經(jīng)濟(jì)增速先高后低 債市熊牛轉(zhuǎn)換在途

主持人：

翟晨曦 天風(fēng)證券副總裁

發(fā)言嘉賓：

馬大軍 興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心總經(jīng)理

董德志 國(guó)信證券宏觀(guān)及固定收益首席分析師

韓亞慶 鵬華基金副總裁兼固定收益投資總監(jiān)

徐小慶 敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼宏觀(guān)策略總監(jiān)

牛玉銳 中債估值中心副總經(jīng)理

翟晨曦：國(guó)內(nèi)剛剛開(kāi)完全國(guó)金融工作會(huì)議，國(guó)際方面包括歐美經(jīng)濟(jì)、大宗商品價(jià)格等都有新的變化，請(qǐng)各位嘉賓結(jié)合國(guó)內(nèi)外情況，展望一下中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)主要的驅(qū)動(dòng)力和風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

馬大軍：上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常亮麗，之前大家都覺(jué)得上半年GDP在6.5%～6.8%，結(jié)果是6.9%，出乎很多人的意料。從目前來(lái)看，下半年從趨勢(shì)上應(yīng)該有一定的延續(xù)性。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)從去年下半年以來(lái)表現(xiàn)得都非常好，通脹得到比較有效的控制，CPI在比較低的水平，經(jīng)濟(jì)總體上不會(huì)有大變化。

但剛剛召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議可能對(duì)我們的判斷有一定影響，因?yàn)閲?guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷不是非常樂(lè)觀(guān)，比如提到去杠桿還處在過(guò)程中，對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的看法也是比較負(fù)面的，對(duì)地方政府舉債問(wèn)題措辭嚴(yán)厲——“終身追責(zé)”，等等。不過(guò)，下半年沖擊不會(huì)太大，但是從遠(yuǎn)期來(lái)看，其影響會(huì)逐步顯現(xiàn)出來(lái)，因此市場(chǎng)對(duì)宏觀(guān)形勢(shì)不會(huì)那么樂(lè)觀(guān)。

對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，有一個(gè)不利因素要提醒大家，上半年GDP增速6.9%中出乎意料的貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)上來(lái)自出口的超預(yù)期，但超預(yù)期能否持續(xù)會(huì)有一定的不確定性。因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)對(duì)話(huà)還在進(jìn)行中，可能出臺(tái)的貿(mào)易政策會(huì)對(duì)以后的出口產(chǎn)生影響。

董德志：今年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)不錯(cuò)，基本上沒(méi)有脫離市場(chǎng)原先的判斷，今年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)很可能是先高后低，一季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)成為高點(diǎn)沒(méi)有太大問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)韌性很強(qiáng)，方向上應(yīng)該呈現(xiàn)下行，但是下行幅度很弱。

經(jīng)濟(jì)的支撐力來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一方面，外需轉(zhuǎn)好，特別是今年歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更加突出，中國(guó)的第一大貿(mào)易伙伴是歐元區(qū)。相比去年下半年，歐元區(qū)對(duì)中國(guó)外需的支撐力更大。另一方面，中國(guó)這么大的經(jīng)濟(jì)體量最主要的還是依靠?jī)?nèi)需，其中有一個(gè)環(huán)節(jié)是房地產(chǎn)。今年最意外的就是房地產(chǎn)投資增速或者銷(xiāo)售增速下行幅度確實(shí)比大家預(yù)想的好一些，盡管其方向還是在向下，但是幅度很弱，原因就是這次房地產(chǎn)調(diào)控政策并非“一刀切”，而是因城施策，所以房地產(chǎn)能夠延續(xù)回落方向，但是幅度較小，這是上半年經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)支撐點(diǎn)。

下面分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一些不利因素。從已有數(shù)據(jù)來(lái)看，今年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本是平穩(wěn)狀態(tài)，在很好地往上走。需要說(shuō)明的是今年6月份的數(shù)據(jù)，比如6月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.6%。從2014年至今的三年多時(shí)間里，每個(gè)季度末的工業(yè)增加值多數(shù)會(huì)出現(xiàn)一些波動(dòng)。一年中的季末月份為3月、6月、9月、12月，工業(yè)增加值的季末數(shù)據(jù)在全年會(huì)有四個(gè)點(diǎn)，那么從2014年至今的三年多時(shí)間里共有14個(gè)點(diǎn)，其中出現(xiàn)異常跳躍的有7個(gè)點(diǎn)。我認(rèn)為不能太看重季末月份數(shù)據(jù)，應(yīng)該平滑處理。今年上半年工業(yè)增加值環(huán)比增速在0.5%～0.6%，同比增速在6.5%～6.7%。但是6月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.6%這一增速把大家的預(yù)期拔得很高，因此需要平穩(wěn)下來(lái)。即便考慮到環(huán)比增速回落以及基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)今年下半年兩個(gè)季度的GDP增速大概為6.7%甚或到6.5%，全年水平預(yù)計(jì)在6.7%～6.8%，與2016年差不多。

