吉翔

編者按：地方政府債的投資效益是商業(yè)銀行制定投資策略的焦點問題，然而，商業(yè)銀行地方政府債投資的效益測度至今未有統(tǒng)一可信的方法。本文基于指標分解法，綜合收益和成本兩個角度構建商業(yè)銀行地方政府債投資效益測度并進行模擬測算，最后對商業(yè)銀行提升地方政府債的投資效益提出相關的建議。

商業(yè)銀行地方政府債的投資現狀

地方政府債是指地方政府根據信用原則、以承擔還本付息責任為前提而籌集資金的債務憑證。我國地方政府債券最早出現在中華人民共和國成立初期，隨后在代發(fā)代還、代發(fā)自還、自發(fā)自還的市場化改革道路上不斷深化。

如今，地方政府債已成為我國債券市場年發(fā)行規(guī)模最大的券種。根據中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債”）統(tǒng)計數據，2016年全年共發(fā)行地方政府債1159支，規(guī)模達到6.04萬億元，較2015年同比增長57.65%。截至2016年年末，地方政府債市場存量余額已達10.6萬億元，成為全市場僅次于國債和政策性銀行債的第三大利率債品種。

如此大規(guī)模的地方政府債，投資者結構卻較為單一，幾近被商業(yè)銀行壟斷。中債數據顯示，2016年商業(yè)銀行的地方政府債投資規(guī)模達到為9.36萬億元，占到整個地方政府債市場規(guī)模的88.13%。其中，新增投資規(guī)模為4.91萬億元，同比增長110.14%?？梢?，地方政府債已成為商業(yè)銀行債券配置的新寵。究其原因，主要包括以下三個方面：首先，地方政府債中的置換債將風險權重100%的地方政府融資平臺貸款置換為風險權重僅為20%的政府債券，可以迅速減少銀行風險資產規(guī)模，延緩不良貸款生成，有效提高資本充足率，改善資產質量；其次，為吸引商業(yè)銀行加大投資力度，地方政府通常會承諾一定額度的配套財政性存款返存，這點對于主動負債能力相對薄弱的中小商業(yè)銀行尤具吸引力；最后，2015年地方政府債納入央行貨幣政策工具擔保品范圍后，商業(yè)銀行可以通過質押地方政府債從央行獲得相對低成本的流動性資金支持，增加優(yōu)質流動性資產儲備，提高應急融資能力。

商業(yè)銀行地方政府債的投資效益測度

無疑，地方政府債的投資效益是商業(yè)銀行制定投資策略的焦點問題。然而，商業(yè)銀行地方政府債投資的效益測度至今未有統(tǒng)一可信的方法。本文基于指標分解法，通過逐一分析地方政府債的投資收益和風險成本，得到財務角度的地方政府債投資效益測度。

收益測度：票面收益、免稅收益和擔保品收益

投資地方政府債的投資收益包括票面收益、免稅收益和擔保品收益三個方面。

其中票面收益最為直接，是地方政府債發(fā)行時即約定想投資者到期償付的固定收益，是銀行測度地方政府債投資收益的起點。由于地方政府債的二級市場交易十分清淡且需繳納交易稅，因此商業(yè)銀行傾向于將地方政府債持有至到期，票面收益可以在投資期初即可鎖定。統(tǒng)計數據顯示，2016年發(fā)行的6.04萬億元地方政府債加權票面利率已跌破3%，落至2.92%（見圖1）。從利率期限結構來看，2016年5年期地方政府債的發(fā)行規(guī)模占比最高，達到全年總規(guī)模的31.80%，加權票面利率為2.83%。

地方政府債投資的第二項主要收益來源為免稅收益。為了鼓勵地方政府債的發(fā)行，2013年財政部、稅務總局發(fā)布了《關于地方政府債券利息免征所得稅問題的通知》（財稅〔2013〕5號），通知中明確規(guī)定：“對企業(yè)和個人取得的2012年及以后年度發(fā)行的地方政府債券利息收入，免征企業(yè)所得稅和個人所得稅?！备鶕?008年修訂《中華人民共和國所得稅法》“一般企業(yè)所得稅的稅率為25%”的規(guī)定，占到投資利息收入的四分之一，因此，免稅收益是測算地方政府債投資收益中不可忽視的第二個組成部分。

此外，《關于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關事宜的通知》明確規(guī)定：“允許地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品范圍，允許納入央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）的擔保品范圍，并可按規(guī)定開展回購交易?！苯涍^兩年的市場實踐，地方政府債在上述業(yè)務中作為擔保品的質押折扣率已經基本形成標準化規(guī)則（見表3）。

