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      債市熊牛之界的三大信號(hào)

      2017-09-05 19:07:43楊為敩
      債券 2017年7期
      關(guān)鍵詞:牛市名義增長(zhǎng)率

      楊為敩

      (一)名義增長(zhǎng)率、貨幣政策及債券收益率

      1.名義增長(zhǎng)率與債券收益率關(guān)系密切

      從可考證的歷史來看,我們經(jīng)歷過四輪債券市場(chǎng)的牛市(2004年11月—2006年3月、2007年11月—2008年12月、2011年9月—2012年7月、2014年1月—2016年10月)。歷次債券牛市的起端最關(guān)鍵的因素是經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率的見頂回落,債券市場(chǎng)走牛的過程往往伴隨著經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率高位走低的過程(見圖1)。

      2.貨幣政策見底與名義增長(zhǎng)率見頂?shù)臅r(shí)間基本吻合

      從流動(dòng)性凈投放來看,貨幣政策見底的時(shí)間基本與經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率見頂?shù)臅r(shí)間吻合,間隔時(shí)間一般不會(huì)超過3個(gè)月。2008年初和2013年末兩次貨幣政策的拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率見頂?shù)臅r(shí)間差異較大(3個(gè)月)。

      2008年在名義增長(zhǎng)率見頂之前,因美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)酵導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期已經(jīng)明顯增加,美國(guó)標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)從10附近明顯飚至25附近,且上證綜合指數(shù)自2007年10月從5824點(diǎn)的高位,在兩個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)下跌13%至5069點(diǎn),因資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期已經(jīng)不穩(wěn),貨幣政策提前于2007年12月開始轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)(見圖3)。

      2013年末的那次主要是政策經(jīng)過了一段時(shí)間的確認(rèn)期。細(xì)看數(shù)據(jù)便知,導(dǎo)致2013年9月名義增長(zhǎng)率見頂?shù)氖荂PI食品項(xiàng)的見頂,但核心CPI在當(dāng)時(shí)還續(xù)升了一段時(shí)間,直到2013年12月才見頂回落(見圖4),因此,2013年12月之后,政策對(duì)通脹的預(yù)期才開始緩解,與此同時(shí),貨幣政策才出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

      3.收益率與名義增長(zhǎng)率見頂?shù)臅r(shí)間基本吻合

      經(jīng)驗(yàn)上,債券市場(chǎng)牛市開啟的時(shí)點(diǎn)是在名義增長(zhǎng)率見頂及貨幣政策見底的時(shí)間附近,時(shí)滯的長(zhǎng)短與預(yù)期強(qiáng)度存在直接關(guān)系。2007年底因經(jīng)濟(jì)危機(jī)預(yù)期和股票市場(chǎng)價(jià)格下跌問題,債市行情甚至提前于貨幣政策轉(zhuǎn)向一個(gè)月而開啟,而2011年之前因?yàn)檎呤褂昧舜罅考訙?zhǔn)加息等偏緊的政策,市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)緊縮政策的預(yù)期用了相對(duì)更長(zhǎng)的時(shí)間。

      (二)如何判斷名義增長(zhǎng)率見頂

      1.名義增長(zhǎng)率見頂前的多重跡象

      (1) 早期跡象——貨幣條件的收緊

      名義增長(zhǎng)率見頂之前存在多重跡象,最早的跡象就是貨幣條件的收緊(利率、匯率權(quán)重各為2/3、1/3),之后會(huì)出現(xiàn)工業(yè)增加值以及M2的見頂回落(見圖5)。

      (2)中期跡象——超儲(chǔ)率和貨幣融出同時(shí)回落

      在工業(yè)增加值增速及經(jīng)濟(jì)基本面回落之后,貨幣政策還會(huì)從緊一段時(shí)間,等待價(jià)格的回落及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的緩和,于是,往往基本面回落后,會(huì)出現(xiàn)商業(yè)銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)債權(quán)增速(商業(yè)銀行派生資產(chǎn)的速度)和超儲(chǔ)率雙雙下行的情況(見圖6)。一般來說,這個(gè)態(tài)勢(shì)會(huì)維持20個(gè)月左右的時(shí)間(2008年除外,當(dāng)時(shí)因次貸危機(jī)的預(yù)期,風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮得太快)。

      (3)確認(rèn)跡象——M0及價(jià)格指標(biāo)的見頂

      最后,貨幣政策的偏緊會(huì)傳導(dǎo)到M0和價(jià)格指標(biāo)上,一旦價(jià)格見頂,往往也意味著名義增長(zhǎng)率的見頂。歷史上,M0增速往往會(huì)領(lǐng)先CPI指標(biāo)5~8個(gè)月的時(shí)間,那么一旦M0增速見頂,通常在5~8個(gè)月之后名義增長(zhǎng)率會(huì)如期見頂(見圖7)。

      2.名義增長(zhǎng)率正在越過短周期的頂部

      當(dāng)前,貨幣條件已經(jīng)偏緊,且隨著貨幣條件的偏緊,工業(yè)增加值及M2已雙雙回落。此外,商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速及超儲(chǔ)率雙雙下行的環(huán)境已經(jīng)維持了18個(gè)月的時(shí)間(接近經(jīng)驗(yàn)上的20個(gè)月),M0也已經(jīng)回落了6個(gè)月時(shí)間(在歷史經(jīng)驗(yàn)5~8個(gè)月的區(qū)間里),CPI和PPI增速已經(jīng)開始走低,核心CPI增速也可能即將見頂回落。因此,當(dāng)前的位置已經(jīng)可以確認(rèn)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率的周期性頂部。