這其中的一個(gè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)就是內(nèi)需部分。內(nèi)需下半年面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于投資端壓力上：一是房地產(chǎn)增速的繼續(xù)下行，房地產(chǎn)增速下行的方向確定，只不過(guò)在幅度上大家有分歧；二是政府基建所支撐的增長(zhǎng)方面，新增邊際量會(huì)對(duì)政府投資形成一定壓力。今年財(cái)政赤字率為3%，規(guī)模并不是很大，相比于2015年和2016年，財(cái)政可用資金總規(guī)模要少。財(cái)政支出在上半年發(fā)力較多，基礎(chǔ)建設(shè)投資比較大，可能會(huì)拖累下半年，從而形成前高后低的形勢(shì)。但有個(gè)邊際增量來(lái)自于今年的全國(guó)金融工作會(huì)議，這次會(huì)議明確了經(jīng)濟(jì)去杠桿，那么第一抓手是什么？就是要控制住地方政府以及國(guó)有企業(yè)的融資需求擴(kuò)張沖動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)就是中介機(jī)構(gòu)，而真正的融資需求擴(kuò)張是在融資需求端，就是地方政府、國(guó)有企業(yè)的融資需求方面。要控制地方政府以及國(guó)有企業(yè)融資需求的盲目擴(kuò)張，同時(shí)形成追責(zé)制度，這一方向是對(duì)的。如果落地實(shí)施，可能會(huì)對(duì)下半年的融資擴(kuò)張沖動(dòng)，進(jìn)而對(duì)地方政府基建等等形成一定壁壘。

韓亞慶：我認(rèn)為上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有三個(gè)背景：第一，2016年以來(lái)房地產(chǎn)周期的復(fù)蘇，以及地產(chǎn)投資增速對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)。第二，2016年實(shí)行了供給側(cè)改革，對(duì)產(chǎn)能去化，主要工業(yè)商品價(jià)格的指數(shù)改善了，工業(yè)鏈在復(fù)蘇，7月份工業(yè)增加值是7.6%，是非常高的水平，反映了供給側(cè)改革對(duì)工業(yè)領(lǐng)域改善的影響。第三，出口較穩(wěn)定，好于預(yù)期，這與自去年底以來(lái)全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分不開(kāi)，說(shuō)明全球范圍內(nèi)結(jié)束了低利率、零利率環(huán)境，利率在上行。

展望下半年，前兩個(gè)方面都會(huì)有偏不利的變化。首先房地產(chǎn)調(diào)控政策在落地，今年二季度房?jī)r(jià)已經(jīng)開(kāi)始回落，但是回落幅度較小，主要因?yàn)槿?、四線(xiàn)城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售投資情況較好。預(yù)計(jì)由于房地產(chǎn)政策和資金發(fā)債的限制，投資增速會(huì)逐漸回落。在工業(yè)領(lǐng)域，從微觀(guān)來(lái)看，短期利潤(rùn)增速處在高點(diǎn)，下半年價(jià)格的上漲會(huì)告一段落，利潤(rùn)水平回落會(huì)影響工業(yè)和制造業(yè)投資相關(guān)的數(shù)據(jù)。此外，出口相對(duì)穩(wěn)定，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度不會(huì)很高。因此，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)整體會(huì)有一定的小幅回落，但是不會(huì)出現(xiàn)像前幾輪周期那樣，經(jīng)濟(jì)大幅度回升之后快速下行。因?yàn)樗募径仁糯笳匍_(kāi)前后經(jīng)濟(jì)回落幅度不會(huì)特別大，財(cái)政、金融政策等會(huì)相對(duì)較平穩(wěn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性要求比較高。這一輪經(jīng)濟(jì)即便回落，空間也有限，基本維持在6.5%以上的穩(wěn)定增速。

徐小慶：直接討論經(jīng)濟(jì)好還是不好，本身就不好回答。因?yàn)槊總€(gè)人對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法都有自己的側(cè)重點(diǎn)，衡量標(biāo)準(zhǔn)是不一樣的。

第一，如果經(jīng)濟(jì)指GDP實(shí)際增速，在我看來(lái)，從去年到現(xiàn)在一直都是不好不壞。如果把各家的預(yù)測(cè)拿出來(lái)看看，最差無(wú)非是6.5%，好也就是6.9%，從買(mǎi)方的角度來(lái)說(shuō)，沒(méi)有什么區(qū)別。以前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期中，GDP實(shí)際增速一年內(nèi)四個(gè)波動(dòng)可以達(dá)到2～3個(gè)百分點(diǎn)，可以說(shuō)這是有區(qū)別的。打個(gè)比方，現(xiàn)在講經(jīng)濟(jì)呈L形走勢(shì)，如果用望遠(yuǎn)鏡看，現(xiàn)在就在L的橫線(xiàn)上；如果用顯微鏡看，會(huì)說(shuō)在圍繞這條橫線(xiàn)有鋸齒狀些微的波動(dòng)，但是總體來(lái)說(shuō)經(jīng)過(guò)過(guò)去三四年經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑之后，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定下來(lái)了，在我看來(lái)穩(wěn)定下來(lái)就是好。

第二，如果講GDP的名義增速，毫無(wú)疑問(wèn)下半年經(jīng)濟(jì)一定比上半年差。GDP名義增速今年一季度的11.8%是見(jiàn)了高點(diǎn)，二季度11.1%已經(jīng)在往下走了。GDP名義增速的波動(dòng)主要體現(xiàn)在價(jià)格層面，準(zhǔn)確說(shuō)是PPI層面。而工業(yè)品價(jià)格總體走勢(shì)和M1走勢(shì)高度相關(guān)，M1增速?gòu)娜ツ甑浆F(xiàn)在一直跟隨M2增速下行，所以趨勢(shì)上來(lái)說(shuō)下半年P(guān)PI同比增速一定會(huì)進(jìn)一步下滑。因此GDP名義增速下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步回落，而這個(gè)回落更多體現(xiàn)在價(jià)格層面。

第三，從結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在所謂“壞”更多是體現(xiàn)在投資層面，而消費(fèi)、出口都是超預(yù)期的，這兩項(xiàng)具有很強(qiáng)的韌性。今年上半年，我國(guó)GDP構(gòu)成中消費(fèi)和出口兩部分加起來(lái)的貢獻(xiàn)已經(jīng)接近70%，這是歷史同期最高水平；投資的貢獻(xiàn)在不知不覺(jué)中已經(jīng)從最高時(shí)的60%下滑到約30%。同時(shí)，投資本身的波動(dòng)也在下降，過(guò)去投資增速可以從30%掉到20%；現(xiàn)在好的時(shí)候投資增速也就10%，不好的時(shí)候也在5%。相信在未來(lái)兩三年，大家分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)會(huì)發(fā)生一個(gè)很大的變化——對(duì)投資周期的關(guān)注度越來(lái)越低，因?yàn)橥顿Y波動(dòng)的影響變得越來(lái)越小。換句話(huà)說(shuō)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)會(huì)越來(lái)越像美國(guó)的經(jīng)濟(jì)。

下半年投資肯定還要下降。金融工作會(huì)議結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)要繼續(xù)去杠桿，什么概念呢？去年是企業(yè)去杠桿、政府和個(gè)人加杠桿；今年政府、個(gè)人也要去杠桿，三個(gè)部門(mén)都去杠桿。如果分析社會(huì)融資的構(gòu)成，政府融資、居民融資和企業(yè)融資今年都是往下走的。反映在投資上，基建投資下半年肯定下降，如果GDP從二季度的6.9%跌回到6.5%，這0.4%將主要是來(lái)自于投資。

牛玉銳：我從以下兩個(gè)角度談一下對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法：

第一，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的角度。今年上半年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)之后，我有三點(diǎn)感受：一是經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中向好，態(tài)勢(shì)明顯。二是經(jīng)過(guò)近幾年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的努力取得了比較明顯的效果。三是雖然季度數(shù)據(jù)甚至上半年的數(shù)據(jù)整體來(lái)說(shuō)增長(zhǎng)比較快，但二季度逐月的數(shù)據(jù)顯示出一些不太好的地方。投資增速最近幾個(gè)月在下滑，規(guī)模以上企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率也在下滑。經(jīng)過(guò)幾年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，本質(zhì)上就是想做大做強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中很關(guān)鍵的指標(biāo)就是要使利潤(rùn)率上來(lái)，只有這樣才能刺激投資、擴(kuò)大投資，真正把改革效果不斷地?cái)U(kuò)大，但是實(shí)際上這幾個(gè)月企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率卻在下滑。從利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性來(lái)分析這個(gè)問(wèn)題，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大概是10個(gè)月左右的傳導(dǎo)期，從去年第四季度開(kāi)始利率急劇上升，到今年二季度已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度處于較高水平，我覺(jué)得二季度投資增速逐月下滑、企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率逐月下滑，與利率有很大關(guān)系，而且高利率的影響可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。因此總體來(lái)看，下半年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)往下走一點(diǎn)。

第二，收益率曲線(xiàn)變化的角度。我使用人民銀行調(diào)統(tǒng)司2013年創(chuàng)建的一個(gè)模型，也是國(guó)際理論界很多年前就在研究、實(shí)踐中得到檢驗(yàn)的模型，即用國(guó)債收益率曲線(xiàn)長(zhǎng)短期利差預(yù)測(cè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，年初時(shí)用截至2016年底的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2017年，經(jīng)濟(jì)整體上大概率不太景氣，CPI上漲壓力不大，最近又用截至今年6月底的數(shù)據(jù)重新預(yù)測(cè)了一遍，下半年經(jīng)濟(jì)不景氣的概率比上一次更大，今年下半年乃至明年上半年GDP增速保持6.9%可能不可持續(xù)，CPI同比增速也是在2%以下。

翟晨曦：基于對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的判斷，大家覺(jué)得三季度的貨幣政策有什么值得提醒的地方呢？

馬大軍：預(yù)期三季度央行還是以數(shù)量型工具為主，不會(huì)動(dòng)用價(jià)格型工具，會(huì)是逆回購(gòu)和MLF兩個(gè)主流品種的循環(huán)滾動(dòng)操作，總體保持穩(wěn)健的貨幣政策水平，不會(huì)有大的波瀾?，F(xiàn)在央行的貨幣政策操作越來(lái)越靈活、嫻熟，有非常強(qiáng)的預(yù)見(jiàn)性，從6月份的情況來(lái)看其操作得非常到位，本來(lái)6月份是非常敏感的時(shí)間窗口，但是事后證明比較平穩(wěn)。

董德志：在貨幣政策方面，我有三個(gè)觀(guān)點(diǎn)：

第一，從貨幣政策跟蹤指標(biāo)來(lái)看，我認(rèn)為還是以貨幣供應(yīng)量以及社會(huì)融資規(guī)模為中介指標(biāo)，并提升M2的增速。今年上半年貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)了比較明顯的下行，6月末M2同比增速降到9.4%。社會(huì)融資規(guī)模雖然沒(méi)有下行，但是考慮到去年二季度社會(huì)融資規(guī)模的基數(shù)比較低，雖然同比比較平穩(wěn)，但環(huán)比壓力可能會(huì)很大。貨幣供應(yīng)量指標(biāo)有雙重含義：一是去杠桿的含義，衡量杠桿率的一個(gè)指標(biāo)是M2/名義GDP；另一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前瞻性指標(biāo)。因此，在M2調(diào)整較快的情況下，有必要提升M2的增速，并由加速去杠桿轉(zhuǎn)至穩(wěn)增長(zhǎng)。

第二，若要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，壓力還比較大，需要運(yùn)用相應(yīng)的貨幣政策工具。我認(rèn)為有兩個(gè)工具：一是適當(dāng)放松今年的貸款額度。今年年初市場(chǎng)普遍預(yù)期貸款額度在12.5萬(wàn)億元，如果把這一額度放松，不見(jiàn)得一定放得出貸款，但是如果不放額度就不可能放出貸款。二是托舉貨幣供應(yīng)量或社會(huì)融資規(guī)模需要相對(duì)低的貨幣市場(chǎng)利率。因?yàn)镸2增速或者社會(huì)融資規(guī)模增速與貨幣市場(chǎng)利率的變化正好是反向，所以需要運(yùn)用一定工具。