將地方政府債納入國庫現金定期存款擔保品范圍，商業(yè)銀行可以通過投資地方政府債爭取國庫現金存款，擴大存款來源；納入央行SLF、MLF、PSL等貨幣政策工具抵押品范圍，必要時可獲得央行較低成本的流動性定向支持，對沖部分新增流動性需求；納入銀行間市場債券回購交易擔保品范圍，可以提高地方債在銀行間債券市場的流動性，增厚商業(yè)銀行的優(yōu)質流動性資產儲備。以上地方政府債的流動性優(yōu)勢均可以顯著提升銀行資產周轉率，對于主動負債能力和應急融資能力較為薄弱的中小型商業(yè)銀行來講均具有顯著的成本節(jié)約效應，對商業(yè)銀行地方政府債的投資效益形成正向效果。

成本測度：信用風險成本和利率風險成本

成本方面，投資地方政府債的風險成本包括信用風險成本（資本成本）和利率風險成本兩個方面。

盡管地方政府債從大類上歸屬于利率債，但是其發(fā)行主體——“地方政府”的償債能力卻不能視同于中央政府，特別是進入目前“自發(fā)自還”的階段之后，國家的隱性擔保撤離，因此，商業(yè)銀行投資地方政府債面臨信用風險。根據《商業(yè)銀行資本管理辦法》中的相關規(guī)定“公共部門實體債權的風險權重為20%”，地方政府債歸屬于公共部門實體債權，因此地方政府債對銀行形成資本消耗，在測算凈投資收益時需要扣除資本成本。

另外需要考慮的風險因素為市場風險。盡管商業(yè)銀行地方政府債投資絕大多數將持有至到期，并不以交易為目的。根據國內監(jiān)管要求，銀行賬戶（交易賬戶以外的業(yè)務歸入銀行賬戶）利率風險不納入市場風險資本計算，但銀行賬戶利率風險是巴塞爾協議第二支柱監(jiān)管當局監(jiān)督檢查的重要內容。且2016年4月，巴塞爾委員會發(fā)布《銀行賬戶利率風險監(jiān)管標準》確立了銀行賬戶利率風險資本計量的標準化框架，顯著提高了銀行賬戶利率風險的監(jiān)管要求，而且國內銀監(jiān)會也曾就此向商業(yè)銀行征求意見?？紤]到地方政府債投資期限較長，主要為5年以上，因此，有必要在測算其凈投資收益時扣除利率風險成本。

綜上所述，商業(yè)銀行地方政府債的投資效益測度方法如下：

地方政府債綜合投資收益=票面收益+免稅收益+擔保品收益-信用風險成本-利率風險成本。

考慮到地方政府發(fā)行與地方政府財政存款投放的掛鉤機制尚不完善，在分析擔保品收益時，需要特別注意準確計量地方政府債作為擔保品的質押折扣率變化以及可以實際操作的融資規(guī)模。

商業(yè)銀行地方政府債的投資效益測算

基于上述測度方法，以2016年市場公開數據為基礎構建假設，模擬試算規(guī)模為1000億元的地方政府債配置盤的綜合投資收益，過程及結果如下：

模擬測算的結果表明，最終地方政府債的綜合投資收益較票面提升1.60億元，轉化為收益率則體現綜合凈投資收益率較票面收益率上浮16BP。除了票面收益之外，各收益項中對綜合投資收益產生最大正影響的是免稅收益，規(guī)模達到9.73億元；其次為MLF擔保品收益，規(guī)模達到4.20億元。各成本項中對凈投資收益產生最大負影響的是利率風險成本，規(guī)模達到10.60億元；其次為資本成本，規(guī)模達到1.68億元。

此外，值得注意的是，本應對地方政府債投資效益產生正影響的國庫現金存款節(jié)約成本效應，在測算過程中，由于加權成本率高于對標負債成本率5BP，導致結果對地方政府債的投資效益產生負影響。

提升策略

上述投資效益測度方法及模擬測算結果證明，商業(yè)銀行要提升地方政府債的投資效益，應從以下三個方面進一步挖掘：

一是充分挖掘地方政府債抵押給央行獲得流動性支持的擔保品收益。加強與央行的流動性管理互動，積極主動參與中期借貸便利（MLF）投標。盡可能充分利用持倉地方政府債獲得央行相對低成本的中長期流動性支持，避免造成持倉地方政府債閑置的狀態(tài)。

二是加強地方政府債的利率風險監(jiān)控，合理設置止損線，嚴格控制利率風險成本。地方政府債投資周期較長，一般為5年至10年，且在國內的發(fā)展歷程相對較短，利率形成機制尚不成熟，利率風險較高。持有期內需做好中后臺監(jiān)控，結合市場環(huán)境相機抉擇，及時通過二級交易等方式止損，避免沉沒成本上升。

三是合理分配國庫現金存款投標量，在負債成本與負債規(guī)模之前巧妙平衡。既要發(fā)揮地方政府債帶動主動負債規(guī)模的優(yōu)勢，又要兼顧國庫現金存款的成本管理，實現負債單位規(guī)模成本的最優(yōu)化。

（作者單位：中國民生銀行金融同業(yè)部）

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