孔陸宏+邸建國

內(nèi)容摘要：已有的關(guān)于金融脫媒的文獻(xiàn)多從金融市場或金融市場中的行為角度出發(fā)，對金融脫媒的產(chǎn)生背景、原因、特征、發(fā)展趨勢等進(jìn)行討論與說明。本文從金融中介理論角度出發(fā)，首先對國內(nèi)外關(guān)于金融脫媒定義的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，并由此明確金融脫媒的概念；然后以金融中介理論為出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)一步對金融脫媒進(jìn)行解釋。

關(guān)鍵詞：金融脫媒 金融中介 金融中介理論

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

關(guān)于金融脫媒定義的國內(nèi)外研究

20世紀(jì)60年代，金融脫媒在美國被首次提出，在當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是一種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在那個(gè)年代，美國的金融市場呈現(xiàn)這樣的場景：因?yàn)檎呋蚱渌蛩氐挠绊?，存款的定期利率上限被?qiáng)力約束，如果貨幣市場利率比儲蓄機(jī)構(gòu)所給出的存款利率要高時(shí)，因?yàn)樨泿疟旧硎亲非罄娴?，所以很多本該機(jī)構(gòu)獲得的存款大規(guī)模涌入貨幣市場。由此可見，金融脫媒是一種發(fā)生在金融體系內(nèi)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是脫離傳統(tǒng)金融媒介（銀行）的資金融通，同時(shí)也是一種資金脫離銀行等金融中介或媒介所形成的間接融資直接化的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

金融脫媒（Financial Disintermediation），別稱有金融去中介化、金融非中介化，一般是指資金的需求方和供應(yīng)方將金融中介排除在外，而互通有無的現(xiàn)象。這里的“媒”，狹義上指銀行，廣義上指金融部門。20世紀(jì)60年代，因?yàn)楸籕條例（管制定期存款利率上限）等法律法規(guī)約束的影響，大量存款資金為了追求更高的收益而流出商業(yè)銀行體系，美國民眾的存款不斷由存款機(jī)構(gòu)涌向資本市場，導(dǎo)致商業(yè)銀行信用下降，利潤水平也縮水厲害，最終給商業(yè)銀行的存續(xù)帶來了很嚴(yán)重的禍患，之后在西方一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較高的國家，像英國、意大利、日本、德國等國的銀行業(yè)也都相繼出現(xiàn)類似的現(xiàn)象。Hester最早將這一現(xiàn)象界定為“金融脫媒”。

Smith（1971）從交易所要付出的代價(jià)對金融脫媒進(jìn)行了闡述，大型企業(yè)在資本市場上不通過中介進(jìn)行交易所付出的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于通過金融中介進(jìn)行融資要付出的交易成本，因此銀行的資金很有可能會轉(zhuǎn)向金融市場。Jacobs（1972）從監(jiān)管角度解釋金融脫媒：對于商業(yè)銀行的創(chuàng)新，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般會運(yùn)用管控的管理方式，這就會讓商業(yè)銀行業(yè)務(wù)會因此抵達(dá)其他的途徑、采取其他手段，進(jìn)而導(dǎo)致脫媒的發(fā)生。Hamilton（1986）對金融脫媒進(jìn)行了這樣的界定，企業(yè)繞過銀行或其他非銀行金融中介機(jī)構(gòu)或組織直接在市場上融資的行為或現(xiàn)象。Mishkin（2001）對金融脫媒是這樣界定的，被定期存款利率上限所約束，如果市場利率水平比存款機(jī)構(gòu)可以給付的存款利率水平要高時(shí)，存款機(jī)構(gòu)的存款資金就會涌入回報(bào)率更高的證券，這樣銀行可以借貸出去的資金就明顯減少了。

