方斐

在行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，保費增速過熱、壽險產(chǎn)品短期化、理財化等不穩(wěn)定因素已經(jīng)得到明顯遏制，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化，這些都有助于保險行業(yè)回歸保障本源、回歸價值轉(zhuǎn)型的軌道。尤其是大型上市險企，作為價值投資標(biāo)的優(yōu)勢非常明顯，有望在此輪嚴(yán)監(jiān)管中受益最大。

截至2017年5月，保險行業(yè)累計原保費收入20291.80億元，同比增加26%，5月新增保費收入2295.47億元，環(huán)比上升8%。其中，財產(chǎn)險原保費收入3956.41億元，同比增加11.7%，壽險原保費收入13717.39億元，同比增加32.7%，健康險保費收入2240億元，同比增加17.0%，人身險行業(yè)保戶投資款新增交費、投連險獨立賬戶新增交費累計原保費收入分別為3084.37億元、121.33億元，同比下降59.4%、75.0%。

2017年以來，尤其是二季度，保險股在資本市場上備受青睞，股價表現(xiàn)更是異軍突起。當(dāng)前時點，在金融監(jiān)管有所緩解、利率仍在高位的條件下，保險股的趨勢性行情機會仍被市場繼續(xù)看好。目前，上市保險公司PEV估值約為1.1倍，與保費收入和內(nèi)含價值的高增速相比， 保險公司PEV估值仍在低位。

我們可以從價值轉(zhuǎn)型和利差改善兩個視角審視目前保險股的投資邏輯，價值轉(zhuǎn)型邏輯的核心是在壽險利源中死費差的占比逐漸提升、利差占比逐步下降的前提下，保險公司將更接近于永續(xù)成長型類消費公司（銷售保單），而不再簡單地把保險公司看做是銷售保單的資產(chǎn)管理公司，從而受周期因素（利率、投資環(huán)境）的影響減小，市場因此可以給出較高的估值。另一方面，利差改善邏輯的核心是在利率提升的背景下，保險公司受益于新增投資收益率的改善和準(zhǔn)備金計提壓力的減輕。

單就估值而言，我們可以從以下幾個方面進行關(guān)注：首先，2007-2010年，上市保險股PEV由最高7倍下降至1倍，后又回到3倍左右，2011年至今，保險公司PEV估值處于1-2倍之間，大部分時間為1-1.5倍的水平，由此可見，近年來，保險股估值的中樞為1.3倍左右。其次，在價值轉(zhuǎn)型的行業(yè)大背景下，四大保險公司死差的占比不斷提升，且逐漸接近國外優(yōu)秀保險公司的利源結(jié)構(gòu)，如友邦保險，其目前在港股交易于1.6-1.7倍PEV，考慮到中國人壽、新華保險在港股20%多的折價，國壽、新華在港股PEV的估值是友邦一半的水平，未來仍會有較大的提升空間。第三，預(yù)計保險股2017年EVPS將保持15%-20%增速，目前保險板塊具備市場估值與自然內(nèi)含價增值長雙雙提升的優(yōu)勢。

上市險企經(jīng)營依舊穩(wěn)健

根據(jù)保監(jiān)會披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，2017年前5個月，壽險公司原保費收入累計15987億元，同比增長29.95%；產(chǎn)險公司原保費收入累計4304億元，同比增長12.75%。壽險公司保費收入雖然仍保持較快的增長率，但是自2016年1月以來同比增速就一直呈現(xiàn)下降趨勢；產(chǎn)險公司保費收入同比增速在2017年1月見底以后開始逐漸提升，保費規(guī)模穩(wěn)步增長。壽險保費收入的同比增速預(yù)計仍會下降，但降幅會逐漸趨緩，產(chǎn)險保費收入增速同比則有繼續(xù)上升的可能。

在壽險保費同比增速逐漸下降、產(chǎn)險保費穩(wěn)步增長、收入增幅出現(xiàn)分化的情況下，保險市場的集中度將會下降，隨著萬能險及投連險保費收入的大幅下降，行業(yè)規(guī)模保費則出現(xiàn)了同比略微減少的情形。

在行業(yè)原保費收入大幅增長的背景下，受到監(jiān)管政策的影響，2016年4月，萬能險保費收入開始出現(xiàn)斷崖式下跌，萬能險占比也明顯減少。截至2017年5月底，行業(yè)萬能險和投連險保費收入分別為3084.37億元和121.33億元，同比分別下降59.40%和75.04%，行業(yè)規(guī)模保費收入為19541億元，同比略減少4.14%。

