分散股權(quán)時(shí)代：中國(guó)公司如何選擇治理模式

王海蘊(yùn)

通過(guò)對(duì)一個(gè)個(gè)既相互獨(dú)立又內(nèi)在關(guān)聯(lián)的個(gè)案的經(jīng)濟(jì)觀察，剖析故事發(fā)生背后的緣由、邏輯和趨勢(shì)，勾勒出一幅在分散股權(quán)時(shí)代如何選擇公司治理模式的圖畫(huà)

《從萬(wàn)科到阿里：分散股權(quán)時(shí)代的公司治理》

作者： 鄭志剛

出 版 社：北京大學(xué)出版社

出版日期 ：2017年4月

ISBN ：9787301282243

我國(guó)資本市場(chǎng)在不知不覺(jué)中進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)和南玻A董事會(huì)被“血洗”等事件的發(fā)生使我國(guó)投資者意識(shí)到，傳說(shuō)中的“門(mén)外野蠻人”已近在咫尺。一時(shí)之間，從股東到高管，甚至監(jiān)管當(dāng)局都陷入公司治理對(duì)策缺失的恐慌之中。

我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)分散股權(quán)時(shí)代的公司治理問(wèn)題？中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)教授鄭志剛新書(shū)《從萬(wàn)科到阿里：分散股權(quán)時(shí)代的公司治理》通過(guò)對(duì)一個(gè)個(gè)既相互獨(dú)立又內(nèi)在關(guān)聯(lián)的個(gè)案的經(jīng)濟(jì)觀察，剖析故事發(fā)生背后的緣由、邏輯和趨勢(shì)，勾勒出一幅在分散股權(quán)時(shí)代如何選擇公司治理模式的圖畫(huà)。

6月8日，在人大重陽(yáng)“中國(guó)公司治理困境：當(dāng)內(nèi)部人遭遇野蠻人”學(xué)術(shù)研討會(huì)暨《從萬(wàn)科到阿里：分散股權(quán)時(shí)代的公司治理》新書(shū)發(fā)布會(huì)上，鄭志剛對(duì)書(shū)中提出的一些重要觀點(diǎn)進(jìn)一步分析和解讀。

“內(nèi)部人控制”的中外之別

傳統(tǒng)內(nèi)部控制人問(wèn)題，往往發(fā)生在英美股權(quán)分散的治理模式下，它有嚴(yán)重的外部性，經(jīng)理人做出決策，最后的后果則由外部分散股東來(lái)承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱，這是標(biāo)準(zhǔn)的代理沖突。

這一內(nèi)部沖突問(wèn)題由何引起？有兩方面的原因：一方面是英美股權(quán)高度分散，大家都是小股東，沒(méi)有大股東；二是推出經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)制度，而股權(quán)激勵(lì)是公司治理的海洛因，為了讓經(jīng)理人有更強(qiáng)的激勵(lì)努力工作，不斷給他股權(quán)，結(jié)果經(jīng)理人的持股比例越來(lái)越高，成為了實(shí)際大股東，導(dǎo)致的結(jié)果是外部接管很難撼動(dòng)。英美國(guó)家正是因?yàn)檫@兩個(gè)原因?qū)е铝恕皟?nèi)部人控制問(wèn)題”。

2016年，無(wú)論是萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，還是南玻高管集體辭職，都已成為中國(guó)資本市場(chǎng)道路上具有標(biāo)志意義的公司治理事件。

很多人都知道有一部電影叫《中國(guó)式合伙人》，事實(shí)上，與歐美的“內(nèi)部控制人問(wèn)題”不同，中國(guó)式“內(nèi)部控制人問(wèn)題”并不是大股東和小股東的問(wèn)題，而是由于所有者缺位導(dǎo)致的。

