鄧學(xué)斌+宗明志

摘 要：信用評級為投資者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了發(fā)債企業(yè)的風(fēng)險信息，解決了市場與企業(yè)之間的信息不對稱，通常情況下市場普遍認(rèn)為不同評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行主體進(jìn)行評級時具有相同的指標(biāo)權(quán)重，并且忽略了不同的債券品種具有不同的風(fēng)險特性。本文利用中國銀行間債券市場數(shù)據(jù)，基于因子分析法探討不同評級機(jī)構(gòu)在企業(yè)短期融資券評級指標(biāo)的權(quán)重差異，為投資者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資及風(fēng)險管理提供具體建議。

關(guān)鍵詞：評級機(jī)構(gòu)；指標(biāo)權(quán)重；短期融資券

中圖分類號：F830.572 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（4）-0012-04

一、引言

短期融資券是指中國境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)，在銀行間市場發(fā)行最長期限不超過一年的在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，自2005年5月具有資質(zhì)的企業(yè)首次發(fā)行短期融資券以來，短期融資券得到迅速發(fā)展，短期融資券的發(fā)行提高了收益率曲線的前端擬合精度，為機(jī)構(gòu)投資者提供了更加多樣化的投資及套保品種，滿足了企業(yè)的短期融資需求。

資本市場存在著信息不對稱問題。對于普通投資者來說，搜索信息和處理信息的成本比較高，評級機(jī)構(gòu)能夠降低信息成本，提高市場配置效率，具體表現(xiàn)為債券評級對發(fā)債成本具有顯著的解釋力；對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，監(jiān)管依賴于評級機(jī)構(gòu)對金融風(fēng)險進(jìn)行評估，因此評級機(jī)構(gòu)又具有輔助監(jiān)管的作用。通常認(rèn)為短期融資券風(fēng)險與企業(yè)短期流動性密切相關(guān)而與企業(yè)長期基本面及成長性因素相關(guān)性較小，且市場普遍認(rèn)為不同評級機(jī)構(gòu)對于短期融資券的評級具有相同的指標(biāo)權(quán)重，而忽略了可能由于技術(shù)水平、評級選購的主觀因素使得不同評級機(jī)構(gòu)對于短期融資券的評判可能具有不同的權(quán)重。本文將探討是否存在這種差異性，進(jìn)而為投資者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)利用不同評級機(jī)構(gòu)給出的債券評級，提供具體建議，即根據(jù)不同評級機(jī)構(gòu)給出的評級結(jié)果具體對債券信用風(fēng)險進(jìn)行評估。

二、文獻(xiàn)回顧及問題提出

早期學(xué)者大多使用計量統(tǒng)計方法對企業(yè)違約風(fēng)險，例如成長能力、盈利能力、償債能力、營運能力的指標(biāo)進(jìn)行分析進(jìn)而預(yù)測信用評級。Ederington（1987）的文章指出使用市場可以得到的所有公開信息可以預(yù)測三分之二新發(fā)行的債券的信用評級。付英（1997）提出了不僅包含財務(wù)指標(biāo)，同時綜合考慮企業(yè)概況、信托條件、外部環(huán)境、生產(chǎn)能力的評級體系理論分析框架。Kamstra（2001）指出，從公開獲得的財務(wù)報表中的財務(wù)信息能夠解釋債券評級2/3的部分。施錫銓、鄒新月（2001）選取了凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、營運資金/總資產(chǎn)，留存收益/總資產(chǎn)五個財務(wù)指標(biāo)作為判別分析變量，對我國上市公司信用狀況進(jìn)行實證分析，證明了該模型的有效性。吳金星、王宗軍（2004）運用層次分析法、聚類分析共選取了36個財務(wù)指標(biāo)建立了一套企業(yè)信息評級指標(biāo)體系。Edward I.Altman和Herbert A.Rijken（2003）研究發(fā)現(xiàn)，國際三大評級機(jī)構(gòu)的評級指標(biāo)體系更加傾向于企業(yè)長期償債能力而對短期財務(wù)因素反應(yīng)不夠靈敏，他們改進(jìn)了評級體系指標(biāo)，使得新的評級對企業(yè)短期財務(wù)的變化更加敏感。孫克、蔣岳祥（2014）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的償債能力和盈利能力都對企業(yè)債的信用評級等級遷移具有顯著影響，但是信用升級和信用降級分別對不同的財務(wù)指標(biāo)敏感。從國內(nèi)外研究文獻(xiàn)來看，對于企業(yè)信用狀況的評級指標(biāo)研究較為廣泛和深入，但是對于特定債券品種的信用風(fēng)險研究較少，通常認(rèn)為作為短期融資工具，短期融資券的信用風(fēng)險與短期財務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性更大，而與經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)、公司競爭力等報表以外的長期因素相關(guān)性較小，因此本文選取短期融資券發(fā)債企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的權(quán)重進(jìn)行分析。

