田文晴

(黑龍江大學(xué) 法學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150080)

基于行為金融學(xué)投資者對股市價格的影響研究

田文晴

(黑龍江大學(xué) 法學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150080)

當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)還在以理性人和有效市場假說為前提進行研究時，現(xiàn)實中的投資者卻由于認知偏差、情緒波動等一系列的心理原因無法正確決策，在這種情況下，大量異常現(xiàn)象隨之產(chǎn)生，為了解釋金融市場中的一樁樁異象，行為金融應(yīng)運而生，并迅速引起關(guān)注，一舉成為國際金融學(xué)界的熱點問題。擬從行為金融學(xué)入手，以我國股票市場價格為研究對象，以投資者情緒為影響因素，研究投資者行為情緒與股市價格的相關(guān)性，提出相應(yīng)的投資策略。

行為金融；心理偏差；投資者情緒

隨著金融市場的發(fā)展，基于經(jīng)濟人假設(shè)和有效市場假說的傳統(tǒng)金融學(xué)理論面臨著越來越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，證券市場中的大量異象告訴我們傳統(tǒng)金融學(xué)存在著缺陷，因為在現(xiàn)實生活中，每個投資者都是有自己的認知、情緒和獨立意志的個體，在投資決策過程中會受到其心理因素的影響，并不能做到完全理性，而且每個投資者所接收到的信息是不一樣，其目標(biāo)收益與個人所能接受的最大損失都是不同的，而這些都說明每個投資者并非同質(zhì)，經(jīng)濟人假設(shè)與有效市場假說在現(xiàn)實生活中是不可能存在的。在中國股市，眾多中小投資者的利益無法得到合理保障，莊家暗箱操作，拉動股價的現(xiàn)象時有發(fā)生；機構(gòu)投資者在初期經(jīng)驗不足，受到來自心理、他人的影響，這說明研究股市價格不能只看基本面分析，亦與行為金融學(xué)密切相關(guān)。

一、行為金融學(xué)相關(guān)理論

1.期望理論

期望理論是由Kahneman和Tversky提出的，用來解釋預(yù)期效用理論無法解釋的現(xiàn)實股票市場中的投資者行為違背完整性公理、傳遞性公理、可替代性公理和恒定性公理的理論。該理論包括三個內(nèi)容：個人風(fēng)險決策過程、價值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)。

2.認知偏差

信息加工心理學(xué)認為人相當(dāng)于是一個信息加工的系統(tǒng)，認識過程便類似于信息加工過程，相對于信息加工過程的信息輸入、變換、簡約、加工、存儲和使用，人的認識過程也包括感覺、注意、記憶、抽象、推理判斷和決策。但根據(jù)S.F.Fiskehe和S.E.Taylor的研究，人類是“認知吝嗇鬼”，基于有限的信息加工能力，總是試圖把復(fù)雜的問題簡單化，以節(jié)省認知能量。因此，在這過程中，人們有可能會得出合理的結(jié)果，但也有可能會出現(xiàn)偏差。

3.心理偏差與偏好

金融市場中的投資者作為有限理性的普通人，在投資決策過程中會受到心理、情緒和意志等因素的影響，導(dǎo)致在分析過程中做出失誤判斷。

二、投資者情緒指數(shù)

行為金融學(xué)理論向我們展示了投資者在決策過程中會受到的各種心理因素的影響而造成的決策失誤。然而，眾多個體偏差演變成金融市場上的群體偏差就會導(dǎo)致資產(chǎn)定價的偏差，如下圖1所示。

圖1 投資者心理過程及其對資產(chǎn)價格的影響[1]

正如Bernard Baruch所言：市場波動中重要的不是事件本身，而是人類對這些事件的反應(yīng)。由此可見投資者對金融市場的重要性，研究投資者情緒便能更好地幫助我們加深對金融市場反應(yīng)的理解。我國的顯性投資者情緒指數(shù)主要有以下三種。

1.巨潮投資者信心指數(shù)

2003年4月，深圳證券信息公司借鑒世界各國已有的投資者信心指數(shù)和國家統(tǒng)計局經(jīng)濟景氣預(yù)測中心的消費者信心指數(shù)的設(shè)計方法，聯(lián)合全景網(wǎng)絡(luò)于每周五收盤后在A股市場對機構(gòu)和個人投資者進行網(wǎng)絡(luò)問卷調(diào)查，并于下個周一開盤前公布結(jié)果，由此成立巨潮投資者信心指數(shù)。

2.央視看盤指數(shù)

央視看盤指數(shù)是根據(jù)央視看盤對投資者調(diào)查的預(yù)測數(shù)據(jù)從而構(gòu)造出來的用于恒量投資者情緒的指數(shù)。因為央視看盤欄目是從2001年開始對證券公司和金融咨詢機構(gòu)進行調(diào)查要求預(yù)測股市走向，并能及時公布所調(diào)查整理的各投資者對股市的看法，所以央視看盤指數(shù)可以真實反映投資者情緒。

3.好淡指數(shù)

好淡指數(shù)是由《股市動態(tài)分析》雜志每周五對證券研究人員、機構(gòu)操盤手、基金經(jīng)理人等從事證券業(yè)人士的投資者進行采訪，整理分析投資者意見后于每周六公布，分為短期指數(shù)和中期指數(shù)兩種。短期指數(shù)選取投資者一周內(nèi)對股票市場的走勢意見；中期指數(shù)則是投資者一月內(nèi)對股市走勢的看法。指標(biāo)數(shù)額均為0到100，數(shù)值越大代表越多投資者看好后市，換句話說，則是后市看漲；反之，則后市看跌。

對以上三種顯性投資者情緒指數(shù)進行研究分析可知：巨潮投資者信心指數(shù)更適合用于機構(gòu)投資者，而央視看盤數(shù)據(jù)由于較早且難以獲取，因此本文選取好淡因素作為投資者行為情緒的反映標(biāo)桿。因為《股市動態(tài)分析》雜志社在每周五都會對被訪者進行調(diào)查，每周六便公布好淡指數(shù)，中間從未中斷，而且該雜志有電子版周刊，通過購買電子版周刊，既可保證數(shù)據(jù)的全面性、完整性，又便于獲得。

三、我國股市分析

1.近期股市實例綜合性描述

因為上證綜合指數(shù)與深圳綜合指數(shù)的相關(guān)性極高，且上海證券交易所成立時間早于深圳證券交易所，對反映我國證券市場整體走勢更準(zhǔn)確、更具代表性，所以，本文選取上證綜合指數(shù)相關(guān)交易日的收盤價作為研究對象，其數(shù)值來自于鳳凰網(wǎng)財經(jīng)頻道。而在影響因素方面，由上文可知，本文選取可以反映出投資者對股市情緒變化的好淡指數(shù)。

在2008年世界性金融危機之后，股市基本都在1000至3000點之間徘徊。從圖2亦可以看出，上證綜指在2016-2017年都只是在2700點到3200點之間小范圍的波動。

由圖3與圖4之間的比較可以看出，短期好淡指數(shù)比中期好淡指數(shù)的變動幅度更為劇烈，跨度也比較大。這說明了投資者情緒在短期內(nèi)變化波動較為劇烈，而在中長期則相對穩(wěn)定；即投資者對一周內(nèi)股市價格預(yù)期的變化較大，而對一個月內(nèi)的股市價格預(yù)期則較為平穩(wěn)。從行為金融學(xué)上分析，一方面是受框定依賴偏差的影響，投資者做出的決策與背景有關(guān)，甚至?xí)虮尘暗淖兓兓?，如：本來投資者預(yù)期股市價格是上漲的，但經(jīng)過一周的變動后，股市價格趨勢圖的走勢與三年前如出一轍，而當(dāng)年的情況是股價下跌，那么在接下來一周的股價預(yù)期中便變換為下跌；另一方面是受到了羊群行為的影響，如當(dāng)股市趨勢一直走紅便會不自覺地認為后市一定看漲，于是不再根據(jù)所得信息進行分析從而得出結(jié)論而只是一味地受大多數(shù)投資者的影響。

從《股市動態(tài)分析》周刊對好淡指數(shù)的定義可知:好淡指數(shù)是對后市看漲的人數(shù)與統(tǒng)計的總?cè)藬?shù)之間的比值乘以100得到的數(shù)值。因此，若數(shù)值大于50，則說明半數(shù)以上的投資者認為后市看漲；若小于50，則說明半數(shù)以上的投資者認為后市看跌。

而從圖3和圖4可以看出，在2016年至2017年5月31日之間，不管是短期好淡指數(shù)還是中期好淡指數(shù)，大部分都在50以下。究其原因，是在金融危機之后持續(xù)下跌的行情使投資者不敢對股市太過樂觀，但另一方面，又一直對股市抱有期待，盼望著股市上漲。

圖2 上證綜指每日收盤價

圖3 短期好淡指數(shù)

圖4 中期好淡指數(shù)