如果從形成原因上進(jìn)行分析，可以從四個(gè)方面進(jìn)行探討：

第一，金字塔式控股結(jié)構(gòu)與所有者缺位?？雌饋?lái)有大股東，但所有者缺位，控股股東“無(wú)為而治”，不斷的減持，從而導(dǎo)致控制權(quán)鏈條太長(zhǎng)，沒(méi)有人去管，出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問(wèn)題，董事長(zhǎng)成為內(nèi)部控制的核心。無(wú)論是遭遇股權(quán)之爭(zhēng)的萬(wàn)科，還是董事會(huì)被“血洗”的南玻A，都存在控股股東不斷減持的問(wèn)題。

第二，基于政治關(guān)聯(lián)形成的內(nèi)部人控制。政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)在是學(xué)術(shù)研究特別關(guān)注的問(wèn)題，我們?cè)噲D從很多角度刻劃政治關(guān)聯(lián)。比如民營(yíng)企業(yè)家中如果是人大代表、政協(xié)委員，也可以認(rèn)為它存在某種政治關(guān)聯(lián)。

中國(guó)上市公司的核心不像國(guó)外是經(jīng)理人、CEO，而是性質(zhì)上等同CEO的董事長(zhǎng)。很多國(guó)有控股公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的崗位都是由上級(jí)組織部門(mén)來(lái)任命，由此形成一個(gè)自上而下的人事任免途徑。

最近關(guān)于國(guó)企改革出臺(tái)了兩個(gè)非常重要的文件：《關(guān)于進(jìn)一步完善國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《國(guó)務(wù)院國(guó)資委管資本為主推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變方案》。這兩個(gè)文件的核心思想就是要把經(jīng)理層成員的選聘、經(jīng)理層成員業(yè)績(jī)考核和經(jīng)理層成員薪酬管理回歸到董事會(huì)本身這一正確的方向。

第三，基于社會(huì)連接的內(nèi)部人控制。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)企業(yè)發(fā)展的歷史并不長(zhǎng)，但是我們可以看到幾乎在每一個(gè)政工企業(yè)的背后都有一個(gè)為企業(yè)做出很大貢獻(xiàn)的企業(yè)家，他構(gòu)成了這個(gè)企業(yè)的靈魂和核心人物。這是基于歷史原因形成的社會(huì)現(xiàn)象，我們必須要承認(rèn)歷史，也要承認(rèn)社會(huì)連接。

第四，基于傳統(tǒng)文化形成的內(nèi)部人控制。對(duì)公司不合理的物業(yè)持股計(jì)劃，職工出于忠誠(chéng)或礙于情面，不愿意提出相反意見(jiàn)，這就是中國(guó)公司的忠誠(chéng)文化。

這四個(gè)維度共同形成了一個(gè)復(fù)雜的鏈條。要特別強(qiáng)調(diào)的是，我們的觀察是有限的，書(shū)中所有案例都是媒體公開(kāi)報(bào)道的，我們只能看到有跡可循的鏈條，也許背后還有我們無(wú)法觀察到的各種利益鏈條。

股東要真正成為公司治理的權(quán)威

中國(guó)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代，標(biāo)志性的事件是2015年發(fā)生的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)。也是自這一年，很多險(xiǎn)資開(kāi)始大舉進(jìn)入資本市場(chǎng)。

為什么出現(xiàn)這樣的情況？一方面是以現(xiàn)代險(xiǎn)資舉牌為代表的中國(guó)的分散股權(quán)文化，原來(lái)我們知道“野蠻人”入侵很遙遠(yuǎn)，是在歐美市場(chǎng)，但突然一夜之間發(fā)現(xiàn)近在咫尺。另一方面，對(duì)國(guó)有企業(yè)傳統(tǒng)上有所有權(quán)的限制，比如對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃就有很嚴(yán)格的限制。

這些原因，導(dǎo)致企業(yè)家歷史貢獻(xiàn)并沒(méi)有得到認(rèn)同。萬(wàn)科當(dāng)年只是一個(gè)集體企業(yè)，在王石帶領(lǐng)下，后來(lái)成為中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)、房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，但在面對(duì)“野蠻人”入侵和資本市場(chǎng)的控制權(quán)之爭(zhēng)，企業(yè)家們往往顯得有心無(wú)力，這樣無(wú)形中增加了中國(guó)控制權(quán)之爭(zhēng)的對(duì)抗性。

萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)帶來(lái)了警示和思考：在分散股權(quán)時(shí)代面臨“外部野蠻人”頻繁撞門(mén)，且在中國(guó)式“內(nèi)部控制人問(wèn)題”的狀況下，如何解決公司治理問(wèn)題？

這也是這本書(shū)探討的重要內(nèi)容，通過(guò)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)觀察和深刻思考，總結(jié)出幾點(diǎn)建議：

首先，法律需要對(duì)投資者權(quán)利進(jìn)行保護(hù)?，F(xiàn)在股權(quán)之爭(zhēng)已經(jīng)開(kāi)始超越我們的判斷，超越公司治理本身，逐步演變成法律問(wèn)題甚至是政治問(wèn)題，這是非常重要的一點(diǎn)。從公司治理角度看，它的利益非常清楚，但是恰恰是由于背后這些復(fù)雜的因素，我們沒(méi)有辦法履行投資者權(quán)益的保護(hù)，山水水泥和恒豐銀行的股東都是如此。因此，面對(duì)未來(lái)會(huì)愈加頻繁發(fā)生的股權(quán)糾紛怎么解決？可能更多的會(huì)依靠獨(dú)立、公正的司法裁決和高效有序的公開(kāi)執(zhí)行。所以，如何向投資者提供專業(yè)的法律保護(hù)，未來(lái)將成為我國(guó)各級(jí)司法機(jī)構(gòu)面臨的新的挑戰(zhàn)。

其次，既然在短期內(nèi)法律環(huán)境的完善還需要很漫長(zhǎng)的過(guò)程，那就要依靠股民權(quán)利意識(shí)的覺(jué)醒和“小股民起義”，讓他們意識(shí)到手中的股票不僅僅是有價(jià)證券，也是選票。endprint

第三，當(dāng)“內(nèi)部人”遭遇“野蠻人”，在控制權(quán)紛爭(zhēng)的背景下，公司董事會(huì)的獨(dú)立性變得非常重要。這就要求，一是需要使股東真正成為公司治理的權(quán)威，讓股東大會(huì)的投票表決成為體現(xiàn)股東意志、保護(hù)股東權(quán)益的基本平臺(tái)。二是在內(nèi)部治理機(jī)制設(shè)計(jì)上，從依靠控股股東逐步轉(zhuǎn)向依靠以利益中性、地位獨(dú)立的獨(dú)立董事會(huì)為主的董事會(huì)。當(dāng)管理團(tuán)隊(duì)與新入主股東發(fā)生沖突時(shí)，獨(dú)董提議召開(kāi)的特別股東大會(huì)則成為協(xié)調(diào)雙方意見(jiàn)分歧重要的機(jī)制。

最后，在外部治理機(jī)制上，發(fā)揮險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的積極股東角色。

鄭志剛，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，應(yīng)用金融系主任。兼任中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》等期刊特約編委、盤(pán)古智庫(kù)等機(jī)構(gòu)學(xué)術(shù)委員以及上市公司獨(dú)立董事。研究領(lǐng)域包括公司治理、經(jīng)理人薪酬設(shè)計(jì)以及國(guó)有企業(yè)改革等。入選“教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃”，曾獲北京大學(xué)優(yōu)秀博士論文、“黃達(dá)-蒙代爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)”等獎(jiǎng)項(xiàng)和榮譽(yù)。同時(shí)，為《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》、《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》、《21世紀(jì)商業(yè)評(píng)論》、《董事會(huì)》等報(bào)刊以及財(cái)新網(wǎng)、FT中文網(wǎng)等網(wǎng)站撰寫(xiě)公司治理專題文章。