Moon和stotsky（1993）研究了穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾兩家評級公司對市政債券的評級結(jié)果時發(fā)現(xiàn)，兩家公司針對市政債券的評級指標(biāo)體系以及權(quán)重分配方面都存在著系統(tǒng)差異，表明兩者的評級方法存在本質(zhì)上的區(qū)別。Jeff Jewell和Miles Livingston（1999）研究在對比標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽這三家評級機(jī)構(gòu)的評級數(shù)據(jù)之后，發(fā)現(xiàn)如果在已知任意兩家的評級結(jié)果之后，在允許第三家評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行評級，仍然可以得到更多的信息，事實上說明了三家評級機(jī)構(gòu)的評級指標(biāo)是具有差異性的。Pottie和Sommer（1999）對國際三大評級機(jī)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，不同評級機(jī)構(gòu)所采用的評級模型并不相同，哪一家評級機(jī)構(gòu)更能夠反映企業(yè)的信用風(fēng)險則需要更多的研究才能發(fā)現(xiàn)。Baker和Mansi（2002）研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人和投資者認(rèn)為在三大評級機(jī)構(gòu)之間，發(fā)債企業(yè)認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級結(jié)果更加準(zhǔn)確，而投資者則認(rèn)為穆迪提供的評級更加準(zhǔn)確。Shin和Moore（2003）研究發(fā)現(xiàn)穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾在對本土以外的企業(yè)進(jìn)行評級時存在本土差異，即兩者給出的評級結(jié)果要低于當(dāng)?shù)貒就猎u級機(jī)構(gòu)所給出的債券評級，表明在對本土以外的企業(yè)進(jìn)行評級時，兩者更加保守。Gullter和Wahrenburg（2007）研究發(fā)現(xiàn)，穆迪的評級結(jié)果相比另外兩家評級公司對于債券的違約風(fēng)險變化的反應(yīng)更加迅速。Livingston（2010）研究了評級機(jī)構(gòu)對債券發(fā)行利差的影響，研究表明在其他變量不變的前提下，穆迪公司給出的發(fā)行利差比標(biāo)準(zhǔn)普爾給出的發(fā)行利差低8個百分點，因此他認(rèn)為穆迪的債券評級結(jié)果和標(biāo)準(zhǔn)普爾相比更加謹(jǐn)慎。金艷春（20111）實證發(fā)現(xiàn)，權(quán)威評級機(jī)構(gòu)對國家風(fēng)險進(jìn)行評級時，指標(biāo)和方法都不同，企業(yè)在對外投資過程中應(yīng)當(dāng)選取適合自己投資目的的評級機(jī)構(gòu)，并且參照多家評級機(jī)構(gòu)給出的主權(quán)國家信用評級。關(guān)偉、黃鴻星（2013）認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩家著名評級機(jī)構(gòu)，兩者在評級方法上存在差異，標(biāo)準(zhǔn)普爾強(qiáng)調(diào)違約率而穆迪側(cè)重預(yù)期損失率，因此評級機(jī)構(gòu)需要靈活運用多種評級方法，在穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性方面進(jìn)行折中。羅衛(wèi)軍（2015）文章研究發(fā)現(xiàn)評級機(jī)構(gòu)的選擇對企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行成本具有顯著的影響，這種顯著性尤其體現(xiàn)在非國有企業(yè)中。

綜上所述，國外對評級機(jī)構(gòu)評級差異性的研究，主要是針對標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽三家國際評級機(jī)構(gòu)，國內(nèi)對評級機(jī)構(gòu)評級差異研究的參考文獻(xiàn)很少。評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果作為信用風(fēng)險的代理變量其評級差異性需要深入研究，投資者需要根據(jù)投資目的及產(chǎn)品的風(fēng)險特征選擇適合的評級機(jī)構(gòu)，同時作為輔助監(jiān)管層監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，了解評級機(jī)構(gòu)評級方法及指標(biāo)權(quán)重差異，有助于資本市場更加積極健康的發(fā)展。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

