王連法

[摘要]隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，資產(chǎn)重組出現(xiàn)地愈加頻繁，也成了研究的熱點。本文選取了某ST公司作為研究對象，對該公司重組的原因深入分析，再通過對重組前后財務(wù)指標(biāo)的變化以及重組過程進行評價，最后得出相應(yīng)的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]ST上市公司；資產(chǎn)重組

資產(chǎn)重組最近倍受關(guān)注，有許多學(xué)者對此開展研究。在微觀的角度看，企業(yè)可以利用資產(chǎn)重組，達到將企業(yè)所得利潤最大化的目的，實現(xiàn)資本價值提升，使企業(yè)的債務(wù)與權(quán)益的結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)，推動產(chǎn)業(yè)內(nèi)部向更好的方向轉(zhuǎn)化：在宏觀的角度上看，整個社會的經(jīng)濟成果可以滿足更多利益相關(guān)者的需求，使經(jīng)濟成果的分配機制更加合理，實現(xiàn)資本流動性的提升，為資本流入回報率更高的行業(yè)創(chuàng)造機會。不妨說，企業(yè)實行資產(chǎn)重組，從很多方面為企業(yè)創(chuàng)造了價值，因此這些年里資產(chǎn)重組倍受關(guān)注是理所當(dāng)然的，迄今為止諸多上市公司成為資產(chǎn)重組的研究對象，所獲成果頗豐。

一、資產(chǎn)重組方式種類分析

1、收購兼并。公司的收購兼并是指一家或多家企業(yè)將其全部資產(chǎn)和負債轉(zhuǎn)讓給另一家現(xiàn)存或新設(shè)企業(yè)，被收購兼并企業(yè)股東換取收購兼并企業(yè)的股權(quán)或非股權(quán)支付，實現(xiàn)兩個或兩個以上企業(yè)的依法收購兼并。其中兼并又可以分為吸收合并與控股合并。實務(wù)中，不少上市公司公告中把控股合并披露為吸收合并。二者的不同之處在于被合并方的法人資格是否得以保存。吸收合并與合并業(yè)務(wù)相關(guān)，控股合并則更側(cè)重于長期股權(quán)投資的業(yè)務(wù)，這是二者的最大區(qū)別，操作程序也需要參照不同的政策。

2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司的股東依法將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人，使他人取得股權(quán)的民事法律行為。通常進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓經(jīng)常是為了達到一些目的，比如為引入這種交易的戰(zhàn)略合作者或是被其他企業(yè)收購。轉(zhuǎn)讓的股權(quán)既可以是流通資本也可以是非流通資本。

3、資產(chǎn)剝離。資產(chǎn)剝離，指上市公司通過轉(zhuǎn)讓自身的—部分資產(chǎn)給目標(biāo)公司的方式，來獲取收益的經(jīng)濟活動。資產(chǎn)剝離從字面上理解，即在重組過程中把企業(yè)的一些在新的擬建企業(yè)中未出現(xiàn)的原企業(yè)的資產(chǎn)負債從原始企業(yè)中分離出去。企業(yè)進行資產(chǎn)剝離并不意味著企業(yè)經(jīng)營不善，有時反而是企業(yè)為了自身而進行的合理必要的戰(zhàn)略抉擇。分離出去的資產(chǎn)負債一般而言對企業(yè)長期發(fā)展是沒有好處的，或因其缺乏成長潛力，這些資產(chǎn)大可指企業(yè)的一些部門，小則可指企業(yè)的單項資產(chǎn)或一條產(chǎn)品生產(chǎn)線。在分離了這些資產(chǎn)負債后，企業(yè)可以把注意力集中到經(jīng)營重點上，增強自身的競爭力。此外剝離也可以提高企業(yè)配置資產(chǎn)的效率，提高資產(chǎn)的質(zhì)量和市價。這是一個比較抽象的概念，在實踐過程中常有以下三種不同的操作辦法：其一是在收到對價后將資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓給他人：其二可以通過設(shè)立分公司的方式剝離資產(chǎn)：其三是用剝離出去的資產(chǎn)換取其他企業(yè)的股份。