唐旭（2006）從整體和局部兩個(gè)角度界定了金融脫媒，認(rèn)為局部的金融脫媒是指被存款利率上限所約束的影響，如果貨幣市場利率比存款機(jī)構(gòu)的存款利率水平要高，存款機(jī)構(gòu)的存款資金就會存在大幅度轉(zhuǎn)移至貨幣市場工具的現(xiàn)象，整體上所說的金融脫媒不但是指存款資金大規(guī)模涌入貨幣市場上可以產(chǎn)生較高利息的資產(chǎn)，還包括資金的交易已脫離金融中介在貨幣市場上直接產(chǎn)生短期債務(wù)工具的行為。很明顯，唐旭所提出的狹義金融脫媒的概念與20世紀(jì)60年代在美國出現(xiàn)的金融脫媒現(xiàn)象和概念非常接近。李楊（2007）認(rèn)為金融脫媒的定義是，資金的擁有者和資金的不足者繞開銀行等金融中介機(jī)構(gòu)直接進(jìn)行資金往來的現(xiàn)象，而“媒”就是指金融中介機(jī)構(gòu)。宋旺和鐘正生（2010）將金融脫媒界定為資金把“媒”撇到一邊，而直接產(chǎn)生于資金供求者之間的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系的現(xiàn)象。章洪量（2015）認(rèn)為，金融脫媒過程事實(shí)上是一種排除中介化的進(jìn)程，也就是涵蓋資金需求的排除中介化，也涵蓋資金提供的排除中介化。

金融中介理論

（一）金融中介

常規(guī)來理解，金融中介是指在金融市場的資金流通過程中，在資金需求和供應(yīng)雙方之間發(fā)揮中介作用的人或組織。也即，凡是從市場中吸納資金，并根據(jù)資金需求向市場上的其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供資金的服務(wù)機(jī)構(gòu)或個(gè)人，都可以稱之為金融中介。金融中介過程涵蓋直接融資和間接融資兩種途徑，間接融資是在金融機(jī)構(gòu)作為中介的方式下，直接融資是直接在金融市場上開展。在間接融資途徑中，金融中介所發(fā)揮的作用非常關(guān)鍵。根據(jù)金融中介機(jī)構(gòu)的定義，可將其大體分為兩個(gè)類型：銀行金融中介和非銀行金融中介，二者是互相競爭和取代的關(guān)系。

在以往的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，金融中介往往被以為對經(jīng)濟(jì)增長和福利都沒太大關(guān)系，進(jìn)而被忽略掉了，真正的對金融中介的研究始于20世紀(jì)50-60年代。Gurley and Shaw（1956，1960）、Benston George（1976）、Fama（1980）指出金融中介（銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等）是轉(zhuǎn)化金融契約和證券的組織。其中，Gurley and Shaw認(rèn)為金融中介機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)功能就是從最后一個(gè)借款人那里購來初級證券，并讓最終貸款人擁有資產(chǎn)而發(fā)行間接證券，其重點(diǎn)職能就是收益比較好的企業(yè)將剩余收入轉(zhuǎn)向虧損單位的過程中所發(fā)揮的媒介作用。在具體執(zhí)行這一職能時(shí)，他們對于提升投資和存款水平都非常有用，并在可以選擇的投資項(xiàng)目中最恰如其分地配置極少的存款?！辈⒄J(rèn)為金融中介機(jī)構(gòu)利用了借貸款中規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢。在Gurley and Shaw（1960）研究中，金融中介機(jī)構(gòu)被他們劃分成貨幣金融中介和非貨幣金融中介。貨幣金融中介，像銀行作為中介機(jī)構(gòu)，買進(jìn)初級證券，開創(chuàng)并提供不同種類的貨幣；非貨幣金融中介，像保險(xiǎn)公司則踐行買進(jìn)初級證券和開創(chuàng)對自身的貨幣債權(quán)的媒介作用，這種債權(quán)采用存款、股份、常規(guī)股和其他債券方式，也即提供非貨幣間接證券。Gurley and Shaw（1956，1960）、Benston George（1976）、Fama（1980）等指出金融中介（銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等）是轉(zhuǎn)化金融合約和證券的組織。John Chant（1990）認(rèn)為金融中介的實(shí)質(zhì)就是在儲蓄-投資轉(zhuǎn)化過程中，在最后的那個(gè)借款人和貸款人之間放入一個(gè)第三方，即金融中介不僅貸款人那里得到資金，又將其放貸給最后的那個(gè)借款人，不僅享有對借款人的債權(quán)，又可以對貸款人發(fā)行債權(quán)，進(jìn)而在金融活動中成為當(dāng)事的一方。Maxwell（1994）認(rèn)為金融中介是指那些便利市場參與者之間的以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資金流動的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。Freixas and Rochet（1999）認(rèn)為金融中介是專門進(jìn)行金融合同和證券交易活動的經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)。

