朱慧娟

[摘 要]財務柔性是財務管理領域的前沿性問題，國內關于此問題的研究相對較少，涉及企業(yè)績效的研究更是少之又少?；诂F金股利分配的視角，研究上市公司財務柔性對企業(yè)績效的作用機理，將三者納入同一研究框架，建立了財務柔性→現金股利分配→企業(yè)績效研究主線，選取現金股利分配作為財務柔性和企業(yè)績效之間的中介變量。

[關鍵詞]財務柔性； 現金股利分配； 企業(yè)績效

[中圖分類號]F275

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）07-0156-03

近年來研究企業(yè)績效的文獻不斷增加，但對財務柔性通過何種途徑影響企業(yè)績效，從而保證企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)績效展開研究的卻很少，特別是以現金股利分配作為視角的相關研究更是少之又少。本文基于現金股利分配的視角，將其作為財務柔性和企業(yè)績效之間的紐帶，研究財務柔性對企業(yè)績效的影響路徑以及就如何管理財務柔性來保證企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)績效提出相關對策建議。

一、國內外有關財務柔性概念的界定

（一）國外有關財務柔性概念的界定

最早是從現金預防的角度來定義。財務柔性（Health，1978）是一種企業(yè)能采取行動消除現金支出超過現金流入困境的能力。之后在Heath觀點的基礎上，FASB（1984）提出財務柔性是一種企業(yè)能夠釆取有效行動來改變現金流和時間以應對不確定需求和抓住機會的能力。

隨后是從融資方式的角度來定義。如Higgins（1992）、Gilson和Warner（1997）認為，財務柔性是以較低的交易成本和機會成本為企業(yè)提供資金的能力。Graham和Harvey（2001）則認為，財務柔性是為了未來擴張和并購而儲備負債融資能力，或者最小化支付利息，預防經濟萎縮?？傮w而言，這些早期的相關研究都注意到了財務柔性的預防屬性，但并沒包括財務柔性的利用屬性。

后期國外文獻在原來的基礎上考慮了財務柔性的利用屬性。如Graham和Triantis（2008）指出財務柔性是企業(yè)低成本獲取資金和調整資金結構的能力。Deangelo認為財務柔性是為了使企業(yè)能更方便進入資本市場來滿足未來可能的盈余下降和出現有利的投資機會時所引起的資金需求。

（二）國內有關財務柔性概念的界定

1.一種觀點是參考國外的觀點，從資金需求和融資角度來定義財務柔性。如姜英冰（2002）定義為企業(yè)運用閑置資金和剩余負債能力，來應對可能發(fā)生或者無法預見的緊急情況，以及把握未來投資機會的能力。葛家樹和占美松（2008）定義財務柔性為企業(yè)及時采取財務行動改變其現金流入的金額和時間分布，使企業(yè)能及時應對意外現金需求并且把握意外有利投資機會的能力。曾愛民（2011）定義為企業(yè)能以合理價格、及時獲取和調動財務資源來預防和利用未來不確定性事件，實現企業(yè)價值最大化的能力。

2.國內的另一種觀點則是從財務管理系統(tǒng)角度出發(fā)。如趙湘蓮、韓玉啟（2004）和凌峰（2008）認為，財務柔性是一種為應對內外部環(huán)境變化，保證財務決策系統(tǒng)及經濟處理不確定性的能力。趙華（2010）從戰(zhàn)略的角度出發(fā)，認為財務柔性是在企業(yè)整體戰(zhàn)略下，主動適應環(huán)境、利用變化提高競爭力而實現價值最大化的一種方式、決策以及控制活動。

總體而言，國外觀點實證可行性比較強。國內觀點主要傾向于理論分析，很難進行實證檢驗。

二、財務柔性、現金股利和企業(yè)績效的關系研究

（一）理論基礎

1.財務柔性和現金股利分配關系研究的理論基礎：信息不對稱理論、融資優(yōu)序理論和委托代理理論

Myers1977年首次提出融資優(yōu)序假說：企業(yè)融資的順序是先內部融資，后外部融資。Myers、 Majhif在1984年指出外部融資成本高于內部融資，且外部融資比內部融資要繁瑣、時間久，可能會使企業(yè)因較高的外部融資成本放棄良好的投資機會，因此企業(yè)需要保留一定內部資金來應對不確定資金需求，把握預期未來的投資機會，即儲備一定的財務柔性。De Angelo等（2010）發(fā)現在現實中企業(yè)的實際負債水平要比其可以負擔的水平要低，這恰恰表明企業(yè)意識到了財務柔性的存在。但是是否財務柔性水平越高越好？答案是否定的，因為儲備財務柔性會由于代理問題引起成本增加。

代理理論是由Jensen和Meckling（1976）提出的，它是信息不對稱理論的拓展。最典型的是企業(yè)所有者和管理者之間的代理問題：企業(yè)持有較高的現金流時，管理者可能會有在職消費現象，所有者更愿企業(yè)保持較低現金持有水平（例如進行現金股利分配）來防止此類現象的發(fā)生。大小股東間的代理問題：控股股東可能通過不分配股利等方式轉移企業(yè)財產，侵害中小股東利益，為杜絕這種現象，中小股東更加愿意企業(yè)放棄財務柔性儲備，提高股利支付率。

2.現金股利分配和企業(yè)績效關系研究的理論基礎：信息不對稱理論、一鳥在手理論、稅差理論和信號傳遞理論

“一鳥在手”理論認為留存收益抓不住，投資者更喜歡將現金股利留在手中，企業(yè)要定期進行股利分配。

稅差理論考慮到稅率差異的存在：現金股利稅高于資本利得稅，因現金股利所得需交更多的稅增加股東負擔，故企業(yè)傾向于降低派現水平。

信號傳遞理論認為管理者掌握著企業(yè)更多的信息，管理者將企業(yè)的相關信息通過股利政策的變化來傳遞給利益相關者。通過發(fā)放現金股利，向投資者和債權人傳遞企業(yè)經營績效良好的信號。

