債市改革進(jìn)行時

鐘言

五年一度的全國金融工作會議剛剛落幕，會議提出回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管、市場導(dǎo)向等四項重要原則。這些論述在國際貨幣政策面臨大轉(zhuǎn)向，中國經(jīng)濟(jì)邁入新常態(tài)的背景下振聾發(fā)聵，也為債市進(jìn)一步改革發(fā)展指明了基本方向。

客觀來說，我國債市歷經(jīng)多年的發(fā)展，在幾大基礎(chǔ)金融市場中相對發(fā)展得不錯，已成為直接融資的最大平臺。下一步要深化債市發(fā)展，單純地考慮債券融資還不夠，更多地要打通和其他市場的聯(lián)系，互促互進(jìn)。一是要與間接融資良性互動。信貸間接融資仍然會在相當(dāng)長時期內(nèi)在中國融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)主流。充分考慮到這一點，為信貸保駕促穩(wěn)的資本補(bǔ)充工具、專項金融債，為信貸減壓增效的信貸資產(chǎn)證券化，應(yīng)當(dāng)是重要拓展領(lǐng)域。二是要與股權(quán)市場良性互動。債券市場發(fā)展得再好，歸根到底是債務(wù)融資，這在債務(wù)杠桿較高時是一把雙刃劍。為此，要發(fā)展可續(xù)期債券、可轉(zhuǎn)換債券、并購債券、項目收益?zhèn)ｍ梻@些新形式券種，最大限度保障有效益有效率的杠桿。三是要與保險市場良性互動。積極發(fā)展保險債券（如巨災(zāi)債券）和債券保險。

從結(jié)構(gòu)看，我國債券市場比較合理，政府債券、金融債券和企業(yè)信用債券大約是“三三制”。但從企業(yè)信用債券這一類別看，需要改進(jìn)的還比較多。發(fā)行主體雖在不斷擴(kuò)展，但仍相對有限，以大中型企業(yè)為主，中小型企業(yè)債券融資雖有探索，仍需破題。發(fā)行信用光譜仍然較窄，以高等級為主，高收益高風(fēng)險的債券亟待發(fā)展。對此，在發(fā)行端要設(shè)置更精細(xì)化的契約條款，對發(fā)行人強(qiáng)化約束，如債務(wù)限制，支付和分配限制，關(guān)聯(lián)交易限制，控制權(quán)變更、合并與出售限制等；同時，要打破對債券逐只要求AA以上評級的投資限制，改為組合投資的平均評級不低于AA，培育高風(fēng)險高收益?zhèn)耐顿Y群體。

從監(jiān)管的角度看，債市強(qiáng)監(jiān)管的重點宜放在行為異化上。比如，原本補(bǔ)充運(yùn)營資本的企業(yè)短期融資，可能異化為置換貸款就違約的逃債工具，或者不事生產(chǎn)，續(xù)期發(fā)行購買理財，以錢生錢的套利工具；原本推動利率市場化的同業(yè)存單，可能異化為以短博長、規(guī)避監(jiān)管的場外加杠桿工具；原本基于契約原則的代持，可能異化成“蘿卜章”和抽屜協(xié)議；原本流動性管理的回購，可能異化為炒股融資；原本發(fā)展直接融資的企業(yè)資產(chǎn)證券化，可能異化為對一般債權(quán)的傷害。種種異化構(gòu)成亂象的根源，自然也是整治的重點。

解決債市存在的問題，必須堅持市場導(dǎo)向。一方面，在嚴(yán)監(jiān)管密織防控風(fēng)險的“安全網(wǎng)”時，更要善用市場機(jī)制，重視內(nèi)在“穩(wěn)定器”。十步之內(nèi)必有芳草，債市自身蘊(yùn)含著對流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、信用風(fēng)險管理的豐富工具。另一方面，堅持市場導(dǎo)向，從根本上要求尊重債市發(fā)展規(guī)律，唯理唯實，深化改革。這也是彌合分歧、彌補(bǔ)空白、實現(xiàn)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的不二選擇。

責(zé)任編輯：宗軍 羅邦敏