從2016年起，保監(jiān)會陸續(xù)頒布了一系列文件，包括《關(guān)于進一步完善人身保險精算制度有關(guān)事項的通知》、《關(guān)于強化人身保險產(chǎn)品監(jiān)管工作的通知》等，對萬能險爆發(fā)式增長起到了有效的限制作用。監(jiān)管政策的核心是將萬能險長期化，對中短存續(xù)期產(chǎn)品實施更加嚴(yán)格的總量控制，并通過提高短線扣費以及對于一年期萬能險的嚴(yán)格限制等方法來形成對萬能險嚴(yán)格監(jiān)管的態(tài)勢，預(yù)計未來萬能險保費收入仍然會得到有效的控制。

2017年5月，保監(jiān)會再次發(fā)文規(guī)定未來保險公司不得以附加險形式設(shè)計萬能型保險產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險產(chǎn)品，并要求各保險公司在2017年10月前完成自查和整改，預(yù)計萬能險保費收入還將受到持續(xù)的影響，未來的規(guī)模會繼續(xù)收窄。

近年來，隨著保險行業(yè)競爭的逐漸加劇，市場集中度有所下降，大型保險公司市場份額有下降的趨勢。原保費收入排名前十的壽險公司市占率整體有所下降，而規(guī)模保費集中度自2016年年初以來有所上升，主要原因為萬能險銷售占比較多的中等規(guī)模壽險公司在政策監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下所受的負(fù)面影響較大。另一方面，一直以來，財險公司保費收入市占率的變化較小，近期雖然也出現(xiàn)下降的趨勢，可能與中小財險公司積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域以及非車險等險種的快速發(fā)展有關(guān)。

雖然從行業(yè)整體情況來看，在嚴(yán)厲監(jiān)管政策的影響下，萬能險和投連險保費收入大幅下滑，由此導(dǎo)致2017年以來行業(yè)規(guī)模保費出現(xiàn)了一定的下降，但是因大多數(shù)上市險企整體保費結(jié)構(gòu)較好，所受的影響較小，尤其是太保壽險，因其萬能險占比較低，受政策的影響十分有限；而新華保險主要由于渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等原因，原保險保費收入下降明顯。平安證券預(yù)計，國壽股份、太保壽和新華保險2017年上半年原保費收入分別同比增長18.5%、34%和-15%左右，上市險企保費收入有一定的分化。

截至2017年5月，保險行業(yè)資金運用余額為14.24萬億元，較年初增長了2.64%，其中，銀行存款、債券、股基和其他占比分別為16.43%、33.92%、12.75%和36.90%。從整體趨勢來看，近年來，銀行存款配置規(guī)模逐漸減少；債券配置規(guī)模在2016年及以后基本保持穩(wěn)定；權(quán)益類資產(chǎn)配置隨著股市的波動而升降，另類資產(chǎn)的占比逐漸提升。雖然2017年以來，市場利率維持上行趨勢，但險資收益率的提升尚待時日，而另類投資的配置可以對沖利率上行帶來的影響。

近幾年來，受到整體低利率環(huán)境的影響，行業(yè)固收類資產(chǎn)配置的占比出現(xiàn)明顯的下降，而另類投資由于其收益率相對較高、資金體量大、期限長等優(yōu)勢獲得了險資的青睞，占比一直處于增長的態(tài)勢。但是我們也可以看到，2017年以來，由于利率短期提升，2017年起險資債券配置占比也開始有所回升，由1月的32.12%上升到5月的33.92%；同時，固收轉(zhuǎn)另類的態(tài)勢有所趨緩，主要原因為債權(quán)投資計劃、信托計劃等非證券金融產(chǎn)品的收益率掛鉤銀行貸款利率，在目前利率短期上行的背景下，利率上行趨勢還未傳導(dǎo)至貸款利率領(lǐng)域，因此，另類投資目前相對債券、銀行理財產(chǎn)品的配置價值已有所下降。

