中小商業(yè)銀行以債券借貸進(jìn)行期限利差交易淺析

陸賽一

摘要：在當(dāng)前市場環(huán)境下，中小商業(yè)銀行可以在現(xiàn)券交易、債券借貸兩項交易工具的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建債券借貸交易組合，進(jìn)而拓寬債券投資收入來源，捕捉債券投資交易機(jī)會。

關(guān)鍵詞：債券借貸 收益率曲線 期限利差

自2016年以來，我國經(jīng)濟(jì)形勢逐漸好轉(zhuǎn)，但復(fù)蘇之勢似乎仍不牢固，國內(nèi)貨幣政策中性偏緊，金融監(jiān)管有所強(qiáng)化。從國際金融環(huán)境來看，美聯(lián)儲已開始加息，歐央行貨幣寬松環(huán)境面臨結(jié)束。

在錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境下，債券市場多空爭奪異常激烈，10年期國債和金融債收益率分別在“2.64%～3.7%”、“3.02%～4.38%”范圍波動，市場走勢判斷難度加大，增加了中小商業(yè)銀行債券投資和交易難度。總體來看，通過買入債券持有并獲取票息，或通過短期波段操作獲取資本利得的傳統(tǒng)交易模式已越走越窄。同時，隨著我國債券市場日趨成熟，建立以收益率曲線波動為基礎(chǔ)的交易，其價值越來越凸顯。雖然我國債券市場起步較歐美等成熟市場晚，但進(jìn)入2000年以后，隨著債券市場的不斷發(fā)展，以及市場參與主體和投資交易需求更加多元化，我國債券收益率曲線逐步完善。如果將傳統(tǒng)的債券投資交易思維拓展到收益率形態(tài)的交易上來，則有可能在保證較高安全性的基礎(chǔ)上，構(gòu)建可獲得期限利差投資收益的交易組合（關(guān)鍵期限國債期限利差見表1）。

期限結(jié)構(gòu)相關(guān)理論簡介

收益率曲線反映了市場的利率期限結(jié)構(gòu)，人們對收益率曲線不同形狀的解釋也產(chǎn)生了不同的期限結(jié)構(gòu)理論，現(xiàn)將相關(guān)理論進(jìn)行簡要梳理。

純預(yù)期理論（Hicks，1939）的核心觀點是：投資者對長期利率的估計來自于市場對于未來短期利率的預(yù)期。對收益率曲線的解釋主要有三種情況，即當(dāng)市場參與者預(yù)期未來短期利率等于目前短期利率、未來短期利率上升、未來短期利率下降時，其所對應(yīng)的收益率曲線分別是水平、向上傾斜、向下傾斜。

流動性偏好理論（Lutz，1940）假定遠(yuǎn)期利率高于未來即期利率，收益率曲線是一條向上傾斜的曲線，持有貨幣主要是為了滿足交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)及投機(jī)需求。

市場分割理論（Culbertson，1957）認(rèn)為純預(yù)期理論的假設(shè)條件在現(xiàn)實中是不成立的，因此不存在預(yù)期形成的利率曲線，長期債券與短期債券是在不同的相互分割的市場上進(jìn)行交易的，它們各自達(dá)到平衡。

優(yōu)先置產(chǎn)理論是對市場分割理論的擴(kuò)展，該理論認(rèn)為投資者具有一定的期限偏好和流動性偏好，習(xí)慣在某一類市場上投資，市場是分割的，不同市場的收益率應(yīng)該由該市場的供求關(guān)系決定，類似于市場分割理論；另一方面，當(dāng)不同的收益率存在顯著差異時，投資者愿意也能夠離開原先偏好的市場，并進(jìn)入能獲得更高收益的市場，風(fēng)險補(bǔ)償是誘使投資者和借款人從一個市場轉(zhuǎn)到另一個市場的額外收益，遠(yuǎn)期利率等于市場預(yù)期未來短期利率的幾何平均值加上期限溢價。