4、資產(chǎn)置換。資產(chǎn)置換是指資產(chǎn)置換的雙方各自以本公司的資產(chǎn)為對價，換入另一方的資產(chǎn)。資產(chǎn)置換是企業(yè)以達到自身利益的最大化，使獲取的資產(chǎn)與原有資產(chǎn)達到最優(yōu)配置狀態(tài)或其他一些目的而將一些資產(chǎn)與其他企業(yè)交換。企業(yè)中不同資產(chǎn)的使用效率不同，通過將一些效率低下的資產(chǎn)剝離出去，既可以相應(yīng)地提高企業(yè)的整體盈利能力，也可以使其他企業(yè)從獲取的新資產(chǎn)中獲得相應(yīng)的好處。這是一個雙贏的過程，雙方通過這種方式來處置或獲得資產(chǎn)，促進了自身與對方在核心能力上的協(xié)調(diào)和匹配。

5、買殼上市和借殼上市。所謂的買殼上市指的是非上市公司為取得上市地位而采取收購已上市公司一定股份的方法從而達到間接上市的目的，并向投資企業(yè)注入自身的一些資產(chǎn)。這種做法又叫做“后門上市”，或者是“逆向收購”。而借殼上市是指向已控股的上市公司注入相應(yīng)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，其主體往往是集團。二者的相同之處在于，它們都是以達到間接上市為目的，通過重新配置上市公司的殼資源的方式來實現(xiàn)。二者的不同之處在于，前者需要先得到一家上市公司的股份從而擁有控制權(quán)，后者則已經(jīng)擁有控制權(quán)。它們的不同點在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已擁有了對上市公司的控制權(quán)。前者分兩步，先是買殼，再是借殼，換言之，就是先通過購買一家上市公司的股份，再將自身的資產(chǎn)通過配股、收購等方式注入。對于買殼者而言，買殼與借殼最終都取得了上市公司的股份，采取的方式可以是購買股份或者增資擴股等。

6、其他重組方式。另外還有一些其他資產(chǎn)重組方式，比如資產(chǎn)托管、企業(yè)分立、企業(yè)出售等其他方式。等等，這些也廣泛地應(yīng)用于我國的一些上市公司。

二、資產(chǎn)重組績效評價模型

（一）績效評價基準(zhǔn)

首先應(yīng)該確立績效評價的基準(zhǔn)，只有這樣才能進一步進行績效考核。根據(jù)現(xiàn)有的一些金融理論，企業(yè)的高管都以股東權(quán)益最大化作為自身決策的目標(biāo)，所以，可以用是否實現(xiàn)了股東權(quán)益最大化（可以以股價的上升為標(biāo)準(zhǔn)）來檢驗資產(chǎn)重組取得的效果。一般來說，以下兩個方面可以用來確定資產(chǎn)重組收益的標(biāo)準(zhǔn)。其一，評價資產(chǎn)重組價值需要先確定一個價值基準(zhǔn)，只有這樣才能進一步判斷資產(chǎn)重組是否帶來了價值的提升。其二，評價過程中需要對一定時間序列進行考慮?，F(xiàn)在的資產(chǎn)重組中，如果這些重組活動是現(xiàn)時支付的話，被重組方在接受現(xiàn)金后收益會被凍結(jié)，而重組方無論以什么方式支付，更加側(cè)重于企業(yè)在長期經(jīng)營過程中的收益。因此，對上市公司重組完成后的數(shù)年時間內(nèi)的收益和效果加以考察也是十分必要的。

（二）關(guān)于財務(wù)指標(biāo)的選擇

企業(yè)經(jīng)營的目的歸根結(jié)底是為了獲取利潤，著名經(jīng)濟學(xué)家亞當(dāng)·斯密曾說過：“我們不是因為屠夫、釀酒師、面包師的善心而享受晚餐。恰恰相反，是因為他們每個人都只關(guān)心自己的利潤”。所以對一個企業(yè)的評價到最后都歸結(jié)到盈利上來，投資者大多關(guān)注企業(yè)是否實現(xiàn)盈利，盈利數(shù)額以及在將來能否繼續(xù)保持或者提升此盈利水平。所以，上市公司的資產(chǎn)重組也理所當(dāng)然地成為企業(yè)提高自身盈利能力，期望在未來的過程中得到更多的利潤的舉措。因此，選擇上市公司的盈利能力作為評價績效的立足點是最準(zhǔn)確的。

上市公司提供的報表中都包含了很多財務(wù)信息，需要對這些信息加以挖掘從而形成對企業(yè)績效的正確評價。而在選擇數(shù)據(jù)之前，我們通常需要一些財務(wù)指標(biāo)來反映企業(yè)的盈利狀況。根據(jù)之前的研究，根據(jù)以往的研究，通常選取以下財務(wù)指標(biāo)作為評價標(biāo)準(zhǔn)：

每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率。這三項指標(biāo)直接反映了企業(yè)的盈利能力。股東權(quán)益比率、流動比率。這兩項指標(biāo)反映了企業(yè)的償債能力。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。這三項指標(biāo)反映了企業(yè)的資產(chǎn)管理能力。

企業(yè)能否維持長期經(jīng)營關(guān)鍵在于企業(yè)的盈利能力。上市公司進行重組的根本原因之一就是為了追求利潤，提升自身的盈利水平。而擺脫經(jīng)營困境往往是企業(yè)在短期內(nèi)希望達到的目標(biāo)。所以，首先應(yīng)該看上市公司的業(yè)績是否有很大改善，為反映上市公司的盈利能力可以采用凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率和每股收益這三項指標(biāo)。公司重點發(fā)展的通常是上市公司的主營業(yè)務(wù)，這也是利潤產(chǎn)生的主要來源，這三項指標(biāo)的數(shù)值越大，預(yù)示著公司的盈利能力越強：廣大投資者對這些指標(biāo)十分關(guān)注，比如凈資產(chǎn)收益率和每股收益，它們分別反映了上市公司股東投資報酬以及普通股的盈利水平。

一個良好的債務(wù)結(jié)構(gòu)以及長短期償債能力是上市公司業(yè)績保持良好的必要條件。保持充分的償債能力可以增強企業(yè)抵御突然事件引發(fā)風(fēng)險的能力。若負債比率過高，會造成利息費用的急劇增加，這不僅會使廣大債權(quán)人更不愿向企業(yè)提供資金，甚至有時還會引發(fā)企業(yè)面臨短期資金周轉(zhuǎn)的問題或陷入財務(wù)危機。若流動性（可用流動比率或速動比率來衡量）過低，也會導(dǎo)致同樣一些問題。所以在重組后，上市公司長短期的償債能力是否有明顯提高是資產(chǎn)是否提高的標(biāo)準(zhǔn)，通常情況下分別選取股東權(quán)益率和流動比率來衡量。值得一提的是，這兩項指標(biāo)都是適度指標(biāo)，比如流動比率一般以2：1作為參考標(biāo)準(zhǔn)，不同行業(yè)可做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

資產(chǎn)質(zhì)量的提高還可以通過資產(chǎn)管理能力的上升來體現(xiàn)。資產(chǎn)管理能力亦是企業(yè)獲得長期盈利能力和提升企業(yè)業(yè)績的必要條件。上市公司資產(chǎn)管理能力的衡量通常選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這三項指標(biāo)。這三項指標(biāo)都是正指標(biāo)，即數(shù)值越大代表公司有更強的資產(chǎn)管理能力。

綜上所述，我們可以將績效的評價指標(biāo)體系匯總于表1。

三、案例研究

下文將選擇某ST公司作為案例的研究對象。

（一）公司簡介

該公司屬于電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)行業(yè)，此行業(yè)共有17家公司。在2015年公司完成了兩項資產(chǎn)重組活動，第一是其原最大股東大股東以實業(yè)有限公司將擁有的某ST公司股權(quán)實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，重點落在第二項，即某ST公司對歡瑞世紀(jì)的兼并收購。此前歡瑞世紀(jì)一直試圖通過借某ST公司的“殼”進行上市，最后達成了目的。某ST公司還與2016年收購了另一家子公司，進一步涉足文化行業(yè)。

（二）重組原因的分析

1、近年來業(yè)績表現(xiàn)不佳，財務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)問題。從以上的13與14年度的數(shù)據(jù)中，明顯可以看出公司正處于持續(xù)虧損的困境，比如凈利潤等等指標(biāo)均為負值，13年出現(xiàn)了無法給出審計意見則進一步說明公司存在著嚴重的問題，甚至有存在舞弊的風(fēng)險。因此，公司為擺脫目前的困境進行兼并重組是一種積極的應(yīng)對行為。2、文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景大好。文化產(chǎn)業(yè)是我國目前的第三大產(chǎn)業(yè)，并逐漸受到了國家的重視，因為文化的發(fā)展已成為綜合國力的重要組成部分，大力發(fā)展文化有助于國家軟實力的提升，因此受到國家政策的大力扶持。所以文化產(chǎn)業(yè)作為我國現(xiàn)今積極鼓勵發(fā)展的行業(yè)，投資涉足此行業(yè)極有可能被投資者看好。

四、分析與結(jié)論

通過財務(wù)數(shù)據(jù)分析，可以看到某ST公司在2015年經(jīng)過資產(chǎn)重組后扭虧為盈，許多和凈利潤相關(guān)的指標(biāo)也因此由負轉(zhuǎn)正，包括基本每股收益等等。資產(chǎn)負債比率大幅上升，說明公司的公司試圖利用大量舉債來降低融資成本，但此舉也增加了公司的風(fēng)險。由于公司屬于服務(wù)型行業(yè)，所以沒有存貨，流動比率與速動比率是相同的。2015年資產(chǎn)重組以后，改變了以往流動比率（速動比率）過大的問題。因為流動比率（速動比率）是一個適度指標(biāo)，一般以2：1為宜，指標(biāo)數(shù)值過高表現(xiàn)了企業(yè)持有大量資金，存在持有資金的機會成本造成大量浪費。重組后指標(biāo)保持在2：1上下浮動在一定范圍之內(nèi)，提高了資金的使用效率。此外，產(chǎn)權(quán)比率大幅上升，體現(xiàn)了負債與所有者權(quán)益比的上升，也同樣說明了公司借取大量債務(wù)的行為。在運營能力指標(biāo)中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有明顯好轉(zhuǎn)，每股現(xiàn)金流量增長率也由負轉(zhuǎn)正，說明了運營能力有了巨大的提升。雖然2014年的關(guān)于利潤比率的數(shù)據(jù)沒有提供，但從2015年與2013年末的對比中可以看出無論是營業(yè)利潤率、營業(yè)凈利率還是營業(yè)毛利率都有很大改善。資產(chǎn)報酬率和收益率均由負轉(zhuǎn)正。公司通過大量舉債購買資產(chǎn)引起資產(chǎn)總資產(chǎn)增長率由負轉(zhuǎn)正，總體而言公司在重組后表現(xiàn)出長期發(fā)展能力的大幅提高。公司正處于生命周期的發(fā)展階段，保持著很高的利潤率，在未來逐步發(fā)展的過程中將會慢慢成長。公司業(yè)績的變化不僅在賬面上有所體現(xiàn)，更重要的體現(xiàn)在業(yè)務(wù)方面。某ST公司原先是以通信產(chǎn)業(yè)投資，通信設(shè)備制造，通信工程及技術(shù)咨詢等為主營業(yè)務(wù)的行業(yè)，現(xiàn)在轉(zhuǎn)入新興發(fā)展的文化產(chǎn)業(yè)，并收購了目前經(jīng)營良好的歡瑞世紀(jì)公司，這是公司初次涉及文化產(chǎn)業(yè)的一大舉措。

從以上這些表格中的數(shù)據(jù)可以看出，公司在經(jīng)過資產(chǎn)重組之后財務(wù)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)，盡管在之后季度的部分財務(wù)指標(biāo)不如上個季度，但從整體上來看仍好于重組還未進行的年份。某ST公司還于2016年2月成功摘除ST的帽子，更名為星美聯(lián)合，這正是資產(chǎn)重組取得階段性成功的體現(xiàn)。