本文采用2015年4月20日以來發(fā)行的未到期的短期融資券的當(dāng)期財務(wù)數(shù)據(jù)作為實證研究對象（剔除財務(wù)缺省值，及數(shù)據(jù)異常值）進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。為防止過度擬合，本文根據(jù)國內(nèi)外的研究，分別選取中誠信國際、大公國際、聯(lián)合資信三家國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)各自30家評級對象的主體評級中營業(yè)利潤增長率（X1）、利潤總額增長率（X2）、流動比率（X3）、已獲利息倍（X4）、銷售凈利率（X5）、凈資產(chǎn)收益率（X6）、存貨周轉(zhuǎn)率（X7）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X8），運用因子分析模型進(jìn)行分析。其中營業(yè)利潤增長率和利潤總額增長能力代表了企業(yè)的成長能力，流動比率和已獲利息倍數(shù)代表了企業(yè)的償債能力，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率代表了企業(yè)的盈利能力，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率代表了企業(yè)的營運能力，發(fā)債主體的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND中國金融數(shù)據(jù)庫。

因子分析是將現(xiàn)實生活中眾多相關(guān)、重疊的信息進(jìn)行合并和綜合，將原始的多個變量和指標(biāo)變成較少的幾個綜合變量和綜合指標(biāo)，降低維度以利于分析判定，而各綜合指標(biāo)之間彼此是不相關(guān)的，代表各類信息的綜合指標(biāo)稱為公共因子或因子變量，因子分析的研究方法有多種，本文選擇主成分分析法。

表1中三組數(shù)據(jù)KMO值都大于0.5，分別為0.644、0.558、0.526，所以三組數(shù)據(jù)都適合主成分分析，KMO的值越大越適合做主成分分析。巴特利特球形檢驗是以變量的相關(guān)系數(shù)矩陣為出發(fā)點的。它的零假設(shè)相關(guān)系數(shù)矩陣是一個單位陣，即相關(guān)系數(shù)矩陣對角線上的所有元素都是1，所有非對角線上的元素都為零。巴特利特球形檢驗的統(tǒng)計量是根據(jù)相關(guān)系數(shù)矩陣的行列式得到的。如果該值較大，且其對應(yīng)的相伴概率值小于用戶心中的顯著性水平，那么應(yīng)該拒絕零假設(shè)，認(rèn)為相關(guān)系數(shù)不可能是單位陣，即原始變量之間存在相關(guān)性，適合于作因子分析。相反不適合作因子分析。表一卡方統(tǒng)計值分別為96.737，86.789，88.469，顯著性概率均為0，小于1%，說明原數(shù)據(jù)具有相關(guān)性，適合做因子分析。

表2給出了中誠信、大公國際、聯(lián)合資信三組短期融資券發(fā)債企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的特征值及累計方差貢獻(xiàn)表，一般認(rèn)為累計方差貢獻(xiàn)率達(dá)到75%且特征值大于1的因子便可以獲取原始數(shù)據(jù)的方差結(jié)構(gòu)。表3、表4、表5給出了旋轉(zhuǎn)前后的因子載荷圖，因子載荷矩陣是各個原始變量的因子表達(dá)式的系數(shù)，表示提取的公因子對原始變量的影響程度，在因子分析時可能遇到經(jīng)濟(jì)意義不明確，需要對因子載荷矩陣進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，使得經(jīng)濟(jì)意義明確但每個因子的貢獻(xiàn)率卻不發(fā)生改變。

對于中誠信國際數(shù)據(jù)組，前四個因子方差貢獻(xiàn)率達(dá)到81.783%，我們著重考慮前兩個因子（特征值大于1）、記為F1、F2。F1、F2的方差貢獻(xiàn)率分別達(dá)到41.784%和18.503%，且從旋轉(zhuǎn)后的因子載荷圖來看，F(xiàn)1主要由營業(yè)利潤增長率和利潤總額增長率決定，F(xiàn)2則由已獲利息倍數(shù)和凈資產(chǎn)收益率決定，F(xiàn)1解釋了方差變動的絕大部分原因，營業(yè)利潤增長率和利潤總額增長率代表了企業(yè)的成長能力，認(rèn)為中誠信國際短期融資券的評級指標(biāo)偏重成長能力，在償債能力和盈利能力的權(quán)重分配較均勻，而其指標(biāo)體系在代表企業(yè)的營運能力方面的指標(biāo)如存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面的權(quán)重較小。