上述研究理論為投資者分析收益率曲線提供了依據(jù)，債券收益率曲線的形態(tài)可以反映出當(dāng)前長、短期利率水平之間的關(guān)系，它是市場對未來通脹預(yù)期和流動性沖擊的外在反映，主要受到長期經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策及期限溢價等因素的影響，其中期限溢價包含了流動性溢價和風(fēng)險溢價之和。

中小商業(yè)銀行借助債券借貸獲取收益方式分析

目前，中小銀行通過參與衍生品市場獲取期限價差收益的交易受限制。除了國有大行、股份制銀行、少數(shù)城商行和證券公司獲得衍生品牌照可以參與到期貨市場交易（主要通過利率互換和國債期貨來做空債券）外，國內(nèi)絕大多數(shù)中小商業(yè)銀行均無法以衍生交易實現(xiàn)債券做空以及前文提及的交易組合，投資方式相對較為單一。

對于中小商業(yè)銀行而言，為了在現(xiàn)有條件下能夠參與期限價差交易，可以在現(xiàn)券交易、債券借貸兩項交易工具的基礎(chǔ)之上，構(gòu)建債券借貸實現(xiàn)融入債券、然后賣空債券的交易組合，同樣可以獲取期限利差投資收益。下面將舉例進(jìn)一步探討：

如果投資者認(rèn)為當(dāng)前收益率曲線過于平坦，未來有陡峭化的趨勢，通過做多10份1年期國債（或2份5年期國債）、做空1份10年期國債，構(gòu)造久期為零的投資組合，可在收益率曲線陡峭化后平倉獲利了結(jié)；反之，如認(rèn)為當(dāng)前收益率曲線仍有進(jìn)一步平坦化（或倒掛）的趨勢，通過做多1份10年期國債、做空10份1年期國債（或2份5年期國債），構(gòu)造久期為零的投資組合，可在收益率曲線平坦化后平倉獲利了結(jié)。

具體操作舉例：

1.做陡期限利差

第一步：2017年3月17日，假設(shè)10年期國債160017與1

年期國債170009期限利差為3BP，判斷當(dāng)前收益率曲線過于平坦，可以選擇做陡期限利差，具體操作如下：

買入10份1年期國債170009；以債券借貸形式融入1份10年期國債160017，并在市場中賣出，構(gòu)造組合久期近似等于零的套利組合。

第二步：2017年5月26日，假設(shè)兩者利差變?yōu)?0BP，獲利

了結(jié)頭寸，具體操作如下：

賣出持有的10份1年期國債170009；買入1份10年期國債160017，并歸還債券，期限利差走闊7BP。

2.做平期限利差

第一步：2017年4月18日，假設(shè)10年期國債160017與1年期國債170009期限利差為50BP，判斷收益率曲線過于陡峭，可以選擇做平曲線，具體操作如下：

以債券借貸形式融入10份1年期國債170009，并賣出；同時，在市場中買入1份10年期國債160017 ，構(gòu)造組合久期近似等于零的套利組合。

第二步：2017年5月18日，假設(shè)兩者利差變?yōu)?0BP，獲利

了結(jié)頭寸，具體操作如下：

在市場中買入10份1年期國債170009，并歸還借入的債券；同時賣出1份10年期國債160017，期限利差收窄30BP。

實際交易中需要注意以下兩點：第一，債券借貸的最長期限不得超過365天，賣空債券的歸還日要早于債券借貸的到期結(jié)算日。第二，債券借貸的費率是交易成本的重要組成部分，在交易過程中需要納入考量。

中小商業(yè)銀行可通過期限利差交易，一方面增強(qiáng)市場敏感度、拓寬收入來源，另一方面可通過觀察收益率曲線形態(tài)的變化，發(fā)現(xiàn)價值洼地，捕捉投資交易機(jī)會。

作者單位：廣東華興銀行

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏endprint