李奇霖

2016年7月，中央政治局會議正式提出要防范金融風險，注意資產(chǎn)泡沫膨脹。此后，“一行三會”將此做為重點任務予以推進。國內正式進入了“貨幣政策收緊+嚴監(jiān)管”的金融去杠桿周期。市場上也對此展開了激烈的討論，各方有各方的觀點與看法，各種表述層出不窮，但對于金融去杠桿的內涵、具體怎么去杠桿以及去杠桿何時結束等核心問題的討論卻比較少。

金融杠桿的成因

從內涵來看，金融杠桿至少包括兩層含義：一是微觀層面，金融機構利用回購市場形成的杠桿；二是宏觀層面，資金“脫實向虛”，在金融系統(tǒng)內空轉使金融機構資產(chǎn)負債表膨脹擴張。

微觀層面的金融杠桿。大家熟知的微觀金融杠桿，主要是指機構連續(xù)滾動續(xù)作隔夜或7天質押式與買斷式回購（圖1）以撬動高于自身若干倍資金。不過，滾隔夜與7天質押式回購要求資金面波動小、成本低，需要央行維持資金面寬松穩(wěn)定。從2015年至2016年前半段，央行利用OMO與降準等政策工具給市場創(chuàng)造了好環(huán)境，R007一直在2.3%～2.5%小幅波動，金融機構加杠桿的成本與風險都處于較低的水平。在此驅動下，隔夜回購的成交量占總成交量的比重持續(xù)上漲，在2016年6月一度達到92%（圖1），說明機構加杠桿套利的熱情已經(jīng)極度瘋狂。

宏觀層面的金融杠桿。宏觀層面的金融杠桿主要要指“銀行—非銀”之間不斷拉伸擴張的信用衍生鏈條。2014年以前，信用衍生主要集中于“銀行—企業(yè)”之間。以央行釋放調節(jié)基礎貨幣為起點，以銀行為代表的金融機構擔當中介，滿足企業(yè)的投融資需求，從而實現(xiàn)貨幣信用派生。在整個過程中，實體部門的高投資回報率是根源，它使企業(yè)產(chǎn)生向銀行貸款加杠桿進行投資的動力，這也進一步促進經(jīng)濟發(fā)展，催生企業(yè)進一步融資擴規(guī)模的需求，最后形成一個健康良性的正循環(huán)，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為貨幣乘數(shù)與GDP增速同增同減（圖2）。

2014年之后，情況發(fā)生了逆轉。“銀行—企業(yè)”信用衍生鏈條的主導地位逐漸被“銀行—非銀”所取代，資金“脫實向虛”，實體加杠桿轉變?yōu)榻鹑诩痈軛U，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為貨幣乘數(shù)與經(jīng)濟增速大幅背離（圖2）。

從機制來看，“銀行—非銀”的信用鏈條主要有兩種模式：

其一，“銀行理財—非銀委外—企業(yè)”三角債模式。這種模式的流程可概括為：銀行發(fā)行理財產(chǎn)品吸收公眾資金，將其委托于非銀機構進行投資管理，非銀機構再去配置企業(yè)發(fā)行的信用債，企業(yè)獲得理財資金后，由于實體回報低（一個對比是2015年A股非金融企業(yè)的資產(chǎn)回報率為4.95%，而1年期理財?shù)念A期收益率為5.13%），因此會回去買銀行理財產(chǎn)品。

隨著循環(huán)的持續(xù)，銀行理財規(guī)模、理財委外規(guī)模擴張，銀行、非銀的負債端膨脹，整個衍生過程雖也有企業(yè)部門參與其中，但企業(yè)部門被“金融化”——由實體經(jīng)濟財富的創(chuàng)造者扭曲為“金融投資機構”，流動性并未真正進入實體經(jīng)濟而是在金融系統(tǒng)內空轉。

其二，企業(yè)部門被直接排斥在外，三角循環(huán)轉變?yōu)椤般y行—非銀—銀行”之間的首尾咬合鏈。這種模式的基本流程為：銀行先將自營或理財資金投向下游的貨幣基金或委外于非銀機構，貨幣基金或非銀機構再利用此負債購買配置同業(yè)存單，形成銀行的“同業(yè)負債”（在會計處理時記為應計債券，但實質是同業(yè)負債），由于同業(yè)理財與同業(yè)存單間存在著正利差，銀行會再以此“同業(yè)負債”去購買同業(yè)理財，從而在銀行體系內形成“負債—資產(chǎn)—負債”的螺旋杠桿。

這兩種模式下形成的宏觀金融杠桿究竟有多高，目前尚無統(tǒng)一認證的測算方式，但從兩個指標我們可窺一斑。一個是其他存款性公司對其他金融機構的凈債權，這主要包括凈拆放給非銀的資金、各類資管產(chǎn)品等。如圖3所示，這項指標在2010年是-3萬億元，而2016年年底的規(guī)模是10.8萬億元，增速驚人。另一個是其他存款性公司對非金融企業(yè)的債權增速與對其他金融機構的債權增速對比，前者在2015～2016年是11%，基本等同于M2增速；而后者達到了49%。這說明金融體系內部之間的借貸活躍度遠遠高于金融與實體之間的借貸活躍度。

值得注意的是，上述所說的宏微觀兩個層面意義上的金融杠桿是相互影響，相互滲透的。比如，銀行理財規(guī)模擴張，委外非銀收取固定收益，非銀機構為滿足委外基準需要利用回購市場加杠桿滿足銀行委外基準。如果央行收緊壓縮套息空間，回購市場上非銀加杠桿受到抑制，委外非銀收益無法滿足銀行要求，則銀行理財規(guī)模擴張也會受到抑制，從而倒逼宏觀層面上金融去杠桿。宏觀層面的金融機構規(guī)模擴張受到抑制，市場上配置力量削弱，非銀機構加杠桿的需求也會下滑。

獻策金融去杠桿

政府部門要想實現(xiàn)去化金融杠桿的目的，必須雙管齊下，既要在貨幣政策上發(fā)力，也要堵住原有的“監(jiān)管真空”，管控金融機構之間的信用衍生過程。否則，即使短期內回購市場的杠桿水平下滑，但只要央行結束貨幣收緊，在金融機構繼續(xù)擴規(guī)模的背景下，非銀機構又會卷土重來，再次拉升回購市場的杠桿水平。

貨幣政策層面。央行早就開始了行動，取得了一定的效果。從2016年8月底開始，央行先是調整OMO的期限結構，而后又連續(xù)兩次上調OMO、SLF與MLF利率水平。貨幣市場利率中樞開始波動上行，資金面平穩(wěn)的局面被打破，加杠桿的難度與風險上漲，機構開始收縮杠桿，回購市場的隔夜成交量與非銀機構的杠桿開始大幅下滑至2015年年中的水平。從這個層面來看，央行金融去杠桿似乎取得了一定的效果。

監(jiān)管層面。主要的去杠桿利器是央行提出的MPA考核、協(xié)調統(tǒng)一監(jiān)管下的資管業(yè)務管理新規(guī)與同業(yè)存單監(jiān)管。在MPA考核提出前，銀行規(guī)避監(jiān)管擴規(guī)模的手段主要是在表內進行資產(chǎn)項的輾轉騰挪。央行也注意到銀行這種取巧擴張的行為，在2015年底提出將推出新的MPA考核體系，將表內可能放貸擴規(guī)模的資產(chǎn)項組合成廣義信貸，對廣義信貸進行考核，切斷銀行表內騰挪的手段。但此后，銀行開始將表內資產(chǎn)轉向表外，利用表外理財對接信托與券商資管產(chǎn)品的方式，利用層層嵌套的手段放貸擴規(guī)模。

針對銀行新出現(xiàn)的表外擴張加杠桿的行為，央行再次對MPA考核體系升級。央行在2016年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中宣布，2017年一季度要將表外理財納入廣義信貸中進行考核，同時取消對資本充足率考核4%的容忍度，這意味著銀行考核壓力大大增強，MPA考核不及格的概率大幅提高。同時，為了提高銀行達標的動力，央行也提高了不達標的懲戒措施，主要是SLF多收1%的懲戒費用，還有普遍傳言的暫?；蛉∠患壗灰咨藤Y格。如果這些懲戒成真，那么銀行業(yè)務利潤無疑會受到極大的影響。所以，MPA考核升級將有效抑制銀行機構的規(guī)模擴張，從源頭上切斷金融加杠桿的動力。

“一行三會”提出的資管業(yè)務新規(guī)主要是針對金融機構加杠桿的鏈條發(fā)力。在已經(jīng)披露的意見稿中，主要有兩條具有較強的沖擊力。一條是明確提出了各類資管產(chǎn)品的杠桿水平上限，且對于杠桿水平的測度要穿透至底層資產(chǎn)。另一條則更為重磅，嚴禁除FOF、MOM之外的資管產(chǎn)品嵌套現(xiàn)象，這對于當前普遍存在的銀行資金委外鏈條是直接的打擊。

宏觀層面的金融杠桿去化尚需發(fā)力

遺憾的是，資管業(yè)務監(jiān)管新規(guī)仍處于征求意見稿的階段，對于同業(yè)存單的監(jiān)管也遲遲未落實。雖然微觀上回購市場的杠桿水平有所下降，但宏觀層面的金融杠桿去化并不盡如人意。主要原因是以下三個現(xiàn)象仍然存在：

第一，同業(yè)存單的發(fā)行量與發(fā)行利率仍處于較高的水平。雖經(jīng)過2016年12月債券市場調整后，同業(yè)存單的發(fā)行利率雖有所下滑，但距離調整前3%左右的發(fā)行利率還相差較遠，只是在貨幣收緊與監(jiān)管打擊下的暫時回落，一旦政策略微松綁，隨時可能迎來反彈。

第二，作為同業(yè)負債定價錨的3月Shibor仍在上漲，說明同業(yè)負債端并未穩(wěn)定，銀行仍然有擴規(guī)模的訴求，一個重要原因在于2016年年底債市調整過程中發(fā)生虧損的銀行理財仍在去化階段。為避免浮虧兌現(xiàn)，前期為獲得流動性溢價配置了大量流動性極差資產(chǎn)的銀行理財仍然需要同期限的同業(yè)負債資金進行補充。第三，信用利差仍在下行，處于較低水平。過去銀行理財資金委外給非銀機構，非銀機構所配置的債券類資產(chǎn)主要為高票息的信用債與城投債，使得信用利差在過去兩年持續(xù)下滑。從3YAA+中票與3年國開的信用利差水平來看，當前信用利差處于50BP左右的低位，遠低于2015年初110BP～130BP的水平。另外，雖然經(jīng)過債券市場調整后，信用利差曾經(jīng)一度回歸至2016年年初的水平，但在2016年底又再次下滑，背后的原因可能是在市場渡過調整期后，銀行理財委外又重新開始擴張配置高票息的信用債。

只有當此前套利的同業(yè)負債與虧損需要續(xù)接的存量理財?shù)狡?，能夠利用此前自身配置資產(chǎn)償還，銀行負債端壓力減弱時，銀行擴規(guī)模的動力才會減弱，杠桿去化才算取得實質性的進展。而資產(chǎn)端也還需要進一步調整，只有當收益率調整至足夠覆蓋銀行負債端成本時，銀行委外需求下滑，“銀行—非銀”之間的信用衍生過程才能得到控制。換句話說，只有當看到3月Shibor穩(wěn)定緩慢下行、同業(yè)存單持續(xù)量縮價跌，信用利差進一步調整至合理水平時，金融去杠桿才開始取得實質性進展，屆時我們才能去提金融去杠桿結束。

（作者單位：聯(lián)訊證券）

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