孫珺超　鄭欣

[摘要]陽光私募基金作為私募證劵投資基金的變形，在國(guó)外又被稱為對(duì)沖基金，發(fā)展迅猛，而我國(guó)的陽光私募基金也在近幾年呈井噴似發(fā)展。針對(duì)我國(guó)陽光私募監(jiān)管不力的問題，從國(guó)家政策和媒體監(jiān)管兩個(gè)方面，提出對(duì)陽光私募加強(qiáng)監(jiān)管的建議，以期為我國(guó)的陽關(guān)私募健康發(fā)展提供參考。

[關(guān)鍵詞]陽光私募；信托；媒體監(jiān)管

[中圖分類號(hào)]F83251

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）06-0091-03

一、陽光私募基金的定義、研究的必要性

（一）陽光私募基金的定義

陽光私募基金是指由投資顧問公司作為發(fā)起人、投資者作為委托人、信托公司作為受托人、銀行作為資金托管人、證券公司作為證券托管人，依據(jù)《信托法》及《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》發(fā)行設(shè)立的證券投資類信托集合理財(cái)產(chǎn)品。募集資金主要投資證券市場(chǎng)，募集對(duì)象為高凈值的個(gè)人投資者和特定的機(jī)構(gòu)，一般以投資意向書的形式進(jìn)行，回報(bào)、申購(gòu)、贖回方式通過協(xié)商定下，非公開發(fā)售。

（二）研究的必要性

2008年我國(guó)僅有189只私募基金，2016發(fā)展到71849只（見圖1）。陽光私募基金發(fā)展迅速，2010年成立了434只，2015年我國(guó)私募基金大規(guī)模成立（見圖2），而到了2016年，成立數(shù)量達(dá)到了2010年的4倍。2007—2015年間，成立的私募基金中有2219%為陽光私募基金（見圖3）。因此對(duì)陽光私募基金進(jìn)行深入研究很有必要。

二、陽光私募基金的文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

“私募基金”一詞在國(guó)外資本市場(chǎng)并不存在。在國(guó)外，性質(zhì)與我國(guó)私募基金相近、運(yùn)行規(guī)律與我國(guó)私募基金相似的基金稱為“對(duì)沖基金”。國(guó)外文獻(xiàn)研究對(duì)沖基金的較多，尤其是關(guān)于激勵(lì)機(jī)制的研究。

關(guān)于對(duì)沖基金監(jiān)管的研究主要是經(jīng)濟(jì)薪酬合約，研究目的在于如何制定合約以平衡投資者與基金經(jīng)理之間的關(guān)系，從而更好地保護(hù)投資者利益。

在已有的文獻(xiàn)中，對(duì)于激勵(lì)機(jī)制的研究主要在于基金經(jīng)理與基金，如Edwin，Martin 和 Christo Pher （2003）認(rèn)為對(duì)基金經(jīng)理人的激勵(lì)在于存在一個(gè)具有激勵(lì)性的薪酬以及獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)，基金經(jīng)理人為高額收入會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)選股能力，從而加大基金本身收益。James 和 Jens Carsten （2007）以一個(gè)對(duì)沖基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)有效的激勵(lì)機(jī)制與對(duì)沖基金業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。此后對(duì)于該問題的研究加入了投資者，如Willian，Jonathan 和 Stephen （2003）認(rèn)為激勵(lì)薪酬制度能提升基金經(jīng)理積極性，但會(huì)降低投資者收益，并提出“高水位線條款”保障投資者的權(quán)益。

Yingcong Lan， Neng Wang和Jinqiang Yang（2013）發(fā)現(xiàn)即使面對(duì)一個(gè)規(guī)模報(bào)酬不變的Alpha策略，風(fēng)險(xiǎn)中性的基金經(jīng)理也會(huì)因基金表現(xiàn)不佳而變成內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，并降低杠桿，進(jìn)而提高基金生存的概率，投資者對(duì)費(fèi)用的估值與他們對(duì)基金經(jīng)理能力的評(píng)價(jià)高度相關(guān)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