對于大公國際數(shù)據(jù)組，從特征值及累積方差貢獻(xiàn)圖看，前四個因子方差貢獻(xiàn)率達(dá)到82.595%，考慮前兩個主要因子（特征值大于1），記為F1、F2。F1、F2的方差貢獻(xiàn)率分別達(dá)到37.382%和21.014%，且從旋轉(zhuǎn)后的因子載荷圖來看，F(xiàn)1主要由利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率決定，F(xiàn)2則由銷售凈利率決定，認(rèn)為大公國際短期融資券的指標(biāo)體系在成長能力、償債能力、營運能力方面權(quán)重分配較均勻。

對于聯(lián)合資信數(shù)據(jù)組，從特征值及累積方差貢獻(xiàn)圖看，前四個因子方差貢獻(xiàn)率達(dá)到81.494%，需要著重考慮前三個因子（特征值大于1），記為F1、F2、F3，F(xiàn)1、F2、F3的方差貢獻(xiàn)率分別達(dá)到33.6622%、20.513%和15.816%。且從旋轉(zhuǎn)后的因子載荷圖來看，F(xiàn)1主要由應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率決定，F(xiàn)2則由利潤總額增長率和凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率決定，，F(xiàn)3則由已獲利息倍數(shù)決定，與中誠信，大公國際的評級指標(biāo)體系相比，聯(lián)合資信在企業(yè)營運能力方面非常重視，這是聯(lián)合資信的短期融資券發(fā)債企業(yè)主題評級與前兩者差異最大的地方，而在其他三個方面權(quán)重分配比較平均。

四、結(jié)論與展望

本文利用中國銀行間債券市場短期融資券的財務(wù)數(shù)據(jù)，分析國內(nèi)三大評級機(jī)構(gòu)在對發(fā)債企業(yè)的主體評級上的指標(biāo)權(quán)重，得出中誠信國際和大公國際在發(fā)行短期融資指標(biāo)評級體系中分配給企業(yè)營運能力指標(biāo)的權(quán)重方面比較低，在其他方面比較均衡，并且區(qū)別于大公國際，中誠信國際更加重視企業(yè)的成長能力。與中誠信國際和大公國際相反，聯(lián)合資信則注重企業(yè)的營運能力，其指標(biāo)體系的側(cè)重點在于發(fā)債企業(yè)的營運方面，而在成長能力、盈利能力、償債能力方面的權(quán)重分配比較均衡。

綜上所述，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)在對發(fā)行短期融資券企業(yè)進(jìn)行主體評級時，指標(biāo)權(quán)重是不盡相同的，應(yīng)該說各有各的側(cè)重點，投資者要根據(jù)投資目的及短期融資券的風(fēng)險特征選擇合適的評級機(jī)構(gòu)，發(fā)債企業(yè)也可以根據(jù)企業(yè)自身特點，選擇合適的評級機(jī)構(gòu)以降低企業(yè)融資成本，監(jiān)管層則要靈活參考不同評級機(jī)構(gòu)給出的評級結(jié)果，對市場進(jìn)行監(jiān)管以保證資本市場健康有序的發(fā)展。由于樣本數(shù)據(jù)的有限性，本文沒有考慮其他的評級結(jié)果例如債項評級，行業(yè)因素也會對本文的結(jié)果造成影響，指標(biāo)的選擇等等都是未來需要進(jìn)一步研究的方向。

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Abstract：The credit rating provides the risk information on issuers for investors and regulators， solves the information asymmetry between the market and enterprises. Generally speaking， it is considered that normally when rating agencies rate issuers， they have the same index weight， and ignore the fact that different varieties of bonds have different risk characteristics. Using the data from Chinas inter-bank bond market and based on the factor analysis method， the paper discusses the weight difference in the rating index of short-term enterprise financing bills of different rating agencies， and provides specific advice on the investment and risk management of the financing products like short-term financing bills with the characteristics of short-term financing for investors and regulators by using bond rating.

Keywords： rating agency； index weight； short-term financing bill

責(zé)任編輯、校對：陳參軍