（二）金融中介理論

金融中介理論的研究可以劃分成這樣兩個(gè)時(shí)期：第一個(gè)時(shí)期，傳統(tǒng)金融中介理論時(shí)期，研究的重點(diǎn)是金融中介機(jī)構(gòu)交易所要付出的代價(jià)；第二個(gè)時(shí)期，現(xiàn)代金融中介理論時(shí)期或金融功能觀時(shí)期，研究重點(diǎn)是金融中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管控和在這個(gè)過程中要投入的成本。

Gurley和Shaw很好地代表了傳統(tǒng)金融中介，并因此造就了以Gurley和Shaw（1995，1960）為代表的傳統(tǒng)金融中介理論。20世紀(jì)70年代以來，以Benston、Smith、Diamond、Dybvig和Chant等為典型的學(xué)者提出了“金融中介理論”，其根基是“信息經(jīng)濟(jì)學(xué)”與“交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)”的最新理論研究成果，核心是“怎樣降低金融活動中所要付出的交易代價(jià)”，更深層次地探討了金融中介機(jī)構(gòu)所供應(yīng)的業(yè)務(wù)產(chǎn)品。其重點(diǎn)研究結(jié)論是：在金融資產(chǎn)交易的過程中，金融中介機(jī)構(gòu)可以采取清除或者下降有關(guān)的固定與可改變成本，其主要表現(xiàn)為減少交易過程中因?yàn)樾畔⒉晃呛虾托畔⒛＠鈨煽伤鶐淼慕灰滓冻龅拇鷥r(jià)。Benston與Smith（1976）認(rèn)為，金融交易過程中所要付出的交易代價(jià)沒辦法被完全消除引發(fā)了金融中介的出現(xiàn)。如果市場中的信息完全對稱、制度完全透明，那么資金供求者是可以實(shí)現(xiàn)帕累托最佳的。John Chant（1990）把金融中介理論分為新舊兩種，“新論”主要是回應(yīng)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的并向發(fā)展，即，由于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的突飛猛進(jìn)，金融中介理論的研究工具主要是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)。新金融中介理論覺得，金融中介和金融市場之間是一種金融創(chuàng)新螺旋（Financial Innovation Spiral）的動態(tài)競爭關(guān)系，二者互為補(bǔ)充，一起推動金融體系的螺旋式推進(jìn)?！芭f論”把金融中介給予的服務(wù)和資產(chǎn)的轉(zhuǎn)形劃等號，金融中介給客戶提供債權(quán)，而這些債權(quán)和其本身擁有的資產(chǎn)的特點(diǎn)是不一樣的。Allen and Santomero（1997）認(rèn)為，傳統(tǒng)金融中介理論把金融中介在投資融資過程中影響交易成本和信息成本的作用明顯夸張了。他們覺得，在金融中介的發(fā)展歷程里，對風(fēng)險(xiǎn)的管理已逐漸成為核心。但這種轉(zhuǎn)變是傳統(tǒng)金融中介理論難以闡述清楚的，之前的商業(yè)銀行的基礎(chǔ)是存、貸業(yè)務(wù)，這樣的金融中介管理風(fēng)險(xiǎn)的辦法是在資金盈余時(shí)，把短期流動性好的都汲取過來，用來應(yīng)對資金不足時(shí)的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)代金融中介理論，充分發(fā)揮了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的成果作用，將減少金融交易成本中要付出的代價(jià)為核心，深入探討了其對金融中介所給予的服務(wù)，研究了金融中介怎樣采用本身優(yōu)勢減少信息不對稱、降低交易成本，從而在市場成本水平之下提供金融服務(wù)。

