中國(guó)的貨幣難題

張軍

監(jiān)管風(fēng)暴并非解決中國(guó)貨幣難題的唯一鑰匙。

因?yàn)閬?lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求收縮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不再呈現(xiàn)2012年之前的繁榮局面，不僅如此，GDP增長(zhǎng)率的放緩趨勢(shì)至今難以扭轉(zhuǎn)。考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)中已有累計(jì)超過(guò)155萬(wàn)億元人民幣（約25萬(wàn)億美元）的貨幣供給，約占GDP的 200%，實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門需求難以擴(kuò)大的真實(shí)原因顯然不是缺乏貨幣供給，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門面臨的金融約束，更何況中國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）這兩年仍以12%-13%的速度繼續(xù)擴(kuò)大。

這些年來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門面臨的日益加強(qiáng)的金融約束與金融部門的不斷擴(kuò)張形成了鮮明對(duì)照。事實(shí)上，金融部門自身的繁榮，包括來(lái)自于更加市場(chǎng)化的金融創(chuàng)新活動(dòng)，正在創(chuàng)造著日益膨脹的信貸資產(chǎn)和貨幣供給，推動(dòng)了中國(guó)的M2相對(duì)于GDP更快速的增長(zhǎng)。

這一局面的形成可以追溯到2004年。持續(xù)的貿(mào)易順差、資本流入和人民幣升值迫使中國(guó)央行增發(fā)越來(lái)越多的基礎(chǔ)貨幣。貨幣創(chuàng)造被大量用于基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資以擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，后者不僅吸收而且進(jìn)一步創(chuàng)造了越來(lái)越大的信貸規(guī)模。不僅如此，2009年中國(guó)推出三年大規(guī)模刺激計(jì)劃，信貸擴(kuò)張以廣義貨幣供應(yīng)量M2超過(guò)20萬(wàn)億元人民幣而達(dá)到新的高度。例如，雖然2009年中國(guó)GDP按名義匯率計(jì)算只有美國(guó)的1/3，但中國(guó)的M2已經(jīng)約為美國(guó)的70%。今天，美國(guó)的M2大約為中國(guó)的一半，而按名義匯率來(lái)?yè)Q算，中國(guó)GDP還只是美國(guó)的65%左右。

更為嚴(yán)重的問(wèn)題是，在這期間，隨著中國(guó)M2的急速增長(zhǎng)，影子銀行和具有影子銀行特征的財(cái)富管理業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張。這是貨幣過(guò)多造成的一個(gè)后果，商業(yè)銀行不得不為此尋求表外運(yùn)作的渠道，并與中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)漸行漸遠(yuǎn)。

截至2016年底，根據(jù)穆迪的數(shù)據(jù)，中國(guó)影子銀行信貸規(guī)模已較5年前增長(zhǎng)近兩倍，達(dá)到65萬(wàn)億元人民幣（約合9.4萬(wàn)億美元），占中國(guó)全部信貸的比重從2006年的10%左右大幅提高至33%，占中國(guó)GDP的比重約為87%。

由于放松了監(jiān)管并鼓勵(lì)銀行金融創(chuàng)新活動(dòng)，其實(shí)這種影子銀行業(yè)務(wù)在中國(guó)多數(shù)只是商業(yè)銀行躲避監(jiān)管的影子業(yè)務(wù)，理財(cái)產(chǎn)品占據(jù)了影子銀行資產(chǎn)的最主要部分，其次是委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托等。不僅如此，即使本來(lái)屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)范圍的銀行同業(yè)貸款，也在金融自由化和寬松的監(jiān)管之下演變成同業(yè)之間的資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)入表外運(yùn)作。

中國(guó)人民銀行發(fā)布的2014年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告顯示，2009年初至2013年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)從6.21萬(wàn)億元增加到21.47萬(wàn)億元，增長(zhǎng)246%，分別是同期總資產(chǎn)和貸款增幅的約1.8倍和1.7倍；同業(yè)負(fù)債從5.32萬(wàn)億元增加到17.87萬(wàn)億元，增長(zhǎng)236%，分別是同期總負(fù)債和存款增幅的約1.7倍和1.9倍。

通過(guò)同業(yè)貸款、通道業(yè)務(wù)和所謂非標(biāo)資產(chǎn)的資金池，這些資金從A銀行拆借給B銀行，B銀行再拆借給C銀行，層層嵌套，不斷擴(kuò)大鏈條，資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，不斷遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，而且每個(gè)環(huán)節(jié)在收益率上層層加碼，大幅抬高了融資者的融資成本。

由于可以輕易獲得不菲的回報(bào)，影子銀行和表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張讓銀行有足夠的激勵(lì)將更多的存款貨幣挪用于具有高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)特征的金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)部門的投資。近年來(lái)，因影子銀行的擴(kuò)張，本來(lái)應(yīng)穩(wěn)健而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的存款貨幣猶如注入興奮劑一樣變得極其亢奮，不斷沖擊中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)，在兩個(gè)市場(chǎng)上吹大泡沫并制造了劇烈波動(dòng)。2015年夏天那場(chǎng)損失慘重的中國(guó)股票市場(chǎng)崩盤便是一例。而此后，從股市逃離的巨額資金再次進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，通過(guò)不斷加大杠桿助推了2016年多個(gè)城市的房?jī)r(jià)暴漲。

不僅如此，規(guī)模巨大的資金還如潮水般涌入了科創(chuàng)型初創(chuàng)企業(yè)，制造了巨量的風(fēng)險(xiǎn)投資基金和科技公司市值的泡沫。2016年，根據(jù)中國(guó)科技部統(tǒng)計(jì)，中國(guó)“獨(dú)角獸公司”（成立不到10年，估值已達(dá)10億美元以上）數(shù)量飚升至空前水平，超過(guò)130家，比美國(guó)多出30家之多。相較于前景真正可靠的投資項(xiàng)目數(shù)量，來(lái)自市場(chǎng)的逐利資金無(wú)疑顯得太多。

去年以來(lái)，共享單車如雨后春筍在中國(guó)大城市迅速出現(xiàn)和普及，無(wú)疑要?dú)w功于泛濫的創(chuàng)投資金。即使創(chuàng)業(yè)者尚未找到真正可持續(xù)盈利的商業(yè)模式，依然難以阻擋風(fēng)險(xiǎn)投資和對(duì)公司價(jià)值的高估。在中國(guó)，這叫“燒錢”。這足見中國(guó)影子銀行不可低估的沖擊力。

這個(gè)混亂局面的形成最近被中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清歸咎于“貓關(guān)在了牛欄里”，比喻監(jiān)管松弛。他承諾銀監(jiān)會(huì)將對(duì)表外業(yè)務(wù)加強(qiáng)所謂“穿透式”監(jiān)管并對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格審計(jì)。與此同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)也加強(qiáng)了對(duì)股市違規(guī)舉牌的打擊力度。此輪金融監(jiān)管風(fēng)暴和中國(guó)央行啟動(dòng)的宏觀審慎評(píng)估（MPA） 不僅引發(fā)中國(guó)股市數(shù)月來(lái)的跌勢(shì)，對(duì)債券市場(chǎng)也產(chǎn)生了影響，導(dǎo)致債券利率高升，債券違約率甚至創(chuàng)下歷史新高。

但即便如此，相信這場(chǎng)金融監(jiān)管風(fēng)暴還將繼續(xù)下去。因?yàn)橹袊?guó)決策者深知，銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)無(wú)法承受近乎失控的金融混亂導(dǎo)致的巨大災(zāi)難性風(fēng)險(xiǎn)。但監(jiān)管風(fēng)暴并非解決中國(guó)貨幣難題的一把鑰匙。

考慮到貨幣難題和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的重要性，中國(guó)需要從根本上想清楚應(yīng)該鼓勵(lì)什么樣的金融創(chuàng)新才能更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。而在中國(guó)，這個(gè)問(wèn)題似乎并沒有得到充分的討論和形成高度的共識(shí)。