第三，我很期待向所有機(jī)構(gòu)提供普惠制的流動(dòng)性投放。因?yàn)槿绻鄙倨栈葜屏鲃?dòng)性投放，會(huì)倒逼小機(jī)構(gòu)從大機(jī)構(gòu)通過(guò)拆借回購(gòu)、同業(yè)存單來(lái)轉(zhuǎn)移流動(dòng)性，可能會(huì)出現(xiàn)加杠桿。今年以來(lái)，同業(yè)存單發(fā)行量的擴(kuò)充與社會(huì)融資規(guī)?；騇2增速變化正好是反向，說(shuō)明沒(méi)有加杠桿，而是在積蓄存量資產(chǎn)。同業(yè)負(fù)債工具的擴(kuò)充與流動(dòng)性投放方式有關(guān)，如果我們能夠控制住資產(chǎn)端而不去任意加杠桿，那么就應(yīng)該用普惠制流動(dòng)性方式為各機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，這可能有賴(lài)于兩個(gè)條件：一是恢復(fù)外匯占款，另一個(gè)是適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率，將MLF到期回收，這樣就可以調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。

韓亞慶：從2013年以后，貨幣政策已經(jīng)被賦予宏觀(guān)審慎監(jiān)管的職能，不再僅僅針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通脹的調(diào)控。剛剛召開(kāi)的2017全國(guó)金融工作會(huì)議將國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室設(shè)在央行，也將進(jìn)一步強(qiáng)化其在金融監(jiān)管協(xié)調(diào)上的力度。國(guó)家出臺(tái)政策的觀(guān)察點(diǎn)和著力點(diǎn)更集中于金融體系運(yùn)行領(lǐng)域，無(wú)論是公開(kāi)市場(chǎng)操作還是創(chuàng)新的金融工具，已不僅是傳統(tǒng)意義上在經(jīng)濟(jì)和通脹組合中進(jìn)行調(diào)控，更要針對(duì)金融領(lǐng)域相關(guān)的可能風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。

金融監(jiān)管對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行會(huì)是一件好事。這幾年金融領(lǐng)域常見(jiàn)的問(wèn)題就是嵌套非常多，很多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不是在一個(gè)金融監(jiān)管領(lǐng)域下覆蓋，相互融合和嵌套促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但也導(dǎo)致了很多風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)功能性監(jiān)管是此次金融工作會(huì)議非常重要的工作任務(wù)。比如下半年銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行體系的監(jiān)管，央行對(duì)大型資管企業(yè)的監(jiān)管，會(huì)在金融工作會(huì)議之后進(jìn)一步明朗。這個(gè)過(guò)程對(duì)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行，包括金融體系資金面會(huì)有一定的影響，我們需要為三、四季度做好準(zhǔn)備。但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，金融監(jiān)管是有利的，金融體系將更加穩(wěn)定，債市將回歸到由基本面決定。

徐小慶：既然經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并不大，在貨幣政策層面，從主動(dòng)角度來(lái)說(shuō)沒(méi)有太多放松必要；同時(shí)，沒(méi)有進(jìn)一步緊縮的必要。中性就是中性。

公開(kāi)市場(chǎng)操作利率大概率不會(huì)再上漲了，甚至有可能看到市場(chǎng)利率和公開(kāi)市場(chǎng)操作利率之間目前較高的差價(jià)會(huì)慢慢縮小，可以說(shuō)在邊際上有一些寬松，但是不會(huì)有主動(dòng)寬松的舉措。

貨幣政策進(jìn)一步收緊的可能性并不大，主要基于以下幾個(gè)考慮。

第一，剛剛完成的一輪貨幣政策收緊主要是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)去杠桿。目前效果已經(jīng)達(dá)到了，從年初到現(xiàn)在銀行業(yè)的資產(chǎn)增速?gòu)?6%掉到12%，有了顯著回落。接下來(lái)從監(jiān)管角度來(lái)說(shuō)，將更多地通過(guò)監(jiān)管自身的強(qiáng)化去約束金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加杠桿，像此前那種通過(guò)收緊流動(dòng)性倒逼去杠桿的手段會(huì)慢慢地退到后面。

第二，年初確定的今年M2增速的目標(biāo)值是12%，目前只有已經(jīng)9%多一點(diǎn)，央行在6月份數(shù)據(jù)出來(lái)之后也做了一些解釋。可以注意到一點(diǎn)，非金融實(shí)體M2增速現(xiàn)在只有10.2%。本次金融工作會(huì)議提出金融的本質(zhì)是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)還是需要有相應(yīng)流動(dòng)性的?，F(xiàn)在M2增速低于GDP名義增速，而美國(guó)M2增速比GDP名義增速還高出2～4個(gè)百分點(diǎn)，從這個(gè)角度說(shuō)，我不認(rèn)為M2增速持續(xù)回落是一個(gè)正常、健康的現(xiàn)象，一定的增長(zhǎng)速度還是有必要的。

第三，從外圍周邊情況看，年初普遍比較擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的倒逼?，F(xiàn)在一是海外的利率沒(méi)有上行，相反還下來(lái)了，中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大；二是人民幣沒(méi)有貶值，也沒(méi)有很強(qiáng)的貶值壓力，不用太擔(dān)心資本外流的問(wèn)題。