2016年，保險行業(yè)資金運用收益率為5.66%，中國人壽、新華保險的一季度年化收益率為4.53%、4.50%，目前來看，雖然上市險企總投資收益率相對穩(wěn)定，但較2016年的表現(xiàn)恐有下滑。盡管股票市場相對2016年較為穩(wěn)定，藍籌行情有利于保險公司收益率的提高，但是占保險公司資產(chǎn)配置較多的固定收益類和債券收益率有所下降，因此，雖然二季度總投資收益率較一季度將會有所提升，但恐難超越2016年的水平，預(yù)計中國人壽、中國太保和新華保險上半年年化總投資收益率分別為4.60%、4.80%和4.75%。

在“償二代”機制下，承保高價值率產(chǎn)品、傳統(tǒng)險、投連險銷售將相對提升保險公司的償付能力，而高預(yù)定利率產(chǎn)品、高現(xiàn)價產(chǎn)品等激進型產(chǎn)品的過度銷售將顯著降低償付能力。此外，在“償二代”機制的約束下，償付能力充足率與資產(chǎn)配置高度相關(guān)，激進的股票投資將會降低償付能力。因此，“償二代”對保險公司償付能力的影響會出現(xiàn)較大的分化，規(guī)模大、運營穩(wěn)健的保險公司的償付能力會得以提升，而承保和投資比較激進的保險公司的償付能力在新的償付能力機制下則面臨較大的沖擊。

具體來看，上市險企償付能力穩(wěn)中有進，而最近幾年依靠沖規(guī)模的平臺型保險公司，如前海人壽、恒大人壽、華夏人壽、生命人壽、安邦保險等公司的償付能力充足率在“償二代”機制下都有大幅的下降，基本接近100%的安全線，未來它們的償付能力情況堪憂。而上市險企由于長期以來較為穩(wěn)健的經(jīng)營，它們的償付能力仍然將會在高位穩(wěn)中有進。

保險需求的消費屬性凸顯

最近兩年，在監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，傳統(tǒng)保障性險種成為保險公司發(fā)展的重點，以健康險為代表發(fā)展十分迅猛。保險公司收入結(jié)構(gòu)的變化對于保險公司未來現(xiàn)金流的可持續(xù)增長具有深遠(yuǎn)的意義。隨著居民可支配收入的不斷提高，在滿足低層次的需求之后，保障性需求必然會成為居民生活中重要的一環(huán)。健康險的高速增長一方面確認(rèn)了居民對保障產(chǎn)品的高度期望；另一方面也意味著保險需求已經(jīng)從投資向保障靠攏。健康險保單的不斷拓展打開了新業(yè)務(wù)價值的提升空間。因此，保險需求風(fēng)格的轉(zhuǎn)變可以源源不斷地給保險公司注入新的資產(chǎn)與活力。

7月4日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險的若干意見》，部署推動商業(yè)養(yǎng)老保險的發(fā)展工作。文件主要提及了創(chuàng)新商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品和服務(wù)、促進養(yǎng)老服務(wù)業(yè)健康發(fā)展、推進商業(yè)養(yǎng)老保險資金安全穩(wěn)健運營以及提升管理服務(wù)水平四點內(nèi)容，并計劃在2017年年底前啟動個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險的試點。

中國養(yǎng)老保險體系主要是參考美國養(yǎng)老金體系的三支柱模式，美國養(yǎng)老金體系主要包括第一支柱的聯(lián)邦退休金制度、第二支柱的企業(yè)年金制度（即401K計劃）和第三支柱的個人退休儲蓄賬戶（IRA）三部分，三支柱分別占整個養(yǎng)老金體系的1：6：3。目前，中國對應(yīng)于聯(lián)邦退休金制度的是基本養(yǎng)老保險，第二支柱為企業(yè)年金，第三支柱為商業(yè)養(yǎng)老保險，三者目前的占比約為7：1.5：1.5。

中國稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險的提出由來已久，從2007年正式提出到計劃試點但最后無疾而終，到2014年新“國十條”、2015年《政府工作報告》和2016年的“十三五”規(guī)劃綱要都提及了推出稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險，但是此次國務(wù)院發(fā)文正式將試點計劃時間確定為2017年年底以前，市場對此期望較強。

借鑒美國的發(fā)展經(jīng)驗，未來前景廣闊。稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險主要是借鑒美國的IRA計劃，目前IRA計劃占整個美國養(yǎng)老體系的30%。同時，占美國養(yǎng)老金體系90%左右的401K計劃和IRA計劃都可以一定程度上享受稅收優(yōu)惠，而目前中國僅有占養(yǎng)老金體系15%的企業(yè)年金可以遞延繳納個人所得稅，個人無法通過其他方式在養(yǎng)老保險上享受個稅優(yōu)惠，商業(yè)養(yǎng)老保險相對于其他投資方式的優(yōu)勢并不明顯，與美國還存在較大的差距。

