姜超

城投公司是中國分稅制改革和投融資體制改革的產(chǎn)物，在金融危機(jī)后基建浪潮中得到了快速發(fā)展，同時(shí)也形成了巨量的債務(wù)，規(guī)范地方政府融資要求城投轉(zhuǎn)型。

2016年年底以來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)下，政策從穩(wěn)增長過渡到防風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范地方政府融資再發(fā)力。一方面以88號文、50號文、87號文為代表的監(jiān)管政策頻出，構(gòu)建“地方債+PPP”的新型投融資模式；另一方面對違法違規(guī)舉債行為懲戒力度加大、問責(zé)到人。城投融資平臺，走到了轉(zhuǎn)型的路口。

可能路徑有三：一是僅有融資功能的空殼城投平臺將予以清理；二是兼有政府融資和公益性項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營職能的平臺公司剝離融資功能后轉(zhuǎn)為公益類國有企業(yè)；三是有市場競爭力的商業(yè)化平臺轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)。

未納入政府債務(wù)的剩余債務(wù)如何解決是轉(zhuǎn)型難點(diǎn)。對于公益類項(xiàng)目，政府可能會落實(shí)合同，通過履行配置資產(chǎn)、授予特許經(jīng)營權(quán)、支付政府購買服務(wù)及財(cái)政補(bǔ)貼資金等對償債給予支持，但整體思路還是希望城投能具有自我存續(xù)功能，以解決存量債務(wù)和建立后續(xù)償債能力。

關(guān)于轉(zhuǎn)型路徑還有幾點(diǎn)猜想。

第一，僅有融資功能的空殼平臺如果不轉(zhuǎn)型為實(shí)體運(yùn)營的企業(yè)，將會面臨被清理的命運(yùn)。

第二，轉(zhuǎn)型路徑之一可能是多個(gè)城投平臺通過合并重組改制成規(guī)模相對大的公益類國有企業(yè)，比如像重慶水務(wù)與重慶水利投資公司那樣，將擁有相似業(yè)務(wù)的城投公司合并；或者像亳州建安控股那樣將地區(qū)多個(gè)板塊的城投平臺劃入一個(gè)平臺，組建業(yè)務(wù)多元化集團(tuán)。

第三，城投公司在轉(zhuǎn)型中將會進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)拓展。比如由馬鞍山城投改制的江東控股，業(yè)務(wù)布局從單一的基建、公共事業(yè)拓展到了汽車制造、地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，這些新增業(yè)務(wù)構(gòu)成了集團(tuán)營業(yè)收入的主要來源。多元化發(fā)展要考慮業(yè)務(wù)的相關(guān)性，多數(shù)城投會基于原有基建、土地業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展，也有城投為擺脫局限，涉足一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)等。轉(zhuǎn)型后公益資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)的管理可以參考上海城投的“三分法”，進(jìn)行分類管理。

第四，通過布局金融或建立金控平臺來促進(jìn)公司的資本運(yùn)作，可能是城投轉(zhuǎn)型的方向之一。大型城投公司可采取參股控股的方式布局金融行業(yè)，比如渝富集團(tuán)、天津泰達(dá)；中小城投布局金融板塊的時(shí)候，多會選擇參股一些中小型金融公司，比如萍鄉(xiāng)市匯豐投資。

第五，具有相關(guān)專業(yè)資質(zhì)、市場競爭力較強(qiáng)的平臺公司，可轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)，成功轉(zhuǎn)型的例子比如重慶交旅、重慶能投。

城投公司與地區(qū)城鎮(zhèn)化發(fā)展階段密切相關(guān)，城鎮(zhèn)化建設(shè)中后期城建壓力減輕，政府對城投依賴性變小，更可能去推動轉(zhuǎn)型。

盡管債務(wù)上不再兜底，但政府仍可以通過業(yè)務(wù)往來、政府補(bǔ)貼、設(shè)立或參股擔(dān)保公司對城投進(jìn)行有限擔(dān)保為城投償債提供支持。地方財(cái)政實(shí)力決定了政府對城投公司的支持力度。

未來區(qū)縣級與省市級城投資質(zhì)分化將會加劇。地方債發(fā)行主體為省級地方政府，市縣級政府融資需委托省級政府代為發(fā)債，無論是對資金額度還是融資節(jié)奏的掌控都變差了。有些低級別的城投會掛靠在高行政級別部門，投資時(shí)要透過現(xiàn)象看本質(zhì)，確定城投背后的實(shí)際財(cái)政支持力度。

隨著城投債投資告別信仰時(shí)代，個(gè)體資質(zhì)將逐漸分化?？傮w而言，公益性項(xiàng)目為主的城投會得到政府更多的信用支持，安全邊際較強(qiáng)；那些在地區(qū)有壟斷地位、或是規(guī)模最大的城投公司往往是重點(diǎn)打造平臺，轉(zhuǎn)型過程中會得到政府更多偏向，比如劃入資產(chǎn)、進(jìn)行注資。

城投平臺是央地財(cái)事權(quán)不匹配的產(chǎn)物，這種失衡沒有改變之前，政府很難與城投脫離。目前地方穩(wěn)增長壓力不大，有利于城投轉(zhuǎn)型，但“限額制地方債+PPP”體系較難滿足地方投融資需要，如果未來在財(cái)權(quán)分配上有更多調(diào)整，比如允許地方征收房產(chǎn)稅，將是城投轉(zhuǎn)型有力的助推劑。

作者為海通證券

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家