總體來(lái)說(shuō)，貨幣政策進(jìn)一步收緊的可能性比較低。會(huì)不會(huì)松？除非是經(jīng)濟(jì)層面上確實(shí)出現(xiàn)了比較大的風(fēng)險(xiǎn)。

牛玉銳：整體上，我判斷下半年乃至未來(lái)一段時(shí)間貨幣政策是收的態(tài)勢(shì)，但未必會(huì)把利率推上去。為什么這么說(shuō)呢？因?yàn)橹醒攵啻螘?huì)議都強(qiáng)調(diào)一個(gè)問(wèn)題，即金融要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融要防范風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，我個(gè)人的體會(huì)是，黨對(duì)經(jīng)濟(jì)工作的領(lǐng)導(dǎo)力可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。結(jié)合中央幾次會(huì)議談到的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融失衡，實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱，金融強(qiáng)，這種局面肯定會(huì)要被改變。信貸政策將來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)一些調(diào)整，不是現(xiàn)在的利率市場(chǎng)化信貸政策，可能會(huì)有一些行政性的引導(dǎo)，這意味著銀行可能要將更多的資金從金融領(lǐng)域投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。過(guò)去一兩年尤其是去年四季度以來(lái)，債券市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)緊張，利率被抬高，主要原因并不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺錢(qián)，其實(shí)是資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)找不到好的回報(bào)情況下在金融領(lǐng)域的空轉(zhuǎn)。一旦金融工作會(huì)議精神得到嚴(yán)格落實(shí)，這些資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象會(huì)得到緩解，會(huì)有一個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的問(wèn)題，其結(jié)果是，一方面總量控制住了，另一方面把過(guò)剩的或者空轉(zhuǎn)的資金逼到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。要振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一定需要一個(gè)比較低利率的環(huán)境，因此貨幣政策的收不一定會(huì)推升利率。

翟晨曦：結(jié)合剛才大家對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的判斷，請(qǐng)各位嘉賓預(yù)測(cè)一下下半年乃至更長(zhǎng)周期內(nèi)央行所盯的短期利率水平，以及中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期利率的走勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，請(qǐng)每位專(zhuān)家再談?wù)劷酉聛?lái)的投資策略。

牛玉銳：監(jiān)管層的政策意圖最本質(zhì)的就是要振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，把經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)夯實(shí)，我相信這個(gè)意圖一定會(huì)得到貫徹，也就是說(shuō)金融也一定會(huì)去杠桿。這次金融工作會(huì)議提得非常明確，要強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，接下來(lái)很多金融機(jī)構(gòu)都會(huì)面臨自我強(qiáng)化監(jiān)管的問(wèn)題，可能會(huì)主動(dòng)降杠桿。至于央行會(huì)不會(huì)還采用拉高短端利率的方式逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，取決于機(jī)構(gòu)自身的表現(xiàn)。如果央行觀(guān)察到金融機(jī)構(gòu)或者整個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有明顯的去杠桿舉動(dòng)，那它可能還會(huì)拉高短端利率，如果它觀(guān)察到了金融機(jī)構(gòu)本身的去杠桿行為，則它可能會(huì)順勢(shì)而為。

總之，一切都要回歸本源，即金融要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，利率不會(huì)維持在一個(gè)高的水平。但短期內(nèi)利率會(huì)不會(huì)降下來(lái)，可能還有一些不確定性，因?yàn)楦鱾€(gè)機(jī)構(gòu)一旦產(chǎn)生了強(qiáng)烈的政策預(yù)期，肯定不會(huì)有序撤退，會(huì)有一個(gè)沖擊，中長(zhǎng)期來(lái)看利率應(yīng)該會(huì)降?，F(xiàn)在隔夜利率在2.5%左右，我個(gè)人感覺(jué)應(yīng)該能回到2%左右，長(zhǎng)期利率也應(yīng)該往下走，曲線(xiàn)形態(tài)應(yīng)該回到常態(tài)化，即短端利率比長(zhǎng)端利率低。

徐小慶：利率就是資金的價(jià)格，分析利率最根本的是資金的供需。從這個(gè)角度看下半年，比較確定的是資金需求將下降。不管從社會(huì)融資的角度去理解實(shí)體資金需求，還是從金融機(jī)構(gòu)同業(yè)擴(kuò)張、加杠桿帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)之間的資金需求來(lái)看，都是往下走的。

金融機(jī)構(gòu)的資金需求下降已經(jīng)體現(xiàn)得比較明顯，銀行的資產(chǎn)增速下降，對(duì)應(yīng)的就是負(fù)債增速下降，拆借需求一定在下滑。

實(shí)體融資需求目前還比較旺盛，至少到6月社會(huì)融資增速相對(duì)都比較高，沒(méi)有明顯回落。但是我們知道，實(shí)體中最主要的融資是兩方面，一是和房地產(chǎn)相關(guān)，二是和政府相關(guān)。這次金融工作會(huì)議針對(duì)地方政府融資開(kāi)始進(jìn)行規(guī)范。今后這兩方面最主要的資金需求主體都會(huì)有一些收縮。

由此來(lái)看，假定央行保持中性立場(chǎng)，資金供給不發(fā)生大的變化，那么回購(gòu)利率的中樞會(huì)出現(xiàn)下行，在很大程度上將看到市場(chǎng)回購(gòu)利率和央行逆回購(gòu)利率的利差會(huì)收斂。這不需要央行主動(dòng)去放松，而主要來(lái)自資金需求下滑的推動(dòng)。

從2014年到2016年上半年，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)的牛市。大家可能有一個(gè)錯(cuò)覺(jué)，覺(jué)得債券市場(chǎng)開(kāi)始走牛源于央行開(kāi)始放松。其實(shí)央行第一次降息在2014年11月，而2014年都沒(méi)有降準(zhǔn)；大規(guī)模降準(zhǔn)降息都發(fā)生在2015年。但是在此之前，市場(chǎng)長(zhǎng)端利率已經(jīng)下了將近100個(gè)點(diǎn)，短端利率也大幅下降——2013年“錢(qián)荒”期間7天回購(gòu)利率平均水平在4.5%左右，到2014年二季度降到3.5%，其間央行沒(méi)有任何寬松政策。

回過(guò)頭來(lái)看，去年四季度要現(xiàn)在央行是在收緊，導(dǎo)致回購(gòu)利率中樞上行，但是為什么向上的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于央行逆回購(gòu)操作利率的上調(diào)幅度呢？從根本上來(lái)說(shuō)是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)的融資需求仍然很旺盛，銀行并非心甘情愿讓資產(chǎn)負(fù)債表縮下來(lái)，在供給稍微收縮的情況下反應(yīng)就很劇烈。這不是供給端的問(wèn)題，而是需求端的問(wèn)題。反過(guò)來(lái)現(xiàn)在看需求端的收縮，其實(shí)不需要供給端做任何事情，就可以讓利率水平逐步向央行的政策利率水平靠攏，讓回購(gòu)利率中樞下行。會(huì)不會(huì)有意外的紅包？我比較期待外匯占款的恢復(fù)成為“白犀?！?。如果外匯占款改善，從根本上可以改變過(guò)去幾年貨幣過(guò)度依賴(lài)央行的投放機(jī)制，出現(xiàn)出乎意料的流動(dòng)性寬松。

如果說(shuō)哪個(gè)指標(biāo)會(huì)決定長(zhǎng)端利率走勢(shì)，那就是GDP名義增速。無(wú)論中國(guó)還是美國(guó)，都是這樣的。長(zhǎng)端利率一定跟著基本面走，不會(huì)跟著貨幣政策走。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速下滑還是價(jià)格下滑，只要名義增速是下滑的，利率就一定往下走。從上升的程度來(lái)說(shuō)，利率和經(jīng)濟(jì)不一定是1：1關(guān)系，但是方向上不會(huì)背離。

可能大家覺(jué)得2013年不是這樣的，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有特別好，但是四季度利率是創(chuàng)了新高。其實(shí)四季度也是2013年GDP名義增速最高的時(shí)候。當(dāng)時(shí)有個(gè)錯(cuò)覺(jué)，以為五六月份出現(xiàn)“錢(qián)荒”，經(jīng)濟(jì)就見(jiàn)頂。其實(shí)是大家判斷錯(cuò)了，經(jīng)濟(jì)那一輪的下滑表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性。

今年會(huì)不會(huì)也這樣？現(xiàn)在大家感覺(jué)回購(gòu)利率的高點(diǎn)看到了，但長(zhǎng)端利率也有可能未來(lái)往上走，但出現(xiàn)這種情況只有一種可能——我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷再次錯(cuò)誤。不過(guò)如果只是擔(dān)心政策，長(zhǎng)端利率不會(huì)有太大風(fēng)險(xiǎn)。總體來(lái)說(shuō)只要經(jīng)濟(jì)一季度已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，長(zhǎng)期利率后面就肯定回落，只是速度和幅度的問(wèn)題。

至于收益率曲線(xiàn)是平還是陡，在中國(guó)當(dāng)前環(huán)境下，我覺(jué)得嚴(yán)格意義上只有在短端利率很低的時(shí)候曲線(xiàn)才能很陡；如果短端利率很高，不用講理論上的情況。但是曲線(xiàn)是變陡，從投資策略的角度來(lái)說(shuō)到底是怎么操作好一點(diǎn)？我覺(jué)得這和投資者自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。個(gè)人建議此時(shí)可以適當(dāng)拉長(zhǎng)一點(diǎn)久期，不一定是買(mǎi)10年期的券，可以買(mǎi)3年、5年期。因?yàn)檫@里面還有一個(gè)比較大的背景——“債券通”。如果把中國(guó)的利率和海外作對(duì)比，其實(shí)最有吸引力的不是長(zhǎng)端利率，長(zhǎng)端中美利差也就不到100個(gè)點(diǎn)的水平，但如果看中國(guó)中短期尤其是3～5年的情況，國(guó)內(nèi)債券的收益率比海外債要高很多。所以站在一個(gè)海外投資者來(lái)說(shuō)，這些債的吸引力更大，況且目前對(duì)人民幣貶值預(yù)期逐步弱化，所以我覺(jué)得在這個(gè)位置上適當(dāng)拉長(zhǎng)一些久期是可以考慮的。

韓亞慶：我認(rèn)為在整個(gè)債券市場(chǎng)的研究框架和投資框架方面，2013年是一個(gè)拐點(diǎn)。2013年債市跌幅較大，算是歷史上很大的熊市，為什么會(huì)跌得這么厲害，當(dāng)時(shí)的提法主要是針對(duì)表外非標(biāo)的清理?，F(xiàn)在經(jīng)常會(huì)問(wèn)去杠桿到什么程度結(jié)束，也有一些指標(biāo)來(lái)反映，比如M2、銀行資產(chǎn)的增速和同業(yè)負(fù)債。在2013年同樣也是這樣的問(wèn)題，怎樣認(rèn)為非標(biāo)就真的被去化了，同樣的問(wèn)題為什么在三年之后又出現(xiàn)，實(shí)際上和很多大背景有關(guān)。