在基本養(yǎng)老保險和企業(yè)年金均不能滿足養(yǎng)老需求的背景下，商業(yè)養(yǎng)老保險的發(fā)展迎來契機，中國目前最主要的基本養(yǎng)老保險雖然覆蓋了將近8億人口，覆蓋范圍較廣，但是其保障程度較低。企業(yè)年金雖可以享受稅延優(yōu)惠，但是一方面其只覆蓋了2300萬職工，占就業(yè)人口的比例不足6%，另一方面，2015年以來增長開始進入瓶頸，目前保費收入的增長主要是存量客戶自然繳費的增長。因此，在現(xiàn)有養(yǎng)老體制難以滿足養(yǎng)老需求的背景下，商業(yè)養(yǎng)老保險或在政策催化之下帶來千億元規(guī)模的增量保費收入。

2017年一季度，保險行業(yè)原保險保費收入同比增長32.45%，大幅領(lǐng)先6.5%的GDP預(yù)期增長。保險行業(yè)高速增長主要得益于保險公司的積極轉(zhuǎn)型。各大保險公司加大了個險渠道的鋪設(shè)，適當(dāng)放棄銀保渠道，保險代理人數(shù)量大增，拓寬了營銷范圍。而新華保險的負(fù)增長主要由于其處在轉(zhuǎn)型期，公司目前大力發(fā)展期交，壓縮躉交。保險市場的強勁需求帶來的高增長不斷通過新業(yè)務(wù)價值的提升向內(nèi)含價值傳導(dǎo)，在現(xiàn)行經(jīng)濟滯脹的環(huán)境下，行業(yè)景氣度一直保持相對高位。同時，保險行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模較年初增長7.04%，保險行業(yè)的保障功能進一步穩(wěn)固，風(fēng)險防控能力得到加強。下半年保險行業(yè)會延續(xù)上半年的增長態(tài)勢，但增長速度略有減緩。

2017年4-5月，資本市場迎來一波強監(jiān)管政策，重點打擊市場游資對熱點題材的輪番炒作與投機。資本市場對這次監(jiān)管的反應(yīng)強烈，滬指在一個月內(nèi)的跌幅超過6%。而在此期間，保險行業(yè)逆勢上漲，反映了市場強烈的避險情緒。同時，監(jiān)管層一直強調(diào)A股市場的價值投資理念，對于高增長低估值且處于相對估值底部的保險行業(yè)來說投資價值凸顯。

從國際上看，美聯(lián)儲3月議息會議已經(jīng)敲定了加息周期，下半年至少有兩次加息過程。而國內(nèi)監(jiān)管層在宏觀經(jīng)濟中的首要目標(biāo)是穩(wěn)定貨幣價值，因此國內(nèi)加息周期已經(jīng)開始，10 年期國債收益率拐點已現(xiàn)。這會減緩保險公司投資端資產(chǎn)配置的壓力。同時，750日移動平均國債收益率曲線的變動會壓縮準(zhǔn)備金的計提，對凈利潤的影響偏正面，負(fù)債端的利空因素基本解除。

在上市險企中，新華保險由于其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預(yù)計公司上半年的營業(yè)收入及凈利潤同比仍將下降。中國人壽、中國太保兩家營業(yè)收入均實現(xiàn)了的較好增長，未來準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)調(diào)整開始逐漸釋放利潤。從整個上半年來看，上市險企整體盈利情況或?qū)兴棉D(zhuǎn)， 2017年，市場預(yù)期上市保險公司保費收入依然會保持較好的增幅，同時投資端受益于藍籌行情和利率短期提升，“償二代”的實施也有利于大型上市保險公司。與此同時，在行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，保費增速過熱、壽險產(chǎn)品短期化、理財化的特征已經(jīng)得到明顯遏制，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化，這些都有助于保險行業(yè)回歸保障本源，有利于行業(yè)長期健康的發(fā)展，尤其大型上市險企在此輪監(jiān)管導(dǎo)向中有望受益，其作為價值投資標(biāo)的優(yōu)勢非常明顯。