對比分析圖2和圖3、圖4發(fā)現(xiàn)，股價趨勢線與短期好淡指數(shù)趨勢線更為相似，即短期投資者情緒對股票市場價格產(chǎn)生的影響大于中長期投資者情緒帶來的影響。這不僅是因為股價走勢與投資者心理互為因果、互相影響，股價走勢為投資者提供了基本面與技術(shù)面分析進而得出對后市走勢的看法，而對后市的預(yù)期這一心理情緒又影響了股市價格；更是因為一般在股市頻繁操作的都是短線投資者，而短線投資者的心理情緒是由短期好淡指數(shù)反映，進而影響到股市價格上。

2.2008年金融危機下我國股市分析

數(shù)據(jù)選擇2007年1月1日至2008年12月31日的上證綜指收盤價。如圖5所示，從2007年開始，我國逐漸攀升，到2007年10月到達頂峰，然后開始大幅下降?？梢?007年10月為分段點，之前的為上升階段，之后的為下降階段。

圖5 上證綜指每日收盤價

如圖6和圖7所示，好淡指數(shù)在這段時間劇烈波動，短期好淡指數(shù)依然比中期好淡指數(shù)更為劇烈，跨度也更大。因此說明股市不管是處于大幅振蕩期還是平淡期，投資者對于短時間內(nèi)的股市價格預(yù)期變化更大。

對比圖5和圖6、圖7發(fā)現(xiàn)，在上升階段，好淡指數(shù)的極點幾乎都對應(yīng)了上證綜指的極點，例如：2007年5月10日左右，上證綜指和好淡指數(shù)都處于一個小頂峰；而2007年7月5日左右，上證綜指和好淡指數(shù)都處于一個小底峰。但在下降階段，只有當(dāng)好淡指數(shù)處于底峰的時候才會與上證綜指產(chǎn)生重合，這是因為投資者雖然強烈地希望股市上漲，但卻不能抵擋其他因素對股市帶來的打擊。因此，在股市上漲時期，投資者情緒與上證綜指二者之間相互影響；在股市下降時期，上證綜指對投資者情緒產(chǎn)生影響，而投資者情緒不會對上證綜指產(chǎn)生影響。

圖6 短期好淡指數(shù)

圖7 中期好淡指數(shù)

四、結(jié)論

1.對投資者及監(jiān)管部門的建議

投資者情緒主要受市場因素和非市場因素兩大類，前者有市場收益和波動收益等，后者主要包括政策因素、宏觀經(jīng)濟狀況以及文化意識等。[2]因此，要避免因投資者情緒而產(chǎn)生的證券市場價格大波動，需要投資者和監(jiān)管部門一起努力。對投資者而言，需要正確認識自己，在風(fēng)起云涌的股市中更需要堅守自我，不能盲目從眾；對政府監(jiān)管部門而言，應(yīng)該做好一切防范，加強監(jiān)管，力求減少危機事件的發(fā)生。

(1)對投資者的建議

從上文可知，投資者可對證券價格產(chǎn)生影響，但主要是在股市平淡期及股市上漲期。這是因為在股市平淡期較少有其他強力因素的影響，股市主要由投資者主導(dǎo)；而在股市上漲期，股市已由其他因素主導(dǎo)著上漲，一般而言，投資者也是希望股市上漲的，因此會對股市產(chǎn)生影響。但在股市下降階段，盡管投資者希望股市上漲，但卻缺乏與導(dǎo)致股市下降的能力相抵抗。所以盡管投資者情緒會對股市價格產(chǎn)生影響，但卻遠小于其他因素的影響。

而在投資決策過程中，投資者要想獲利，需要做到以下幾點。

①掌握基本面分析

基本面分析包括研究近期國家的財政政策、貨幣政策，分析上市公司經(jīng)濟行為及相關(guān)經(jīng)濟變量和財務(wù)報表等，找出市場內(nèi)在價值，并與市場實際價值做比較，從而挑選出最具投資價值的股票。

②熟悉技術(shù)面分析

技術(shù)面分析即通過各種指標(biāo)研究市場行為，如K線、均線、MACD等。這些指標(biāo)包括了所有影響價格的因素，因而通過技術(shù)分析可以測算出買賣雙方相對強弱程度，預(yù)測價格變動程度，從而決定何時買何時賣，能夠有效控制風(fēng)險。

③控制情緒

從行為金融學(xué)理論可知，投資者在投資決策過程中會受到種種因素的影響，因而在分析基本面和技術(shù)面時要保持頭腦冷靜，多思考是否不小心便陷入了某種心理偏差。

(2)對政府部門的建議

在我國，政策性因素對投資者的交易頻率和成交量的變動率都有顯著的影響，可以直接影響到投資者的交投活躍程度及出入市的意愿。[3]由此可見政策對我國股市的巨大影響，但我們不能總在問題出現(xiàn)之后才拼命力挽狂瀾，而要在危機發(fā)生之前便做好監(jiān)管工作。而且由于證券市場上的交易者在進行投資決策時無時無刻都受到情緒的影響，在面對證券市場上的變化尤其是巨大波動時，投資者大部分都缺乏自制力與自主性，因此政府相關(guān)部門通過對股市的有力監(jiān)管，保護投資者合法權(quán)益，維持股市健康穩(wěn)定發(fā)展十分重要。對此，為政府監(jiān)管部門提出以下幾點建議。

①建立健全證券市場規(guī)章制度

我國證券市場成立比較晚，制度建設(shè)還不完善，導(dǎo)致政府功能定位上模糊，發(fā)展模式上存在缺陷，要改變這種現(xiàn)狀，就要對現(xiàn)有的證券市場機制進行改革。[3]首先，加快證券行業(yè)立法工作，立法中不僅要明確監(jiān)管部門職責(zé)、執(zhí)法力度及相應(yīng)責(zé)任等，更要明確公司企業(yè)上市和增發(fā)新股等的審核制度并且從嚴(yán)要求；其次，嚴(yán)格政府部門執(zhí)法范圍，避免執(zhí)法隨意性；最后，建立相應(yīng)懲處機制。

②完善政府日常監(jiān)督

一是加強對上市公司發(fā)布信息的審核監(jiān)督，避免其隱瞞或謊報信息；二是對中介機構(gòu)嚴(yán)加治理，杜絕出具虛假報告的現(xiàn)象發(fā)生；三是實時監(jiān)控股票市場，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為，立即解決；四是政府盡量只對市場進行監(jiān)督，而不直接干預(yù)，一方面避免股市因此而劇烈振蕩，另一方面幫助市場完善自身調(diào)控能力。

③明確政府定位，做好監(jiān)管職責(zé)

首先，明確政府在股票市場中的角色定位，制定單一的政策目標(biāo)，以便建立一個公平公正的證券市場；其次，政府在實際調(diào)控時，要把握好市場對政策的反映，既不能“過冷”,也不能“過熱”；最后，加強信息透明，杜絕內(nèi)幕信息，完善市場自身調(diào)控功能，以強勢有效市場為目標(biāo)。

④對股票市場嚴(yán)加監(jiān)管,依法執(zhí)法

加強執(zhí)法力度，對證券市場嚴(yán)加監(jiān)管，對違規(guī)事件從嚴(yán)處理，借鑒國外處罰經(jīng)驗，如美國四大會計師事務(wù)所之一的安然公司因為提供虛假報告，政府監(jiān)管機構(gòu)不僅逮捕了公司高管，還進行了嚴(yán)厲的經(jīng)濟處罰，繳納巨額罰款，最終導(dǎo)致安然公司破產(chǎn)。[3]加大違法違規(guī)賠償額，提高對違規(guī)行為的賠償責(zé)任，降低違規(guī)事件的發(fā)生。

[1]李靜.基于行為金融學(xué)的股票市場投資者行為研究[D].中國社會科學(xué)院研究生院,2012.

[2]陳其安,朱敏,賴琴云.基于投資者情緒的投資組合模型研究[J].中國管理科學(xué),2012,20(3):47-56.

[3]張亞楠.過度自信、信息與中國證券市場資產(chǎn)價格行為研究[D].天津大學(xué)，2010.

[4]郭朋.市場情緒、技術(shù)分析和投資者行為模式[D].復(fù)旦大學(xué),2011.

[5]謝軍.情緒投資組合研究[D].華南理工大學(xué)，2012.

Class No.:F832.5 Document Mark：A

(責(zé)任編輯：宋瑞斌)

Impact of Behavioral Finance on Stock Market Prices

Tian Wenqing

(Law School, Heilongjiang University, Harbin, Heilongjiang 150080，China)

When standard finance taking the rational man and the efficient market hypothesis as the premise, a large number of abnormal phenomena has been founded because of the cognitive biases, mood swings and a series of psychological factors of investors, which has become a hot problem in the international financial community . From behavioral finance, Taking price of Chinese stock market as the research object, we tried to analyze the correlation between the investor sentiment and the stock price. Some investment policies are proposed in this paper.

behavioral finance; psychology deviation; investor sentiment

田文晴，在讀碩士，黑龍江大學(xué)法學(xué)院。研究方向：民商法。

1672-6758(2017)07-0096-5

F832.5

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