（二）財務柔性、現金股利分配和企業(yè)績效的關系

1.財務柔性和股利分配的關系

一種觀點是支持股利分配。DeAngelo（2007）認為經營環(huán)境較穩(wěn)定時應采取低債務與高股利支付的方式保持財務柔性。Bulan（2007）發(fā)現停止發(fā)放股利通常是經營業(yè)績差、財務柔性儲備低的企業(yè)。Oded（2008）分析表明，財務柔性是促使企業(yè)支付股利的重要因素之一。Daniel（2010）認為，保持合適的股利政策是不斷強化財務柔性的必備過程。Bonaime 等（2012）研究發(fā)現股利支付的靈活性可以對沖經營性風險。王滿（2014）的研究結果表明財務柔性儲備越高的企業(yè)越傾向于進行現金股利分配，即使在半強制分紅政策下二者的正相關關系依然成立。朱琴（2015）研究結果發(fā)現財務柔性儲備水平和現金股利分配正相關。另一種觀點是不支持股利分配。Mura、Marchica（2007）發(fā)現停止發(fā)放股利是提高財務柔性的一個手段，可以使企業(yè)追趕有價值的投資機會。鄧康林、劉名旭（2013）研究認為，財務柔性儲備低的企業(yè)，越需要進行現金股利分配。endprint

2.現金股利與企業(yè)績效的關系

Watts（1973）研究發(fā)現股利分配和企業(yè)績效顯著正相關。Jensen、Meckling（1976）、Rozeff（1982）、Easterbrook（1984）研究發(fā)現，上市公司擁有支付現金股利降低內部融資能力，外部監(jiān)督迫使管理層提高企業(yè)績效。Aharony 和 Doton（1994）實證研究表明，股利分配和企業(yè)績效顯著正相關。Nissim 和Ziv（2001）發(fā)現現金股利和未來兩年績效的提高顯著正相關。

國內學者楊漢明（2008）發(fā)現企業(yè)績效隨現金股利支付率増加而減少。韓笑（2011）認為現金股利分配和公司績效正相關。李彬、張俊瑞（2013）發(fā)現國有企業(yè)的現金股利分配率顯著高于非國有企業(yè)，且非國有企業(yè)中現金分紅對公司績效的正影響力度高于國有企業(yè)。徐壽福，徐龍炳（2015）研究結果表明，現金股利能顯著降低代理成本（是現金股利與企業(yè)績效的中介），最終能提高企業(yè)績效。

3.財務柔性與企業(yè)績效的關系

Mikkelson 和 Partch（2003）研究發(fā)現，持有高額現金可以提升企業(yè)業(yè)績。Ferreira 和 Vilela （2004）認為，財務柔性對企業(yè)績效的影響體現在：企業(yè)的超額現金可以滿足突發(fā)資金需求，進而降低企業(yè)陷入財務困境的可能性，或者保證企業(yè)在融資約束下仍能堅持其財務政策，從而對提升企業(yè)績效有所幫助。Bulan、Laarni 和 Subramanian （2008）發(fā)現，擁有財務柔性的公司更容易獲取投資機會，其公司績效也提升更快。Mikkelson 等（2008）研究發(fā)現，眾多保有適量或足量現金的大型企業(yè)有較多的投資機會和研發(fā)費用，這些可以創(chuàng)造出比其他企業(yè)更高的價值，因此財務柔性對于提升企業(yè)業(yè)績和價值具有現實的促進意義。Marchica 和 Mura（2009）通過實際數據發(fā)現，高財務柔性公司擁有更多的投資機會，進而能取得更多的投資收益，使得公司收益率上升。Marchica和Mura（2009）研究發(fā)現，高財務柔性的企業(yè)月收益率比市場收益率要高出30個基本點，Denis和Sibilkov（2010）為該觀點提供證據支持。Bancel和Mitto（2011）研究發(fā)現，擁有低財務杠桿、高現金持有比率和有較高的營運效率的企業(yè)財務柔性較高，其銷售收入和盈利能力受到的沖擊較小，即這些企業(yè)受到金融危機的沖擊很小。

國內學者萬良勇，孫麗華（2010）研究發(fā)現，持續(xù)性高額現金持有對公司績效下降起到了緩沖作用。曾愛民，張純，魏志華（2013）進一步研究表明，財務柔性強的企業(yè)在面對金融危機沖擊時，其投資行為較少受融資約束影響，投資能顯著提高企業(yè)績效。時龍龍（2013）在研究融資約束、財務柔性和公司績效時發(fā)現，財務柔性對公司績效影響并不是單方面的，具有一定區(qū)間效應。劉名旭（2014）研究表明，財務柔性通過影響企業(yè)的投資機會，進而影響企業(yè)績效。凌志雄、方林（2015）研究發(fā)現，企業(yè)投資在財務柔性和企業(yè)績效之間存在部分中介效應。

綜上所述，有關研究財務柔性和企業(yè)績效的文獻主要從三個方面考慮：財務柔性的企業(yè)有高額現金流或者保有剩余負債能力，可以降低陷入財務困境的可能性和保持原來財政政策，從而對企業(yè)績效產生影響；儲備財務柔性的企業(yè)有更多的投資機會，從而對企業(yè)績效產生影響；把企業(yè)投資作為財務柔性和企業(yè)績效之間的中介?？偟膩碚f，本文選取現金股利分配作為財務柔性和企業(yè)績效之間的中介變量具有一定的創(chuàng)新性。

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（責任編輯：顧曉濱 梁宏偉）endprint