文章節(jié)選

從狹義產(chǎn)權(quán)保護(hù)到人力資本投資

萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)從寶能開(kāi)始舉牌就注定了該案例將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)典案例。這不僅是因?yàn)槿f(wàn)科是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)之一，萬(wàn)科的管理團(tuán)隊(duì)被認(rèn)為是最優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)之一，而且因?yàn)閷毮苁禽^早通過(guò)資本市場(chǎng)舉牌的方式獲得傳統(tǒng)上被認(rèn)為是國(guó)有控股的萬(wàn)科的控制性股份的民企之一。更加重要的是，該案例由于并購(gòu)對(duì)象萬(wàn)科的管理層是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，使萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)很快陷入是應(yīng)該遵循資本市場(chǎng)的股權(quán)至上的邏輯，還是應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本投資予以充分激勵(lì)的爭(zhēng)論之中。由于上述幾個(gè)方面的原因，這起看似普通的控制權(quán)之爭(zhēng)變得不再那么簡(jiǎn)單。

在討論萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)之前，讓我們簡(jiǎn)單回顧在20世紀(jì)七八十年代美國(guó)經(jīng)歷的并購(gòu)浪潮曾經(jīng)帶給公司治理理論和實(shí)務(wù)界的不同思考。伴隨著接管完成，經(jīng)營(yíng)不善的管理團(tuán)隊(duì)往往被辭退。上述風(fēng)險(xiǎn)使得接管威脅成為公司治理重要的外部治理機(jī)制，迫使管理團(tuán)隊(duì)努力工作。外部接管威脅由此被認(rèn)為是使投資者“按時(shí)收回投資并取得合理回報(bào)”可資借鑒的手段和途徑。然而一些學(xué)者同時(shí)發(fā)現(xiàn)，外部接管也會(huì)使“門(mén)外野蠻人”乘虛而入，實(shí)現(xiàn)對(duì)新型企業(yè)的控制，甚至將創(chuàng)業(yè)企業(yè)家掃地出門(mén)。甚至連蘋(píng)果的創(chuàng)業(yè)者庫(kù)克都難逃類似厄運(yùn)。這一現(xiàn)象就是今天我們大家開(kāi)始熟悉的“門(mén)外野蠻人入侵”現(xiàn)象。如果預(yù)期到經(jīng)過(guò)辛勤打拼創(chuàng)建的新型企業(yè)未來(lái)將輕易地被“野蠻人”闖入，企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的激勵(lì)將降低。因而，沒(méi)有對(duì)“野蠻人的入侵”設(shè)置足夠高的門(mén)檻，不僅會(huì)挫傷企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的積極性，而且會(huì)傷及社會(huì)發(fā)展和文明進(jìn)步。

因此，并購(gòu)浪潮后公司治理理論和實(shí)務(wù)界開(kāi)始深入反思：如何避免像類似庫(kù)克這樣的創(chuàng)新企業(yè)家被“門(mén)外野蠻人”驅(qū)逐？除了像庫(kù)克一樣借助資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則重新控制蘋(píng)果外（并不能排除王石團(tuán)隊(duì)未來(lái)會(huì)像寶能一樣通過(guò)舉牌重新獲得對(duì)萬(wàn)科控制的可能，畢竟資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則是透明而且一定程度上是公平的），一度被認(rèn)為不利于投資者權(quán)利保護(hù)的不平等投票權(quán)在鼓勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)方面的價(jià)值重新獲得了公司治理理論和實(shí)務(wù)界的認(rèn)同，并在IT等產(chǎn)業(yè)中廣為應(yīng)用。如今我們所熟知的Facebook、Google，以及在美國(guó)上市的百度和京東全都選擇發(fā)行超過(guò)普通股一股一票的B類股票。而我國(guó)資本市場(chǎng)目前并不允許發(fā)行具有不平等投票權(quán)的股票。

在很多國(guó)家不再限制發(fā)行具有不平等投票權(quán)的股票的同時(shí)，對(duì)控制性股份的持有在一些資本市場(chǎng)也變得不再像以往一樣至關(guān)重要。一個(gè)典型的例子是，持股31.8%的阿里控股股東軟銀和持股15.3%的第二控股股東雅虎愿意放棄實(shí)際控制權(quán)，而同意持股13%的馬云合伙人（馬云本人持股僅7.6%）通過(guò)合伙人制度變相推出的不平等投票權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)阿里的實(shí)際控制。畢竟，投資者更加看重的是獲得高額的投資回報(bào)，而業(yè)務(wù)模式的把握并非這些投資者所擅長(zhǎng)，孫正義事實(shí)上也從對(duì)阿里的投資和對(duì)阿里控制權(quán)的放棄中賺得缽滿盆滿。我們?cè)O(shè)想一下，如果孫正義并不愿意放棄對(duì)阿里的實(shí)際控制，甚至通過(guò)發(fā)起召開(kāi)股東大會(huì)把馬云團(tuán)隊(duì)罷免，孫正義是否能夠在阿里的投資上全身而退則不得而知。

我們注意到，無(wú)論是允許具有不平等投票權(quán)的股票的發(fā)行，還是控制性股份的持有的重要性的下降，都在一定程度上體現(xiàn)了美國(guó)公司治理理論和實(shí)務(wù)界從狹義產(chǎn)權(quán)保護(hù)到人力資本投資激勵(lì)的全覆蓋的轉(zhuǎn)變。換句話說(shuō)，以往公司治理實(shí)踐更加強(qiáng)調(diào)對(duì)物質(zhì)資本投資者利益進(jìn)行保護(hù)，而目前則轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)對(duì)包括創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)人力資本投資激勵(lì)在內(nèi)的更加廣泛的保護(hù)。我們把前者概括為“狹義的產(chǎn)權(quán)保護(hù)”，而把后者概括為“廣義的產(chǎn)權(quán)保護(hù)”。我們看到，隨著美國(guó)20世紀(jì)七八十年代資本市場(chǎng)并購(gòu)浪潮的結(jié)束，美國(guó)公司治理理論和實(shí)務(wù)界對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了從狹義到廣義的轉(zhuǎn)變。

由于王石對(duì)于萬(wàn)科就像庫(kù)克對(duì)于蘋(píng)果一樣，因此對(duì)于寶能舉牌發(fā)起的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)我們顯然不能停留在美國(guó)20世紀(jì)七八十年代接管浪潮期間強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)股權(quán)至上邏輯的認(rèn)識(shí)階段，而是要進(jìn)入到后接管浪潮時(shí)代，將該問(wèn)題與如何防御“門(mén)外野蠻人的入侵”和保護(hù)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)激勵(lì)等問(wèn)題聯(lián)系在一起。這恰恰是本文開(kāi)始時(shí)形成的“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)不再是一個(gè)簡(jiǎn)單的控制權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題”判斷背后的原因。

事實(shí)上，我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的發(fā)展同樣經(jīng)歷了以下幾個(gè)重要階段。在改革開(kāi)放之前，甚至改革開(kāi)放初期，我國(guó)企業(yè)的主要問(wèn)題是產(chǎn)權(quán)不清。王石早年的創(chuàng)業(yè)故事是這方面的典型例子。經(jīng)過(guò)三十多年的改革開(kāi)放，無(wú)論投資者還是管理層都逐漸認(rèn)識(shí)到對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)的重要性，產(chǎn)權(quán)保護(hù)的意識(shí)也深入人心。這是這次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)民企背景的寶能獲得很多投資者同情背后的現(xiàn)實(shí)原因。而如今萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)則意味著這一在美國(guó)后接管浪潮時(shí)代面臨的如何保護(hù)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的人力資本投資激勵(lì)也開(kāi)始在我國(guó)資本市場(chǎng)顯現(xiàn)。今天我們?cè)谟懻撊f(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)時(shí)，不僅僅是在討論是否遵循“資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則”和“股權(quán)至上”邏輯的問(wèn)題，而且還包括在強(qiáng)調(diào)保護(hù)物質(zhì)資本投資者利益的同時(shí)如何保護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本投資激勵(lì)的問(wèn)題。我們需要在二者之間尋找一種可能的平衡。因此，面對(duì)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，我國(guó)公司治理的理論與實(shí)務(wù)界對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的理解同樣需要經(jīng)歷從狹義到廣義的轉(zhuǎn)變。這就如同美國(guó)在后接管浪潮時(shí)代經(jīng)歷的類似轉(zhuǎn)變一樣。而目前圍繞萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的很多討論還僅僅停留在狹義產(chǎn)權(quán)保護(hù)的視角，僅僅看到問(wèn)題的一個(gè)方面，而沒(méi)有看到問(wèn)題的另一方面，無(wú)法從問(wèn)題的兩面，或者說(shuō)更廣義的產(chǎn)權(quán)保護(hù)視角來(lái)加以分析。endprint

對(duì)于以萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)為標(biāo)志的我國(guó)上市公司股權(quán)分散時(shí)代的來(lái)臨，無(wú)論立法和監(jiān)管當(dāng)局還是公司層面公司治理制度的設(shè)計(jì)和安排，都要積極興利除弊，變革創(chuàng)新，以順應(yīng)帶來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)深刻變化的這一公司治理新格局的出現(xiàn)。

首先，未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)放松對(duì)“一股一票”原則的要求，允許一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)家以發(fā)行具有不平等投票權(quán)的股票上市，但是否有投資者愿意購(gòu)買，并以什么價(jià)格購(gòu)買則由市場(chǎng)決定。所謂的具有不平等投票權(quán)的股票，是指上市公司同時(shí)發(fā)行兩類股票：A類股票一股一票，但B類股票則多股一票。我們以在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)為例，從優(yōu)酷的一股三票到京東的一股二十票，通過(guò)持有B類股票，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以以較少的股份實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。阿里當(dāng)初之所以放棄在我國(guó)內(nèi)地A股和香港上市，是由于不符合我國(guó)內(nèi)地和香港資本市場(chǎng)對(duì)一股一票的要求。然而在阿里于2014年在美國(guó)成功上市后，港監(jiān)局于2015年即推出擬允許有條件突破“一股一票”要求。

其次，一些企業(yè)則通過(guò)基于股東認(rèn)同的合伙人制度安排實(shí)現(xiàn)對(duì)人力資本投資激勵(lì)和企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的保護(hù)。按照公司章程，阿里合伙人擁有特別提名權(quán)，并可任命大多數(shù)的董事會(huì)成員。我們看到，阿里通過(guò)合伙人制度形成了“董事會(huì)中的董事會(huì)”，履行了“特殊的董事長(zhǎng)”的職能。這集中體現(xiàn)在“管理團(tuán)隊(duì)事前組建”和“公司治理機(jī)制前置”上。前者通過(guò)優(yōu)秀人才的儲(chǔ)備和管理團(tuán)隊(duì)磨合期的減少，后者通過(guò)雇員持股計(jì)劃的推出和共同認(rèn)同的企業(yè)文化的培育使公司的管理效率得到極大提升。我們看到，在一定意義上，阿里控股股東軟銀和雅虎之所以愿意放棄對(duì)阿里事實(shí)上的“同股同權(quán)”（“一股一票”）原則，事實(shí)上是向具有良好的“業(yè)務(wù)模式發(fā)展引領(lǐng)者”的聲譽(yù)，同時(shí)通過(guò)“管理團(tuán)隊(duì)事前組建”和“公司治理機(jī)制前置”極大提升管理效率的阿里特殊人力資本團(tuán)隊(duì)——阿里合伙人支付了溢價(jià)。因而，阿里合伙人制度的實(shí)質(zhì)是在“勞動(dòng)雇傭資本”時(shí)代，資本向特殊人力資本團(tuán)隊(duì)支付的溢價(jià)。而合伙人制度的出現(xiàn)反過(guò)來(lái)昭示了“勞動(dòng)雇傭資本”時(shí)代的來(lái)臨。

與不平等投票權(quán)相比，合伙人制度具有更濃郁的“管理團(tuán)隊(duì)事前組建”和“公司治理機(jī)制前置”等所帶來(lái)的管理效率提升色彩，但合伙人制度并不具有不平等投票權(quán)從B股轉(zhuǎn)為A股的通暢的退出機(jī)制。合伙人制度中關(guān)于企業(yè)文化和價(jià)值觀等的“軟”約束，以及創(chuàng)始人獨(dú)一無(wú)二、不可替代的作用都會(huì)為未來(lái)合伙人制度的執(zhí)行帶來(lái)某種不確定性。

