章翔
摘要:隨著我國資本市場的蓬勃發(fā)展,如何對A股市場中的證券進(jìn)行有效估值是研究熱點(diǎn)之一。然而,處于不同發(fā)
展期的公司具有不同的特點(diǎn),需要適用不同的估值方法。本文針對創(chuàng)業(yè)板中的電子信息類公司的特點(diǎn),對這類公司
的估值方法進(jìn)行了研究,并試圖提出一種能夠燙平市場大周期波動影響的估值方法,同時(shí)對這些不同的估值方法
進(jìn)行了實(shí)證分析。
關(guān)鍵詞:公司估值創(chuàng)業(yè)板市盈率市盈增長率
一、公司估值的主要理論
估值理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界有百多年的發(fā)展歷史。經(jīng)過不斷
的發(fā)展,公司估值理論有了一個較為完整的理論體系。其中最常用
的是,莫過于現(xiàn)金流折現(xiàn)法。在具體實(shí)踐中,現(xiàn)金流折現(xiàn)法可以分為
股利折現(xiàn)、股權(quán)現(xiàn)金折現(xiàn)、自由現(xiàn)金流折現(xiàn),現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵參
數(shù)之就是折現(xiàn)率,CAPM(Capital Asset Pricing Model)的提出,
發(fā)展了風(fēng)險(xiǎn)測度的方法,讓人們進(jìn)一步量化認(rèn)識了風(fēng)險(xiǎn)和收益的
關(guān)系,折現(xiàn)率的估算也成為可能,從而使現(xiàn)金流折現(xiàn)法成為最主要
的公司價(jià)值評估方法。內(nèi)在價(jià)值法雖然邏輯嚴(yán)密,理論完備,但在實(shí)
際操作中,需要對公司未來的盈利進(jìn)行預(yù)測,且模型中的一些變量
和參數(shù)帶有主觀性,因此存在一定的局限,尤其對于處于發(fā)展期,成
立時(shí)間不長的創(chuàng)業(yè)板公司,要準(zhǔn)確預(yù)測其未來的盈利尤為困難。除
了內(nèi)在價(jià)值法外,公司的價(jià)值評估的另一大類方法為相對估值法。
Aswath Damodaran認(rèn)為可以在市場上找到可比較的類似公司,通
過類似公司的價(jià)值來估算需估值公司的價(jià)值。常用的相對估值法包
括市盈率(PE)/市凈率(PB)/市銷率(PB)/PEG市盈增長率估值法
等。相對估值法認(rèn)為,在一個充分交易的公開市場上,類似的資產(chǎn)應(yīng)
該有類似的價(jià)格,不然就存在套利的機(jī)會。因此,類似公司的價(jià)值之
間,可以通過某個可測量的變量之間的對比,來進(jìn)行比較計(jì)算。和內(nèi)
在價(jià)值法對比,相對估值法具有操作較簡單,能夠反應(yīng)市場價(jià)值等
優(yōu)點(diǎn),但在實(shí)際操作中也存在較難尋找可類比公司等難點(diǎn)。除了內(nèi)
在價(jià)值法和相對估價(jià)法兩大類估價(jià)法外,其他的估價(jià)方法還包括賬
面價(jià)值法、市場估價(jià)法等。
各種估值方法均有其自身優(yōu)點(diǎn),但在實(shí)際操作中,也有其自身
的局限,需要根據(jù)不同公司的特點(diǎn)來選擇合適的估值方法。
二、創(chuàng)業(yè)板電子信息類公司特點(diǎn)及估值方法研究
(一)創(chuàng)業(yè)板電子信息類公司特點(diǎn)
1處于信息社會變革中心,增速位于上市公司前列
毫無疑問,當(dāng)今社會正處于向信息社會轉(zhuǎn)型的社會變革期。處
在這樣的社會發(fā)展歷史時(shí)期,使電子信息企業(yè)的發(fā)展成為社會經(jīng)濟(jì)
發(fā)展的主角之一。在國外,蘋果憑借其在智能手機(jī)的開創(chuàng)性地位,市
值超越6000億美元,成為全世界市值最高的公司之一;而在中國,騰
訊股價(jià)10年一百倍,成為亞洲市值最大的公司,創(chuàng)造了資本市場的
奇跡。行業(yè)的蓬勃發(fā)展,帶來了這個行業(yè)上市公司業(yè)績的高增長。
2014年度,創(chuàng)業(yè)板電子信息行業(yè)公司表現(xiàn)尤為突出,營業(yè)收入和凈
利潤同比增長分別達(dá)32.33%和45.23%。而2015年度創(chuàng)業(yè)板上市公司
互聯(lián)網(wǎng)軟件和信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)凈利潤增長表現(xiàn)突出,其中互聯(lián)
網(wǎng)行業(yè)凈利潤同比增長146%。
2多數(shù)屬于擴(kuò)張期,分紅率較低
處于增長期的公司而言,會有較多的投資盈利項(xiàng)目的機(jī)會,如
果公司的盈利全部作為股利發(fā)放,而放棄這些項(xiàng)目的投資,對于公
司的長遠(yuǎn)發(fā)展來說是不利。而從近三年的中國證券市場的分紅率來
看,分紅率較高行業(yè)的是銀行、石油化工等較為成熟穩(wěn)定的行業(yè),而
電子信息中行業(yè)的分紅率均低于0.5%,如下圖所示:
(二)主要估值方法適用性分析
內(nèi)在價(jià)值法包括股利貼現(xiàn)模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。對于股利
貼現(xiàn)模型,由于電子信息類公司處于高速增長期,其分紅率較低,留
存較多利潤用于公司投資發(fā)展,股利貼現(xiàn)模型并未體現(xiàn)公司增長機(jī)
會的價(jià)值,容易造成這類公司的價(jià)值被低估。而對于現(xiàn)金流折現(xiàn)模
