胡美婷

摘要：資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系一向是學(xué)術(shù)界的重點(diǎn)研究領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者都是通過實(shí)證分析研究?jī)烧叩年P(guān)系，本文將對(duì)有關(guān)兩者關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要的梳理，并對(duì)研究現(xiàn)狀進(jìn)行評(píng)述。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效 實(shí)證研究

一、資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一直都是各類財(cái)務(wù)報(bào)表使用者關(guān)注的重點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究尤為重要。上世紀(jì)80年代起，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究趨于成熟，總的來說可以歸納為以下幾個(gè)方面：

（一）資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響呈顯著正相關(guān)

國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者通過選取不同的參考對(duì)象和實(shí)證方法，分析得出資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈正向的關(guān)系。

李義超、蔣振聲（2001）以1992年底前上市的公司為樣本，TobinQ作為公司績(jī)效的替代變量，資產(chǎn)負(fù)債率作為負(fù)債結(jié)構(gòu)的替代變量，發(fā)現(xiàn)兩者呈正相關(guān)性。牛建高等（2009）以民營(yíng)企業(yè)做研究樣本，用資產(chǎn)負(fù)債率代替資本結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)收益率代替企業(yè)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)兩者呈正向的關(guān)系，并且實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效最大化時(shí)存在一個(gè)合理的負(fù)債區(qū)間。

在企業(yè)股權(quán)、債權(quán)比重的變化對(duì)股價(jià)影響的研究方面，Kim和Stulz認(rèn)為，當(dāng)公司宣布發(fā)行企業(yè)債權(quán)時(shí)股票價(jià)格上升。Lys實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，Allen和HarrisM的研究結(jié)論都驗(yàn)證了該項(xiàng)結(jié)論。而Shah則是更具體地分析了財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿增加時(shí)，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價(jià)格大幅度上升，相反，亦然。

洪錫熙和沈藝峰（2000）采用列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)得出企業(yè)盈利能力和規(guī)模均與企業(yè)負(fù)債比率存在正相關(guān)關(guān)系，呂長(zhǎng)江等（2007）選取1997年至2004年在滬深兩市上市的610家公司作為研究對(duì)象，通過構(gòu)建聯(lián)立方程組進(jìn)行實(shí)證研究，得出資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系。王春峰等利用隨機(jī)前沿方法估計(jì)公司績(jī)效，并建立聯(lián)立方程模型對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效和負(fù)債之間呈明顯的雙向的正向關(guān)系，褚寶萍也得出類似結(jié)論。

（二）資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響呈顯著負(fù)相關(guān)

企業(yè)為可行的投資計(jì)劃籌集資金時(shí)，需要從不同的籌資方式中選擇。Myers和Majutf（1984）提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)做籌資決定時(shí)，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債務(wù)融資。效益好的企業(yè)能夠產(chǎn)生大量的內(nèi)部資金，滿足投資需要，而效應(yīng)較差的企業(yè)則會(huì)選擇債務(wù)融資。Frank和Goyal對(duì)美國(guó)1950-2000年非金融企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究時(shí)得出了一樣的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

國(guó)內(nèi)最早對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究的學(xué)者陸正飛與辛宇的研究結(jié)論表明獲利能力與長(zhǎng)期負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。之后很多學(xué)者對(duì)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了研究，莫生紅（2006）對(duì)滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，業(yè)績(jī)好的企業(yè)負(fù)債率區(qū)間為（30%，40%）。陳夢(mèng)佳（2010）研究了家電行業(yè)的上市公司，同樣也發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與盈利指標(biāo)表示的企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。呂長(zhǎng)江（2001）研究1998年非金融業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)現(xiàn)負(fù)債率提高時(shí)企業(yè)每股收益和資產(chǎn)利潤(rùn)率下降，他們分析出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因與我國(guó)企業(yè)的融資次序有關(guān)。

（三）資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響呈復(fù)雜關(guān)系

晏艷陽以上市公司中綜合行業(yè)為樣本、汪洋以制造業(yè)和流通業(yè)上市公司為研究對(duì)象并未發(fā)現(xiàn)上市公司的企業(yè)價(jià)值與負(fù)債比率之間存在明顯的線性或非線性關(guān)系。同時(shí)，有不少研究表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在顯著的區(qū)間效應(yīng)，并存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)：連玉君和程健以1998年至2003年A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的多寡會(huì)直接影響資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性，當(dāng)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多時(shí)，二者呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較少時(shí)，二者則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；而葉陳毅等的實(shí)證分析表明，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在23%-45%區(qū)間，通過舉債，可以獲得債務(wù)抵稅收益，企業(yè)獲利效益明顯，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率過低時(shí)，不能充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用，獲利水平明顯降低。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

從以上文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，無論是國(guó)內(nèi)學(xué)者還是國(guó)外學(xué)者，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的關(guān)系研究結(jié)論并不統(tǒng)一，大體上主要分為正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，也有得出結(jié)論關(guān)系不明顯的。研究結(jié)果的差異主要在于一方面是選取指標(biāo)的不同，導(dǎo)致變量研究差異比較大；另一方面是行業(yè)選擇不同，因?yàn)椴煌袠I(yè)有著不同的行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期、盈利能力和稅收政策，呈現(xiàn)出不同的行業(yè)特點(diǎn)，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)的差異。