從金融中介理論角度理解金融脫媒

20世紀(jì)60年代以后的現(xiàn)代金融中介理論主要圍繞以下六個(gè)方面來從金融中介理論的角度解釋金融脫媒：

不確定性。Bryant（1980）和Diamond and Dybvig（1983）研究了金融中介（銀行）在消費(fèi)者面臨不確定性情況下所起的作用。他們認(rèn)為，銀行的負(fù)債并沒有發(fā)揮交易媒介的功能，而是起到了平滑消費(fèi)波動的作用。DD模型（1983）假設(shè)消費(fèi)者的需求是隨機(jī)的，除非消費(fèi)者通過金融中介分散消費(fèi)沖擊，否則消費(fèi)者會提前結(jié)束投資；認(rèn)為當(dāng)產(chǎn)生流動性沖擊時(shí)，市場不能為投資者防范沖擊提供保障，而金融中介則可以通過改進(jìn)市場配置，從而促進(jìn)資源的有效配置。此外，在Bencivenga and Smith（1991）的模型中，金融中介就等同于一個(gè)“活動性的儲水池”，可以在某種程度上為投資者提供流動性保險(xiǎn)。

交易成本。交易成本被理解成是金融機(jī)構(gòu)得以存續(xù)的關(guān)鍵性原因，就像Benston George（1976）所說“這一行業(yè)（指金融中介業(yè)）之所以存在，要?dú)w因于交易成本”。Gurley and Shaw（1976）認(rèn)為，完美的、一點(diǎn)摩擦都沒有的而且充分信息的金融根本沒有，金融中介必須加入到金融交易活動中去。Leland and Pyle（1977）認(rèn)為金融中介在選取優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目方面比單個(gè)投資者更具有規(guī)模效益。Kane and Buser（1979）通過對美國商業(yè)銀行擁有證券的豐富化程度進(jìn)行研究，得知金融中介的規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以讓之涌現(xiàn)出特定技術(shù)來把交易成本降到最小化。Chan（1983）認(rèn)為，金融中介可以把消耗在找尋投資機(jī)會上的查找成本都平攤到若干個(gè)投資者身上。Chant（1989）認(rèn)為，投資的多樣性雖然減少了投資的不穩(wěn)定性，可是與此同時(shí)，卻大幅度提升了投資的交易成本，而金融中介可以通過提供多樣化的投資渠道而帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)。孫杰（1998）、張杰（2001）認(rèn)為，金融中介可以通過協(xié)調(diào)交易雙方的需求而降低交易成本，并可能在這一過程中創(chuàng)造出新興金融資產(chǎn)，也即“中介技術(shù)”。

信息不對稱。信息不協(xié)調(diào)會引發(fā)逆向選擇和道德上的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)市場機(jī)制無法發(fā)揮作用。為了把逆向選擇問題處理掉，可以讓一部分生產(chǎn)信息的知情者將信息出售給不知情者。然而，在這個(gè)過程中又產(chǎn)生了“可信度問題”，Hirshleifer（1971）認(rèn)為信息的生產(chǎn)者不可能完全地生產(chǎn)出有價(jià)值的信息。同時(shí)，信息購買者在不影響自身對信息使用的情況下，將信息再出售給第三方，這又會產(chǎn)生“剽竊問題”，Grossman and Stiglitz（1980）認(rèn)為信息生產(chǎn)者沒有得到完全的回報(bào)，從而導(dǎo)致信息生產(chǎn)的不經(jīng)濟(jì)。正是以上弊端，引發(fā)了金融中介的出現(xiàn)，Leland and Pyle（1977）覺得金融中介可以處理好可信度問題和偷盜問題——金融中介發(fā)行證券，并將得到的利益再投入到證券組合中，讓其本身可以知曉這其中的一切，這樣就可以處理好可信度問題和剽竊問題。道德風(fēng)險(xiǎn)則可以通過增加監(jiān)督得到解決。Diamond（1984）認(rèn)為應(yīng)通過金融中介來監(jiān)督借款人，Winton（1995）認(rèn)為銀行資本是完成這一監(jiān)督功能的機(jī)制。