關(guān)于陽光私募基金的監(jiān)管，金香愛（2004）指出，陽光私募基金存在風(fēng)險(xiǎn)，需要法律監(jiān)管。張琦（2014）認(rèn)為陽光私募基金的信息披露也應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。牟益斌、方向明（2011）認(rèn)為若想私募基金真正服務(wù)于民、發(fā)揮其特有的優(yōu)勢(shì)亟須完善法律，加強(qiáng)監(jiān)管措施。也有學(xué)者認(rèn)為陽光私募基金監(jiān)管主要是其法制化問題，康玉、陳懷世（2009）認(rèn)為，國(guó)家對(duì)于私募基金應(yīng)規(guī)范操作，監(jiān)管運(yùn)行，明確合法地位。章林（2010）指出我國(guó)陽光私募基金存在的合法地位沒有明確規(guī)定、監(jiān)管方式缺乏規(guī)范化、監(jiān)管體系和責(zé)任體系無法律介入等問題。金明、馬運(yùn)寧（2010）認(rèn)為應(yīng)借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，加快國(guó)內(nèi)立法。鐘偉（2001）認(rèn)為陽光私募基金的重點(diǎn)在于如何合法化，提出需要以私募基金的市場(chǎng)自發(fā)創(chuàng)新為導(dǎo)向，更市場(chǎng)化、創(chuàng)新化地發(fā)展私募基金。趙磊（2007）則從一個(gè)新的角度提出陽光私募基金需要監(jiān)管，即由于私募基金在資本市場(chǎng)發(fā)揮著重要的作用，信托模式，即陽光私募基金可以使其運(yùn)行得更好。

（三）媒體監(jiān)管

媒體作為一種根植于傳統(tǒng)社會(huì)規(guī)范的非正式監(jiān)督，隨著技術(shù)進(jìn)步變得越來越重要，尤其是對(duì)信息披露以及投資者會(huì)產(chǎn)生較大影響。

Ahern Sosyura（2015）基于事件研究的方法，測(cè)算了媒體報(bào)道帶來的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)被兼并公司首次傳出并購(gòu)新聞日，被視為非謠傳的組當(dāng)日超額收益為69，而相應(yīng)的謠傳組超額收益僅為3；無論是非謠傳組還是謠傳組，首次并購(gòu)傳聞十日后均表現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)。對(duì)謠傳組而言，特質(zhì)波動(dòng)率較高、流動(dòng)性較差的公司會(huì)有更高的套利組合收益和更緩慢的價(jià)格回復(fù)。實(shí)際賣空占可賣空的比例，在非謠傳組會(huì)隨著傳聞被證實(shí)而顯著下降；謠傳組則變動(dòng)不明顯。傳聞出現(xiàn)后，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)為凈賣出，而散戶則表現(xiàn)為凈買入。這些證據(jù)都表明，媒體報(bào)道對(duì)于投資者的投資會(huì)產(chǎn)生較大影響。

何賢杰，王孝鈺，趙海龍，陳信元（2016）分析微博披露的信息與公司治理水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且公司如果想要更好地消除與投資者之前的信息不對(duì)稱，就應(yīng)該發(fā)布更多的包含公司經(jīng)營(yíng)策略類的非正式公告。最后，又分析得出公司開設(shè)微博，微博中包含的信息越多，非正式信息比例越高，經(jīng)營(yíng)類信息越多，其公司治理能力會(huì)越強(qiáng)。徐巍，陳冬華（2016）分析得出微博披露會(huì)帶來當(dāng)日公司股票的超額回報(bào)和超額交易量，其影響因素為披露強(qiáng)度、披露信息密度以及微博中噪音信息。并且若微博發(fā)布的信息是已經(jīng)公告了的信息，在市場(chǎng)上會(huì)得到更強(qiáng)烈的反應(yīng)，所以關(guān)注程度較小的公司，應(yīng)該更關(guān)注微博信息披露，且微博信息披露較之對(duì)機(jī)構(gòu)的影響，對(duì)個(gè)人投資者的影響更大。周開國(guó)、楊海生、伍穎華（2016）基于2004—2012年中國(guó)媒體曝光的食品安全事件，分短期和長(zhǎng)期分析了媒體、資本市場(chǎng)和政府對(duì)食品安全監(jiān)督的有效性。

三、陽光私募基金特征

在募集方式及對(duì)象上，其為非公開募集且對(duì)象是特定的個(gè)人與機(jī)構(gòu)，要求擁有大額資金并且具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

在流動(dòng)性上，流動(dòng)性較差。陽光私募基金封閉期與公募基金相比更長(zhǎng)，且只可以在規(guī)定的開放日辦理申購(gòu)和贖回。陽光私募基金限制流動(dòng)性的原因是確保陽光私募基金運(yùn)作初期保持穩(wěn)定，防止因?yàn)橘Y金的過多流動(dòng)造成投資風(fēng)險(xiǎn)的增加。

