【摘要】“811匯改”以來，人民幣匯率不斷下行，進入“貶值周期”。本文基于宏觀經(jīng)濟基本面視角，從對外貿(mào)易、資本流動和貨幣政策三個角度分析人民幣貶值的因素，以期為人民幣匯率的預(yù)測及宏觀政策制定提供參考。

【關(guān)鍵詞】人民幣 匯率 宏觀經(jīng)濟

一、人民幣匯率走勢

2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣中間價報價機制（“811匯改”）。根據(jù)此次匯改規(guī)定，做市商報價時“參考上日銀行間外匯市場收盤匯率”，這大大縮減央行操控中間價的空間，推動人民幣匯率形成機制市場化。“811匯改”后，人民幣兌美元匯率隨即出現(xiàn)一次性約2%的貶值。至2015年年末，人民幣兌美元匯率貶值1.5%。2016年，貶值幅度有所加大，至6月30日，人民幣兌美元累計貶值7.76%。

二、原因分析

從宏觀經(jīng)濟基本面來看，2015年“811匯改”以來人民幣貶值走勢的因素可歸結(jié)為貿(mào)易、資本和政策三個方面。

（一）對外貿(mào)易

我國凈出口額自2013年起持續(xù)下降，造成人民幣供給增加，需求減少，加大貶值壓力。一方面，國內(nèi)進口需求缺口較大。美國次貸危機后，我國政府采取強有力的“雙松”政策力圖熨平危機所傳導(dǎo)的經(jīng)濟波動，貨幣超發(fā)的時滯效應(yīng)大約在2014年后得以暴露，加之供給側(cè)改革成效不顯著，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)頹勢未見明顯改觀，宏觀經(jīng)濟政策的“刺激”反而導(dǎo)致相當(dāng)一部分社會總需求由境外流向境外，進口總額不斷攀升。另一方面，世界經(jīng)濟疲軟，反全球化趨勢凸顯。2008年金融危機后，世界經(jīng)濟復(fù)蘇進程緩慢，國際貿(mào)易額持續(xù)低迷。此外，以英國退出歐盟、美國退出跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定為代表事件的反全球化趨勢加強，對于加大貿(mào)易壁壘、延緩全球經(jīng)濟一體化起到推潑助瀾的作用。受此經(jīng)濟負面影響，我國出口總額自2014年起持續(xù)走低。

（二）資本流動

從實物投資和證券投資兩方面考察人民幣貶值的因素。

1.實物投資。第一，從成本來看，中國土地價格、勞動力成本和稅收負擔(dān)較高。2012年來，中國房價呈現(xiàn)“爆發(fā)式”增長，土地成本幾乎躍居全球之最；用工成本的上升導(dǎo)致更多的就業(yè)機會流向廉價勞動力的國家；較高的稅收負擔(dān)也是促使企業(yè)加快對外直接投資步伐的因素。第二，從收益來看，中國缺乏新的經(jīng)濟增長點。隨著政府不斷加大商品房價格政策調(diào)控力度，“房價推動型”GDP增長模式已經(jīng)成為過去。在工業(yè)制造業(yè)轉(zhuǎn)型、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)初步發(fā)展的背景下，中國缺乏能夠帶動經(jīng)濟增長的支柱型產(chǎn)業(yè)。整體投資收益率不盡如人意，對外資的吸引力下降，從而推動人民幣供過于求局面的形成。

2.證券投資。我國證券市場存在兩大異象。一是盡管與美國和歐盟國家相比，我國名義利率高位運行，但對境外證券投資的吸納狀況仍然不容樂觀。二是長期以來，我國股票市場價格波動與國際市場走勢相脫節(jié)，但仍未成為國際“避險市場”。究其原因，一方面是由于我國證券市場對外開放程度低，盡管已開放了QDII、QFII、RQFII的人民幣資本賬戶，但仍有較為嚴格的限制，未來證券市場的國際化還存在諸多制約因素[1]。另一方面，我國金融市場本身的制度不完善、體系不完整是不爭的事實。因此，證券投資并不能助推人民幣的升值，相反，由于近年來對外投資步伐的加快，反而從一定程度上加速了人民幣的貶值進程。

（三）貨幣政策

毋庸置疑的是，中國人民銀行的貨幣政策對人民幣匯率有重要影響。此外，美國的貨幣政策會通過影響美元匯率變化間接引發(fā)非美元貨幣幣值的波動，這在人民幣貶值進程中也得到有力的印證。

1.中國人民銀行?！?11匯改”放松對人民幣匯率中間價的限制，最初的目的是為了適應(yīng)人民幣加入SDRs的要求。然而，“811匯改”以來，人民幣迅速貶值，人行一直通過采取外匯干預(yù)手段緩慢釋放貶值壓力，并試圖營造人民幣匯率“有升有降”的走勢，以穩(wěn)定市場情緒，打破貶值預(yù)期。隨著外匯儲備對“3萬億”市場心理預(yù)期“最低關(guān)口”的逼近和突破，市場情緒波動劇烈，人民幣貶值趨勢依然難以遏制。2016年，央行又重回調(diào)控人民幣匯率中間價的“老路”，且從年末開始加大資本管制力度。因此，人行貨幣政策對于人民幣貶值僅僅起到一定緩沖作用，考慮到人民幣國際化戰(zhàn)略及市場對于外匯儲備量的預(yù)期，其政策僅僅延緩了人民幣貶值的進度，既未能扭轉(zhuǎn)貶值的趨勢，又未能夠成功抵御匯率下行對金融市場的沖擊。

2.美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)。隨著美聯(lián)儲進入加息周期，美元投資回報率上升，而實際聯(lián)邦基金利率對我國直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動具有負向溢出效應(yīng)[2]，美聯(lián)儲加息通過資本流出中國、流向美國的機制推動人民幣貶值。從實際來看，資本流向美國境內(nèi)的跡象已初現(xiàn)端倪，人民幣貶值與美聯(lián)儲加息的關(guān)聯(lián)度也較為明顯。2015年12月17日，美國聯(lián)邦公開市場委員會決定將基準(zhǔn)利率上調(diào)，此后20天內(nèi)，人民幣對美元匯率貶值1.37%；2016年，隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸改善，全球?qū)γ绹酉⒌念A(yù)期不斷加強，從2016年8月至12月的5個月內(nèi)，人民幣貶值幅度高達4.36%，成為近8年的新高點；美元加息預(yù)期引起了人民幣對美元匯率的較快貶值，釋放了人民幣對美元的貶值壓力[3]。

三、結(jié)語

本文從宏觀經(jīng)濟基本面角度，從對外貿(mào)易、資本流動和貨幣政策三個角度考察了2015年“811匯改”以來人民幣貶值的因素。未來一段時間內(nèi)，人民幣或仍面臨貶值壓力，可通過采取刺激出口貿(mào)易、優(yōu)化投資環(huán)境、協(xié)調(diào)宏觀政策等措施，扭轉(zhuǎn)人民幣貶值走勢。

參考文獻

[1]殷浩文.證券市場的國際化趨勢對中國挑戰(zhàn)[J].中國人口資源與環(huán)境，2014.

[2]肖衛(wèi)國，蘭曉梅.新一輪美聯(lián)儲加息對中國跨境資本流動溢出效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟學(xué)家，2017.

[3]傅廣敏.美聯(lián)儲加息、人民幣匯率與價格波動[J].國際貿(mào)易問題，2017.

作者簡介：胡靜怡（1996-），女，漢族，江蘇南京人，就讀于南京師范大學(xué)商學(xué)院，研究方向：貨幣金融、綠色經(jīng)濟。