份合同，是由買賣雙方私下交易的，既不用在特定的交易所內(nèi)進行交易，簽訂時也無需向政府部門進行報告。因此政府很難對CDS進行監(jiān)管。無法對CDS進行合理的監(jiān)管所帶來的不利影響主要體現(xiàn)在以下兩個個方面：第一，當(dāng)出現(xiàn)上述盲目簽訂、打包、轉(zhuǎn)手CDS合約的情況時，沒有一個機構(gòu)能夠確切的了解該項CDS所牽涉的市場范圍以及份額，也就不能通過控制CDS的規(guī)模從而控制風(fēng)險。第二，CDS作為合同進行無條件的打包轉(zhuǎn)讓，讓最初的購買者對CDS的最終風(fēng)險難以做出合理判斷，容易導(dǎo)致市場恐慌。

四、我國CDS的立法展望

（一）明確監(jiān)管主體

目前，我國尚未有法律或法規(guī)對CDS的監(jiān)管主體做出明確的規(guī)定。可能的CDS監(jiān)管主體主要為以下三個：銀監(jiān)會；銀行間市場交易商協(xié)會；清算所。

銀監(jiān)會有權(quán)對CDS進行監(jiān)管是由于CDS的交易主體是銀行。而“審批銀行業(yè)金融機構(gòu)及分支機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍”是屬于銀監(jiān)會是職權(quán)范圍。7銀行間市場交易商協(xié)對CDS進行監(jiān)管的權(quán)利來源，從《中國銀行間市場交易商協(xié)會公告[2016]28號——關(guān)于發(fā)布<信用違約互換業(yè)務(wù)指引>的公告》就可以看出；至于清算所的職權(quán)，2010年發(fā)布的《銀行間市場清算所股份有限公司關(guān)于信用風(fēng)險緩釋憑證登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則的公告》中明確規(guī)定清算所對信用風(fēng)險緩釋合約提供登記和管理服務(wù)。

從上述分析中可以看出，銀監(jiān)會、銀行間市場交易商協(xié)會以及清算所都通過一些相關(guān)的規(guī)定對CDS擁有一定的監(jiān)管權(quán)限，但是均非直接規(guī)定。這樣難免會造成監(jiān)管缺位或是監(jiān)管重疊，不僅僅造成執(zhí)法資源的浪費，更容易出現(xiàn)上述的CDS監(jiān)管缺位從而危及金融市場的情況。因此，筆者認為，CDS立法的首要任務(wù)就在于明確監(jiān)管主體，可以將全部的監(jiān)管權(quán)賦予上述某一機構(gòu)，或者明確各機構(gòu)之間的權(quán)利與分工，一避免監(jiān)管缺位情況的出現(xiàn)。

（二）強化信息披露

CDS容易導(dǎo)致信用風(fēng)險擴散的一個重要原因就在于信息不透明，CDS交易者的信息，如資產(chǎn)狀況、年度財務(wù)報告、及合同信息等，對于CDS信用風(fēng)險的擴散而言具有重要意義。雖然交易商協(xié)會、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部門均發(fā)布了管理辦法對金融衍生產(chǎn)品交易信息披露進行規(guī)制。8但是這些規(guī)定均不是針對CDS的，且沒有強制力，因此只具有參考價值。換句話說，目前針對CDS信息披露的強制性法律、法規(guī)仍舊是空白。

制定CDS信息披露的強制性法律對于控制CDS中包含的信用風(fēng)險擴散以及CDS市場的建設(shè)都是必不可少的，而筆者認為，CDS信息披露的強制性法律主要需要加強兩個方面：第一，細化披露的內(nèi)容。于此，可以指定CDS相關(guān)的披露標準，嚴格按照標準規(guī)定的內(nèi)容和程度進行披露，例如CDS的種類，由CDS產(chǎn)生的收入或損失等等，只有將與CDS相關(guān)的信息都披露給投資者，才能在交易中對風(fēng)險進行監(jiān)控。第二，對不履行披露義務(wù)進行追責(zé)。僅僅制定詳盡的信息披露內(nèi)容是不足以規(guī)范參與者的披露行為的，必須通過具體追責(zé)方式及懲罰方式的設(shè)置才能保證參與者遵守上述披露標準。上述披露內(nèi)容的細化才有意義，可以說二者是相輔相成、缺一不可的。

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