      這一次市場(chǎng)預(yù)期的扭轉(zhuǎn)并不困難,因此行情很難拖得更晚。從過去一輪貨幣政策的收緊來看,央行并未使用加息加準(zhǔn)這種信號(hào)作用強(qiáng)的政策,而僅僅是提高了公開市場(chǎng)利率,做法與2013年貨幣政策收緊是相仿的(見圖8),因此不會(huì)對(duì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)產(chǎn)生太大的慣性和困難。

      市場(chǎng)的三個(gè)誤判和牛熊之界的三個(gè)關(guān)鍵現(xiàn)象

      (一)無需看到貨幣政策顯著寬松,只需看到貨幣政策邊際寬松

      經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率的見頂往往會(huì)伴隨著貨幣政策的邊際轉(zhuǎn)向,而貨幣政策的轉(zhuǎn)向不是一蹴而就的,首先往往表現(xiàn)在公開市場(chǎng)操作比之前略有積極,之后才會(huì)動(dòng)用信號(hào)性更強(qiáng)的政策。

      但是,無需等到貨幣政策出現(xiàn)強(qiáng)的放松信號(hào),一旦經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率見頂,大概率下意味著行情即已開始,從表1可見,貨幣政策及公開市場(chǎng)的強(qiáng)信號(hào)要過一段時(shí)間才會(huì)出現(xiàn),而在此之前,10年期國(guó)債收益率已經(jīng)出現(xiàn)了40~100bp不等的降幅。

      從牛市的初期來看,我們都可觀測(cè)到在預(yù)期的推動(dòng)下,債券市場(chǎng)的換手率出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn),更多存量資金進(jìn)入,盤活了市場(chǎng)的流動(dòng)性(見圖14)。

      今年6月中旬以來,現(xiàn)券成交量已經(jīng)明顯打破上半年維持的日均3500億元的瓶頸,開始走向4500億元,市場(chǎng)情緒在明顯恢復(fù)。

      (三)無需看到監(jiān)管退出,只需看到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好走低

      歷史上,我們經(jīng)歷了三輪強(qiáng)監(jiān)管周期,分別是:2010年6月—2012年2月(針對(duì)地方融資平臺(tái)、期貨過度炒作)、2013年3月—2014年5月(針對(duì)銀信合作、同業(yè)業(yè)務(wù)、債市代持)、2016年4月至今(針對(duì)委外杠桿、萬能險(xiǎn)、期貨過度炒作),強(qiáng)監(jiān)管歷次退出的契機(jī)都是政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng),而貨幣政策每次偏緊的退出時(shí)點(diǎn)都會(huì)早于強(qiáng)監(jiān)管的退出時(shí)點(diǎn)。

      貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)和名義增長(zhǎng)率的邊際見頂時(shí)點(diǎn)歷來保持一致,而強(qiáng)監(jiān)管政策必須等到經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回落了一段時(shí)間、穩(wěn)增長(zhǎng)壓力足夠大時(shí)才會(huì)退出。原因在于受強(qiáng)監(jiān)管政策的影響,金融風(fēng)險(xiǎn)在名義增長(zhǎng)率見頂之前,不斷激化的勢(shì)頭通常會(huì)被遏制住,在爬過名義增長(zhǎng)率的頂部之后,貨幣政策并沒有配合金融監(jiān)管一直偏緊的理由。

      當(dāng)前來看,在強(qiáng)監(jiān)管的管束下,委外杠桿、期貨交易等風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在邊際減弱,一個(gè)市場(chǎng)上的佐證是:一旦當(dāng)市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)敏感到一定程度,資金利率的偏短端(7天)和偏長(zhǎng)端(3M)就會(huì)呈現(xiàn)出發(fā)散狀態(tài),期限利差明顯增大,市場(chǎng)偏好于融入偏長(zhǎng)期限的資金,以應(yīng)付監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

      往往資金利率上的期限利差走高說明市場(chǎng)對(duì)未來流動(dòng)性的可得性以及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)持有高度警惕的態(tài)度。當(dāng)前來看,回購(gòu)利率利差(3M-7D)已經(jīng)處于歷史高位(150bp以上),說明當(dāng)前的環(huán)境已經(jīng)把市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好壓了下去,意味著這次的貨幣政策目標(biāo)有望重回基本面。歷史上,如果我們等到監(jiān)管退出再去投資債市的話,10年期國(guó)債收益率已經(jīng)回落了38~50bp不等的幅度。

      當(dāng)前債市已具備一輪牛市開始的三大信號(hào)

      從當(dāng)前來看,債券市場(chǎng)的牛熊轉(zhuǎn)換已經(jīng)具備三大信號(hào):名義增長(zhǎng)率的見頂、市場(chǎng)換手率的加快以及資金利率的期限利差沖至歷史高位。因此,貨幣政策已經(jīng)具備了邊際轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ),不必等到貨幣政策的明顯轉(zhuǎn)寬或者監(jiān)管完全退出,在此之前行情通常已經(jīng)展開。

      當(dāng)前的債券市場(chǎng)已經(jīng)處于新一輪牛市的前夜,當(dāng)前相對(duì)確定的行情是長(zhǎng)端利率債及高評(píng)級(jí)信用債。對(duì)于短端來說,受貨幣投放速度仍然偏低的影響,偏高的短端利息也值得爭(zhēng)取。建議積極拉長(zhǎng)久期,把配置轉(zhuǎn)為啞鈴型配置。

      作者單位:方正證券研究所

      責(zé)任編輯:鹿寧寧 羅邦敏endprint

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