事實(shí)上，包括萬(wàn)科在內(nèi)的一些企業(yè)曾一度推出事業(yè)合伙人制度。但由于缺乏法律和股東的認(rèn)同，其很大意義上成為一種員工自組織行為。類似阿里的合伙人制度的推出則不僅需要在法律層面突破上市公司發(fā)行“一股一票”的限制，而且需要允許上市公司在公司章程制定上具有更多的靈活性。

讀者評(píng)價(jià)

英國(guó)杜倫大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)教授郭杰

這本書(shū)很有學(xué)術(shù)深度，而且特別通俗易懂，可讀性很強(qiáng)，像讀故事一樣。探討的課題特別有意義，尤其現(xiàn)在進(jìn)入到分散股權(quán)時(shí)代，大股東持股比例不斷下降，更多的人持有股票，這在中國(guó)其實(shí)很具有代表性。在我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，個(gè)人投資者所占的比例應(yīng)該是全世界最高的。而英美發(fā)達(dá)國(guó)家散戶開(kāi)戶數(shù)應(yīng)該是5%以內(nèi)，大量的是機(jī)構(gòu)投資者，散戶只是少部分，機(jī)構(gòu)投資者有更多的資源來(lái)進(jìn)行對(duì)自己權(quán)益的保障，所以，這個(gè)問(wèn)題在我國(guó)是一個(gè)很重要的問(wèn)題。

說(shuō)到現(xiàn)代經(jīng)理人，他的主要工作應(yīng)該是最大化股東的利益，還是最大化企業(yè)的利益？這其實(shí)是學(xué)術(shù)圈討論的課題，還沒(méi)有最終的結(jié)果。作為經(jīng)理人如果有了股權(quán)以后，理論上拿了股權(quán)以后和公司利益捆綁在一塊，希望把公司做最好，但往往卻變成了經(jīng)理人的“海洛因”，就是總希望把股價(jià)做高一點(diǎn)，越來(lái)越高。股價(jià)高了以后，外面的股評(píng)和分析師認(rèn)為，去年你帶來(lái)每股2元的盈利，今年能不能帶來(lái)2.5元，辦不到就把你換了，這種激勵(lì)會(huì)把股權(quán)不斷地推高。經(jīng)理人做不到的情況下怎么辦？他就不停地做兼并收購(gòu)，像安然倒閉前做了130個(gè)兼并收購(gòu)。

有研究認(rèn)為，主動(dòng)管理基金在某種程度上可以提升資本的使用效率，雖然所有權(quán)喪失了，但對(duì)資本的使用效率還是有一定的幫助的。國(guó)內(nèi)還沒(méi)有完全開(kāi)始這方面的研究，鄭志剛教授的這本書(shū)提供了非常好的理論體系，可以讓更多人參與到討論中來(lái)，是一本特別好的書(shū)。

中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授許榮

鄭志剛教授的這本新書(shū)，體現(xiàn)了他一貫的研究范式，從案例入手，尋找研究直覺(jué)，在此基礎(chǔ)上再開(kāi)展一個(gè)大樣本統(tǒng)計(jì)規(guī)律的研究，統(tǒng)計(jì)規(guī)律的研究最后又用到案例分析的結(jié)論里，形成一個(gè)非常好的良性循環(huán)。整本書(shū)的30篇小文章都體現(xiàn)了這種方式，而且語(yǔ)言可讀性很強(qiáng)，某種程度上有張五常經(jīng)濟(jì)散文的風(fēng)骨。