金融中介的功能觀。20世紀(jì)90年代，R.Merton和Z.Bodie等人論述了金融中介的“功能觀點(diǎn)”。R.Merton（1995）認(rèn)為，應(yīng)該充分發(fā)揮金融中介機(jī)構(gòu)之間的競爭，以金融體系的需求為依據(jù)，尋求最優(yōu)的金融中介機(jī)構(gòu)；Z.Bodie（1996）認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)與形式是不斷變化的，而金融機(jī)構(gòu)則相對具有更高的的穩(wěn)定性，金融中介的發(fā)展與結(jié)構(gòu)的變化應(yīng)該圍繞“如何充分發(fā)揮金融中介的功能”而展開。金融中介的“功能觀”主要包括以下幾點(diǎn)：首先，以“金融中介的功能比金融中介的機(jī)構(gòu)形式更穩(wěn)定、更重要”為前提；其次，金融中介與金融市場在處理信息不對稱問題上各具優(yōu)勢，因而是相互補(bǔ)充的；再次，在金融中介與金融市場的競爭中，二者通常表現(xiàn)為一種上升螺旋，既相互補(bǔ)充，又相互促進(jìn)彼此地發(fā)展；也就是上面提到的金融創(chuàng)新螺旋。

風(fēng)險(xiǎn)管理和參與成本。Allen and Santomero（1988）認(rèn)為，金融中介能夠轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，并能夠處理復(fù)雜的金融工具及各類市場難題。Merton（1989）認(rèn)為金融中介可以在金融交易者之間分配風(fēng)險(xiǎn)，而且是以最低的成本分配風(fēng)險(xiǎn)。Syron（1991）認(rèn)為，金融脫媒的出現(xiàn)是由于銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的上升，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的上升則是銀行資本金不足導(dǎo)致信貸能力下降的結(jié)果。Allen and Santomero（1998）認(rèn)為，傳統(tǒng)金融中介理論中不存在參與成本，即所有投資者都可以以零成本參與交易，因此金融中介也就沒有必要去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。但真實(shí)的金融市場并不是“無摩擦”的，而是一個(gè)存在參與成本且投資者有限參與的市場，而且這種成本還會隨著市場的發(fā)展不斷提高。這種情況下，金融中介的職能已經(jīng)從傳統(tǒng)的吸存、放貸轉(zhuǎn)變?yōu)榇斫鹑诮灰缀惋L(fēng)險(xiǎn)管理。從Allen and Santomero關(guān)于參與成本的理論中我們可以發(fā)現(xiàn)，由于金融中介的出現(xiàn)，市場得到了完善，交易成本得到了降低。

價(jià)值增加和客戶導(dǎo)向。Scholtens and Wensveen（2000）認(rèn)為，參與成本并不能很好地解釋金融市場中發(fā)生的一系列變化，金融中介理論也應(yīng)該相應(yīng)地包含這種金融創(chuàng)新的動態(tài)過程以及在此基礎(chǔ)上形成的市場差異化。金融中介應(yīng)該充當(dāng)一個(gè)能夠創(chuàng)造金融產(chǎn)品，并通過對風(fēng)險(xiǎn)、期限、流動性等的管理為客戶提供增加值的市場主體。

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