型而言,創(chuàng)業(yè)板中的電子信息類公司多數(shù)成立歷史較短,其中的上
市公司可供查詢的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為有限,從這些有限的歷史數(shù)據(jù)
中,對上市公司的未來現(xiàn)金流進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)測,是一件較難的
工作。因此,本文也不建議使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對這類公司進(jìn)行估值。
相對估值法包括市盈率(PE)法、市凈率(PB)法、市銷率(PS)
法和市盈增長率(PEG)法。對于這些方法,由于PE法計(jì)算僅使用當(dāng)
前的盈利數(shù)據(jù),不能反應(yīng)公司的增長機(jī)會,對公司的成長性價(jià)值考
慮不足;而對于PB法,僅考慮了公司的資產(chǎn)現(xiàn)狀,無法有效反映電
子信息類公司在技術(shù)實(shí)力、經(jīng)營水平這些對其而言更重要方面的價(jià)
值;PS法無法反應(yīng)公司的增長價(jià)值和盈利能力,同樣的銷售收入,技
術(shù)能力較強(qiáng),管理水平較高的公司具有較高的盈利水平。而PEG法
在市盈率估值法基礎(chǔ)上,將公司的成長性也納入公司估值的考慮當(dāng)
中,本文建議將PEG法作為評估電子信息類公司的主要方法。
(三)種修正的歸一化PEG估值法
現(xiàn)有的估值方法偏向于絕對估值,缺乏考慮所處市場環(huán)境下的
種相對估值,可以看到用絕對的數(shù)值、靜態(tài)的眼光來衡量公司的
估值時(shí),可能會造成對上市公司投資機(jī)會的判斷失誤,因?yàn)槭袌稣?/p>
體處于高位和低位對單個公司的估值也有較大的影響。這里的市場
環(huán)境是指整個資本市場由于其自身的周期性波動,帶來整個市場的
價(jià)格處于高位時(shí)期,或者處于低位時(shí)期,也即證券行業(yè)常說的市場
處于牛市還是熊市。在高位時(shí)期,證券市場上的上市公司整體估值
抬升,低位時(shí)期,上市公司的整體估值下降。如果用一個絕對的估值
數(shù)據(jù)在不同波動周期的市場去衡量一個上市公司高估,還是低估,
就脫離了市場環(huán)境,容易造成在特定市場環(huán)境下對某個公司估值相
對高低的誤判,而錯失投資機(jī)會。
在本節(jié)中,在PEG法基礎(chǔ)上,考慮市場的整體波動情況,引入
種動態(tài)的,能反映公司估值相對市場整體波動位置的歸一化PEG
估值方法,暫且稱他為NPEG(Normalized PEG)法暫且稱為NPEG
(Normalized PEG)法。
其中,a為市場歸一化系數(shù),可將某一日的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)設(shè)為
基準(zhǔn)指數(shù),具體計(jì)算某天的NPEG時(shí),由該天的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)除以
基準(zhǔn)日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。比如,將2014年7月第一個交易日作為基準(zhǔn)
日,這天的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)1434.48即為創(chuàng)業(yè)板基準(zhǔn)指數(shù),而2015年3
月第一個交易日的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為2008.4,則這天的歸一化系數(shù)
了市場整體波動對具體某個上市公司估值帶來的影響,對處于不同
市場環(huán)境下的同公司的市場估值進(jìn)行時(shí)域上的橫向?qū)Ρ?,以此?/p>
斷該公司價(jià)值在當(dāng)前市場環(huán)境下是高估還是低估,進(jìn)而判斷是否有
投資價(jià)值。
三、創(chuàng)業(yè)板電子信息類公司估值實(shí)證分析
以神州泰岳(300002)為例,對PEG法和NPEG法進(jìn)行實(shí)證分
析。神州泰岳是一家主營通信及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板公司。神州泰
岳的近五年的營業(yè)收入和凈利潤情況如下表所示:
可以看到神州泰岳的市盈增長率PEG,在兩年時(shí)間中,只有在
2016年4月一次小于1為0.99,按照PEG小于1具備投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn),
絕大多數(shù)都不具備投資價(jià)值。而NPEG的波動明顯小于PEG,這是
因?yàn)镹PEG在PEG基礎(chǔ)上除去了市場整體波動的因素,聚焦于個股
自身帶來的波動。投資人選定一個相對在當(dāng)時(shí)市場環(huán)境下,公司估
值合理的點(diǎn),作為NPEG判斷的基準(zhǔn)點(diǎn),來選擇投資時(shí)機(jī)。
四、結(jié)論
本文分析了現(xiàn)有常用估值方法創(chuàng)業(yè)板電子信息類公司的適用
性,推薦采用PEG法對該類公司進(jìn)行價(jià)值評估,并根據(jù)現(xiàn)有估值方
法的不足,提出了一種動態(tài)相對市場環(huán)境進(jìn)行估值的歸一化PEG
法,并使用PEG及NPEG法對神州泰岳進(jìn)行了實(shí)證分析研究。