斯蒂芬?羅奇（Stephen+Roach）

20世紀(jì)30年代的美國(guó)大蕭條以及當(dāng)前日本的教訓(xùn)，就是貨幣政策沒(méi)有解決長(zhǎng)期需求不足的問(wèn)題

最近，一個(gè)接一個(gè)的通縮消息出人意料。美國(guó)核心CPI在一片上行預(yù)期中掉頭向下。在大家普遍認(rèn)為美國(guó)已接近充分就業(yè)的背景下，這簡(jiǎn)直是當(dāng)頭一盆冷水。而最尷尬的是美聯(lián)儲(chǔ)，它已經(jīng)竭盡全力但仍無(wú)法使通脹水平回歸到2%的目標(biāo)值。

類(lèi)似的故事也在日本上演。而且對(duì)于過(guò)去一直面臨通縮壓力的日本而言，境況更為艱難。1994—2013年，日本通縮幅度累計(jì)達(dá)19.5%，為了扭轉(zhuǎn)通縮的趨勢(shì)，日本央行動(dòng)用了史無(wú)前例的非常規(guī)政策工具。但從目前的情況看，這不僅僅是被潑了一盆冷水，簡(jiǎn)直就是陷入近乎失敗的窘境。

這樣的故事在全球范圍都可見(jiàn)。當(dāng)然，也存在一些特例。比如英國(guó)由于流動(dòng)性緊張以及一次性公共假日的影響，核心通脹率暫時(shí)提高至2.4%；馬來(lái)西亞由于取消了燃油補(bǔ)貼，推升了總體通脹率，核心通脹率穩(wěn)定在2.5%左右的水平。它們都是這個(gè)無(wú)通脹世界中的例外。

IMF最新的預(yù)測(cè)也證明了這一點(diǎn)，預(yù)計(jì)2017—2018年，盡管全球經(jīng)濟(jì)溫和回升，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均通脹水平將略低于2%。

這一輪的通縮最早出現(xiàn)在日本。從資產(chǎn)泡沫、過(guò)度杠桿化到匯率抑制、生產(chǎn)率下降，日本“失去的十年”已經(jīng)拉長(zhǎng)至25年的時(shí)間，展示了一個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)犯下的所有錯(cuò)誤。

其中最重要的教訓(xùn)是日本央行出現(xiàn)的一系列政策失誤。其不僅粗放地使用了過(guò)于寬松的貨幣政策，零利率（甚至負(fù)利率）、量化寬松、控制長(zhǎng)期利率等措施讓問(wèn)題變得尤為復(fù)雜。而且經(jīng)濟(jì)主體容易對(duì)這種政策形成依賴(lài)。

雖然日本自20世紀(jì)90年代初以來(lái)的經(jīng)歷提供了很多教訓(xùn)，相關(guān)的研究論文有無(wú)數(shù)篇，研討會(huì)舉辦了無(wú)數(shù)次，美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克（Ben Bernanke）等知名人士也承諾不會(huì)重復(fù)日本的失誤，但仍有些國(guó)家充耳不聞。一些主要的央行，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行，總是前赴后繼地掉進(jìn)坑里，導(dǎo)致同樣可怕的后果。

關(guān)于2017年的通縮，我們需要關(guān)注三個(gè)問(wèn)題。第一，通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)蕭條之間的關(guān)系，即所謂的“菲利普斯曲線(xiàn)”，已經(jīng)瓦解。日內(nèi)瓦大學(xué)教授理查德·鮑德溫（Richard Baldwin）曾提出，全球化進(jìn)程中伴隨著生產(chǎn)與消費(fèi)的解綁。在這種觀點(diǎn)的影響下，全球充斥著供應(yīng)過(guò)剩且日益分散化的跨國(guó)供應(yīng)鏈。而通過(guò)供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)的外包，大大增加了全球供給曲線(xiàn)的彈性，從本質(zhì)上改變了勞動(dòng)力市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)以及通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)蕭條之間的關(guān)系。

第二，當(dāng)今的全球化是不對(duì)稱(chēng)的。由于日本和美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)衰退、中國(guó)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄增加、歐洲消費(fèi)疲軟等原因，大多數(shù)主要國(guó)家的需求側(cè)受到嚴(yán)重沖擊。在供給不斷擴(kuò)大的背景下，由此導(dǎo)致的失衡本質(zhì)上是通縮式的。

第三，中央銀行在面對(duì)流動(dòng)性陷阱時(shí)都是無(wú)能為力的。凱恩斯在20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期就發(fā)現(xiàn)，在利率降至零時(shí)，貨幣政策依然無(wú)法刺激長(zhǎng)期短缺的總需求，也就是掉入“流動(dòng)性陷阱”。

這聽(tīng)起來(lái)是不是很耳熟？現(xiàn)在的解決辦法主要是擴(kuò)張全球供給曲線(xiàn)。但這使得今天的央行比20世紀(jì)30年代更加束手無(wú)策。

解決方案應(yīng)該關(guān)注需求端，特別是在特朗普提出“美國(guó)優(yōu)先”的保護(hù)主義政策之時(shí)。20世紀(jì)30年代的美國(guó)大蕭條以及當(dāng)前日本的教訓(xùn)，就是貨幣政策沒(méi)有解決長(zhǎng)期需求不足的問(wèn)題，財(cái)政政策沒(méi)有充分發(fā)揮作用。央行打算再度許諾提高通脹目標(biāo)的想法是不太可靠的。

我們看到，美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）最終做出了正確的決定，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)政策正?；Y(jié)束了量化寬松這個(gè)毫無(wú)用處的失敗實(shí)驗(yàn)。量化寬松政策的危險(xiǎn)在于，不知何時(shí)才是盡頭的非常規(guī)貨幣寬松并不會(huì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用，反而給美國(guó)和全球金融市場(chǎng)注入了過(guò)多的流動(dòng)性，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和高風(fēng)險(xiǎn)行為，最終可能會(huì)引發(fā)下一次危機(jī)。與此同時(shí)，由于非常規(guī)貨幣寬松是為了一個(gè)不再存在的緊急狀況而設(shè)計(jì)的戰(zhàn)略，這使得美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有足夠的彈藥來(lái)應(yīng)對(duì)下一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

我們對(duì)歷史教訓(xùn)的忽視是極其危險(xiǎn)的。以通脹為目標(biāo)的央行最近對(duì)通脹和長(zhǎng)期利率的走勢(shì)必然很失望，但這并不令人意外。仔細(xì)學(xué)習(xí)日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，必定讓我們受益良多。

（作者為耶魯大學(xué)杰克遜全球事務(wù)研究所高級(jí)研究員。吳思譯）