第一，2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)暫時(shí)告一段落，銀行以傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要信貸方向基本結(jié)束，所以它一定要有新的增長(zhǎng)點(diǎn)和盈利點(diǎn)，在2012、2013年主要表現(xiàn)在非標(biāo)資產(chǎn)上，2015、2016年主要表現(xiàn)為同業(yè)和表外的擴(kuò)張。這是對(duì)金融體系最重要的影響，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的影響也非常明顯，比如2015、2016年的債市牛市，我認(rèn)為就與銀行的經(jīng)營(yíng)行為、委外以及對(duì)于債券逐漸加大配置分不開(kāi)。2013年之后央行在運(yùn)用貨幣政策工具以實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)政策目標(biāo)的同時(shí)，對(duì)于銀行的經(jīng)營(yíng)行為及其對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的影響，我認(rèn)為需要高度關(guān)注。

第二，監(jiān)管行為會(huì)在后端極大地影響市場(chǎng)，改變市場(chǎng)的風(fēng)向。從2013年熊市到這一輪的債市收益率下跌，監(jiān)管在其中是非常重要的，一個(gè)法規(guī)條目就可以改變很大的資產(chǎn)類(lèi)別，帶來(lái)很大的市場(chǎng)影響。2002—2012年的政策以短期利率作為一個(gè)出發(fā)點(diǎn)，如果通脹率特別高，就把短端利率調(diào)上去；如果經(jīng)濟(jì)不行了，就降息，把利率壓下來(lái)，這也是一個(gè)非常傳統(tǒng)的固收研究和投資框架。然而2013年之后發(fā)生了實(shí)質(zhì)性改變，由于金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)之間的融合度非常高，一旦金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)行為擴(kuò)張到一定程度，同時(shí)又突然出現(xiàn)了比較強(qiáng)的監(jiān)管，那么市場(chǎng)所受的沖擊和影響就會(huì)非常大。

第三，根據(jù)市場(chǎng)分割理論，如今很多子市場(chǎng)的決定力量和買(mǎi)賣(mài)因素已經(jīng)發(fā)生了變化。今年二季度，四個(gè)端的子市場(chǎng)，包括短端回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)存單（NCD）市場(chǎng)、3年期左右信用債市場(chǎng)、10年期長(zhǎng)債市場(chǎng)，達(dá)到收益率高點(diǎn)的時(shí)間是不一致的，NCD利率是最后達(dá)到高點(diǎn)的。這樣階段性的上漲反映出市場(chǎng)已經(jīng)告別了“短端利率一松，市場(chǎng)利率就漲，然后同步漲”的階段，中端和長(zhǎng)端有一定的同步性。其中NCD市場(chǎng)非常值得總結(jié)，它的高點(diǎn)不是在一季度，而是在二季度，當(dāng)然6月10日至今已經(jīng)快速下行了80BP。今年以來(lái)，所有人都知道NCD的價(jià)值非常高，一直作為防守型工具在投資，但到5%左右時(shí)，就需要考慮轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略性配置了。長(zhǎng)端利率是由長(zhǎng)期的基本面所決定的，但決定的幅度很難精確判斷，最終是由基本面、金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管等綜合因素共同決定的。所以對(duì)于債市的投資，既然其投資機(jī)理和決定因素發(fā)生了變化，而各個(gè)期限端的決定因素也發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化，那么債券市場(chǎng)也要分割得更加清晰，對(duì)每一個(gè)期限和每一個(gè)類(lèi)別背后的影響因素進(jìn)行區(qū)別分析，效果才可能會(huì)更好。

最后講一下貨幣基金。與NCD的情況一樣，整個(gè)貨基收益率也處在非常好的水平，現(xiàn)在大概還有一半貨基年化收益率在7.4%以上，是很好的流動(dòng)性工具。銀行在今年二季度仍以很高的利率在融資，6月之后的半年甚至一年，NCD投資收益率肯定會(huì)逐漸下降，現(xiàn)在大概是4%出頭，將來(lái)一旦法規(guī)不允許發(fā)行NCD，到年底收益率估計(jì)會(huì)跌破4%，這對(duì)短端收益率也會(huì)造成影響。此外，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了流動(dòng)性及基金運(yùn)作等方面的管理規(guī)定，也會(huì)對(duì)大的類(lèi)別造成一些影響。業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和背后的監(jiān)管會(huì)在一兩年之內(nèi)發(fā)生，這對(duì)投資和管理的要求都很高?，F(xiàn)在看貨基收益率很高，這對(duì)于整個(gè)規(guī)模擴(kuò)張有正面影響，但對(duì)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理也提出了更高的要求。

董德志：下半年收益率曲線(xiàn)可能是先陡峭再平穩(wěn)的走向。對(duì)于短期利率，我一般是觀(guān)察貨幣市場(chǎng)加權(quán)平均利率，比如7天隔夜利率以及14天隔夜利率，這兩個(gè)利率從今年的最低2%，走到最高時(shí)3%，上行幅度很大。即便從年初開(kāi)始，短期利率不斷修復(fù)，達(dá)到一個(gè)不緊不松的水平，那么應(yīng)該是在2.5%～2.6%，而目前是在2.8%。對(duì)于長(zhǎng)期利率，我認(rèn)為其走向應(yīng)該是向下，因?yàn)楣拯c(diǎn)已經(jīng)過(guò)去了，5、6月份時(shí)就是拐點(diǎn)，后面無(wú)非是下行幅度大小的問(wèn)題。對(duì)于長(zhǎng)期利率的判斷，我相對(duì)樂(lè)觀(guān)一點(diǎn)，預(yù)計(jì)三季度10年期國(guó)債收益率會(huì)跌到3.2%的水平，現(xiàn)在是3.5%～3.6%。