在投資理念上，追求絕對(duì)收益。由于陽光私募基金的基金經(jīng)理收入主要來源為產(chǎn)品的凈值走勢(shì)，只有產(chǎn)品的凈值創(chuàng)了新高基金經(jīng)理人才可從中提取一定的收益，一般為創(chuàng)新高后超額部分的20%。而固定管理費(fèi)用很少，一般只有1%。在投資方式與范圍上，靈活多變?；鸾?jīng)理可根據(jù)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和事件驅(qū)動(dòng)來選擇所投資的標(biāo)的。

在信息披露上，弱于公募，強(qiáng)于私募。相比公募的強(qiáng)制披露原則，私募的信息披露較少。但陽光私募基金相較于私募透明度更高，除了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》中要求的信息披露外，還受其他規(guī)定的監(jiān)管與限制。首先，由于信托是陽光私募基金的投資平臺(tái)，而信托公司受到銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，受到《信托法》等法律法規(guī)的約束，因此陽光私募的產(chǎn)品賬戶等都需要向銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行報(bào)批或者報(bào)備。此外，陽光私募投資二級(jí)市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有著嚴(yán)格的監(jiān)管要求，因此從投資的產(chǎn)品上，陽光私募基金的透明度和安全性更高。

四、我國(guó)陽光私募基金模式

上海模式，即結(jié)構(gòu)化模式。結(jié)構(gòu)化模式主要存在優(yōu)先和劣后兩個(gè)層面。優(yōu)先投資受益人在基金結(jié)束后得到固定收益，若基金運(yùn)行沒有收獲預(yù)期的利潤(rùn)，優(yōu)先的固定收益由劣后提供。

深圳模式，即非結(jié)構(gòu)化模式。非結(jié)構(gòu)化基金產(chǎn)品沒有優(yōu)先與劣后一說，無固定收益，完全追求絕對(duì)收益，盈虧自負(fù)。

云南模式，來源于云南信托模式。信托公司既是發(fā)行人，也是受托人。

我國(guó)陽光私募基金中，結(jié)構(gòu)化模式的基金數(shù)量盡管在不斷上升，但非結(jié)構(gòu)化模式仍然占據(jù)主要地位（見圖5）。而非結(jié)構(gòu)化模式最大的特點(diǎn)就是盈虧自負(fù)，正是由于這個(gè)特點(diǎn)，在非結(jié)構(gòu)化模式基因數(shù)量在全部陽光私募基金中占比80%的狀態(tài)下，我國(guó)的陽光私募總體風(fēng)險(xiǎn)偏高。

五、加強(qiáng)我國(guó)陽光私募基金監(jiān)管的措施建議

（一）明確合法地位

私募證券投資機(jī)構(gòu)及私募證券投資基金真正合法化才能使投資顧問的行為規(guī)范化，私募基金管理人以產(chǎn)品投資顧問方式開展業(yè)務(wù)的“陽光私募”模式，是私募基金行業(yè)發(fā)展初期出現(xiàn)的一種做法。目前，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)正在抓緊研究制定私募基金管理人從事投資顧問服務(wù)的相關(guān)業(yè)務(wù)管理辦法，通過降低監(jiān)管難度系數(shù)，保證監(jiān)管機(jī)構(gòu)做到真正責(zé)權(quán)利的相統(tǒng)一。

（二）完善信息披露制度

盡管目前陽光私募的業(yè)績(jī)一般定時(shí)公布，但有些陽光私募基金披露的是扣除管理費(fèi)之后的業(yè)績(jī)，有的則是未扣除前的凈值；有的是每周公布凈值，有的是每月公布一次，所以應(yīng)規(guī)范業(yè)績(jī)披露情況，且應(yīng)明確立法處罰發(fā)布虛假信息的陽光私募基金。

（三）建立信息共享機(jī)制

由于陽光私募基金是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，因此監(jiān)管中各個(gè)監(jiān)管部門的信息共享就顯得十分重要。只有建立了信息共享渠道，才能更清晰及時(shí)地了解其中風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)各監(jiān)管部門更好的協(xié)作。

（四）綜合運(yùn)用直接監(jiān)管和間接監(jiān)管手段

直接監(jiān)管帶有行政監(jiān)管的強(qiáng)制性，應(yīng)與其它監(jiān)管手段如媒體監(jiān)管相結(jié)合，提升監(jiān)管效率。媒體監(jiān)管還包括行業(yè)自律協(xié)會(huì)，構(gòu)建健全的行業(yè)自律框架、建立良好的評(píng)價(jià)與競(jìng)爭(zhēng)系統(tǒng)等。

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（責(zé)任編輯：郭麗春）