然而，書(shū)中的一些觀點(diǎn)也有待進(jìn)一步探討。比如同樣是股權(quán)分散，發(fā)達(dá)市場(chǎng)和我們目前面臨所謂的分散時(shí)代是不是有差異？從我閱讀的感覺(jué)來(lái)看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股權(quán)分散的形成是由于投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，實(shí)際上就是能力的擴(kuò)張?jiān)斐傻墓蓹?quán)分散，所以它有合理性；而我們現(xiàn)在的股權(quán)分散，很大程度上是大股東減持的負(fù)面影響，動(dòng)因是不一樣的。再比如，用“野蠻人”來(lái)稱呼積極的并購(gòu)方是不是合適？在我看來(lái)，在我們市場(chǎng)中能夠積極主動(dòng)，愿意超前在市場(chǎng)上付出高額溢價(jià)，獲取上市公司大股東的地位，不管是管理還是再賣，不管后果如何，起碼這種勇氣是值得推崇的。此外，書(shū)中還提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一可行性解決途徑，但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身在中國(guó)市場(chǎng)也有可能被濫用，這是需要斟酌的問(wèn)題。

對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院副院長(zhǎng)、教授陳德球

在我們學(xué)校，公司治理已經(jīng)成為一門(mén)選修課，大家都認(rèn)為公司治理非常重要，很多學(xué)生希望了解到公司治理的實(shí)踐，所以這本書(shū)非常好，也非常及時(shí)，我愿意積極推薦這本書(shū)作為指定的教材。而且，這本書(shū)也通俗易懂，有很多干貨，但又不像是純學(xué)術(shù)模型，對(duì)學(xué)生們會(huì)很有幫助。

鄭老師的文章讓我深受啟發(fā)，觀點(diǎn)全面，也非常有價(jià)值。比如書(shū)中提出的互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代需要怎樣的公司治理。我其實(shí)不鼓勵(lì)財(cái)經(jīng)高校的學(xué)生去創(chuàng)業(yè)，沒(méi)有技術(shù)，靠什么去創(chuàng)業(yè)，只能看資產(chǎn)負(fù)債表右下方，就是靠股權(quán)設(shè)計(jì)和資本運(yùn)作，而這個(gè)部分對(duì)于未來(lái)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)非常重要。還有，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，不管創(chuàng)業(yè)者有多么強(qiáng)勢(shì)，總有退出的一天，有沒(méi)有好的機(jī)制和制度安排能夠保護(hù)創(chuàng)業(yè)者比較穩(wěn)定的退出，這是中國(guó)未來(lái)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中會(huì)遇到的非常大的瓶頸，鄭老師講到的勒克菲勒家族信托，未來(lái)可能是一個(gè)比較好的安排。

北京市華遠(yuǎn)集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理許惠龍

這本書(shū)可讀性很高，能夠緊密的追蹤實(shí)踐，深入的觀察實(shí)踐，透過(guò)書(shū)里的眾多案例，能夠把握認(rèn)知整個(gè)時(shí)代脈搏的變化。

而且，理論新穎前瞻，通過(guò)這些理論能夠給讀者帶來(lái)很多新思考。第一，過(guò)去講是資本雇傭勞動(dòng)，現(xiàn)在要反過(guò)來(lái)，人力資本要雇傭貨幣資本，甚至可以說(shuō)是一個(gè)人力資本時(shí)代了。第二，要反思內(nèi)部人控制的問(wèn)題。內(nèi)部人控制就一定有問(wèn)題嗎？一定是不對(duì)的嗎？事實(shí)上，如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)不能控制企業(yè)的發(fā)展，而任由股東和資本左右這個(gè)企業(yè)，這對(duì)企業(yè)的發(fā)展也是一種災(zāi)難。第三，重新反思管理人股權(quán)激勵(lì)，管理人股權(quán)激勵(lì)有利有弊，它有可能是“海洛因”。管理人必須有激勵(lì)，激勵(lì)以后怎么加強(qiáng)監(jiān)管？如果股東的監(jiān)管、股東制衡不到位，反而會(huì)帶來(lái)非常大的負(fù)面效應(yīng)。

此外，關(guān)于“野蠻人”也要更多看到其正面意義。中國(guó)的資本市場(chǎng)，個(gè)人覺(jué)得“野蠻人”太少，而不是太多。“野蠻人”這個(gè)詞本身可能翻的不好，但如果沒(méi)有“野蠻人”存在，中國(guó)上市公司的治理質(zhì)量根本得不到改善。endprint