我在做分析時(shí)，通常會(huì)問(wèn)自己，利率與GDP是什么關(guān)系，兩者的內(nèi)在邏輯是什么？我認(rèn)為有兩點(diǎn)解釋?zhuān)旱谝?，我們關(guān)注的其實(shí)不是GDP，而是GDP的內(nèi)在，一個(gè)是GDP所代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA增速），因?yàn)榻鹑诶⒙蕘?lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率，ROA會(huì)影響利率。那么GDP通過(guò)影響ROA，進(jìn)而會(huì)影響利率。第二，融資需求和資金供給很重要，如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是依靠進(jìn)出口或消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，而不是依靠投資驅(qū)動(dòng)，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的資金量就會(huì)小很多，利率中樞就應(yīng)該降低。融資需求變動(dòng)可以通過(guò)社會(huì)融資規(guī)模的變動(dòng)或M2的變動(dòng)來(lái)體現(xiàn)。

馬大軍：從銀行實(shí)際交易的角度來(lái)講，2016年至今，無(wú)論短端還是長(zhǎng)端，我都持保守態(tài)度，當(dāng)然今年三季度可能問(wèn)題不大，但不表示后面沒(méi)問(wèn)題，尤其是長(zhǎng)期債券。

基于什么理由呢？目前銀行業(yè)面臨的監(jiān)管是很強(qiáng)的。這次金融工作會(huì)議提到，監(jiān)管如果沒(méi)有發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，是失職；如果發(fā)生問(wèn)題不作為，是瀆職。這是前所未有的嚴(yán)厲措辭。在這樣的監(jiān)管環(huán)境下，再疊加去杠桿還沒(méi)有完成，我總體感覺(jué)短端利率不可能太低，波動(dòng)還會(huì)在。至于經(jīng)濟(jì)下行，按常理來(lái)說(shuō)債市應(yīng)該是牛市，但實(shí)際上今年絕對(duì)不可能很樂(lè)觀(guān)，要用一種謹(jǐn)慎的態(tài)度去對(duì)待。

對(duì)于長(zhǎng)端利率，有幾個(gè)利好因素。比如說(shuō)企業(yè)去杠桿，其債券發(fā)行可能會(huì)減少，尤其國(guó)有企業(yè)是非常大的債券供給方，包括地方政府平臺(tái)，如果是債務(wù)約束進(jìn)一步加大，那么債券供應(yīng)量會(huì)有所減少，這是比較有利的。此外，實(shí)現(xiàn)“債券通”后，國(guó)際資金流入會(huì)增加；人民幣匯率穩(wěn)定了，外匯占款也會(huì)增加。但是債市經(jīng)過(guò)兩年的牛市之后，目前熊市的轉(zhuǎn)換可能沒(méi)那么快。從國(guó)際上來(lái)看，美國(guó)和歐洲是貨幣緊縮，已經(jīng)或即將進(jìn)入加息通道，這是非常明確的了，無(wú)非是力度多大、節(jié)奏多快的問(wèn)題，因此對(duì)中國(guó)的情況也不能太樂(lè)觀(guān)。

關(guān)于貨幣基金快速增長(zhǎng)的原因，第一是免稅效應(yīng)，這是最大的推手；第二是其剛性?xún)陡?。但這是階段性的，等去杠桿完成之后，可能就沒(méi)這么多的資金來(lái)推動(dòng)，也就不一定會(huì)有這么快的增長(zhǎng)了。

翟晨曦：小結(jié)一下，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)討論債券市場(chǎng)，比一個(gè)季度以前氛圍好很多了，一個(gè)季度以前市場(chǎng)普遍看空，因?yàn)楫?dāng)時(shí)看到二季度貨幣政策是緊的，監(jiān)管因素是負(fù)面的，基本上沒(méi)有看到什么正面因素。對(duì)比上半年，下半年我們至少可以看到經(jīng)濟(jì)在觸頂回落，中美利差在逐步拉開(kāi)。但是在諸多好的轉(zhuǎn)向過(guò)程中，我們對(duì)下半年利率總體向下又有一點(diǎn)忐忑，忐忑在什么地方呢？這是因?yàn)楝F(xiàn)在歐美利率面臨重新上行的階段，在這樣的背景下我們很難說(shuō)中國(guó)利率會(huì)有大的下行。另外一點(diǎn)，雖然央行不會(huì)大幅度收縮流動(dòng)性，但在面對(duì)經(jīng)濟(jì)整體去杠桿的環(huán)境下，如果不保持中性或者中性偏緊的資金面，杠桿怎么去得掉呢？

綜上，最黑暗的時(shí)候過(guò)去了，階段性的利率高點(diǎn)大概率已經(jīng)見(jiàn)到了。大家未來(lái)將看到的是，一個(gè)熊市的中后端向一個(gè)平衡性牛市轉(zhuǎn)化的過(guò)程，沒(méi)有人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)這個(gè)切換過(guò)程需要多長(zhǎng)時(shí)間。

接下來(lái)金融機(jī)構(gòu)間的分化會(huì)非常明顯。那些資產(chǎn)負(fù)債率低、成本優(yōu)勢(shì)大的機(jī)構(gòu)，獲利機(jī)會(huì)大，而資產(chǎn)負(fù)債率特別高、成本優(yōu)勢(shì)特別差的機(jī)構(gòu)，其風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)特別高。這次我們很難看到像2013、2014年熊市到牛市那樣的大切換點(diǎn)，但是可能看到從一個(gè)高波動(dòng)的市場(chǎng)向相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定的區(qū)間式市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的過(guò)程，周期大概是2～3年。未來(lái)，交易型資產(chǎn)配置模式的盈利空間被壓得非常窄，這就意味著固定收益投資者要逐步轉(zhuǎn)成多資產(chǎn)配置甚至走向大類(lèi)資產(chǎn)配置，市場(chǎng)將進(jìn)入中長(zhǎng)周期的低增長(zhǎng)、低波動(dòng)配置階段。

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