趙恩會(huì)+孫逸昊

[摘 要] 本文采用2008—2014年中國(guó)民營(yíng)上市公司的的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了企業(yè)在多重大股東機(jī)制下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：大股東控制權(quán)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，大股東傾向于合謀侵害其他利益相關(guān)者，進(jìn)而提高長(zhǎng)期債務(wù)的比例。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu)；多重大股東；控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 17. 010

[中圖分類(lèi)號(hào)] F224；F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2017）17- 0020- 02

1 研究假設(shè)

目前來(lái)看，我國(guó)上市公司存在大股東侵害小股東的現(xiàn)象，不少文獻(xiàn)表明一股獨(dú)大是其根源所在，并因此提出多重大股東治理的重要性。但是，這些文獻(xiàn)常常過(guò)于看重大股東之間的制衡效應(yīng)，并沒(méi)有考慮到大股東之間也會(huì)進(jìn)行共謀，來(lái)剝削中小股東的利益（劉星和劉偉，2007）。相對(duì)于大股東之間會(huì)相互制衡的觀點(diǎn)，本文是更加傾向于大股東之間會(huì)進(jìn)行合謀的觀點(diǎn)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

H1：公司中若存在持股比例超過(guò)10%的多重股東，則公司的長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)相應(yīng)增多。

H2：第二大股東到第五大股東的控制權(quán)之和與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

H3：第二大股東相對(duì)于第一大股東的控制權(quán)大小與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2008-2014年中國(guó)民營(yíng)上市公司的的數(shù)據(jù)，被解釋變量和控制變量來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于股東的控制權(quán)，采用Shapley-Shubik指數(shù)來(lái)進(jìn)行衡量。

2.2 變量選取

2.2.1 被解釋變量

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Mat）：用公式表示為：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Mat）=長(zhǎng)期債務(wù)/總債務(wù)。

2.2.2 解釋變量

解釋變量分為股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量和大股東控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的代理變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量用Mlsd表示，含義為“當(dāng)公司中存在持股比例超過(guò)10%的多重股東，取值為1，否則為0”。大股東控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的代理變量分別用Mast25、Mast21表示，Mast25為第二大股東到第五大股東的控制權(quán)之和，Mast21為第二大股東的控制權(quán)/第一大股東的控制權(quán)，Hhi表示Mast12+Mast22+Mast32+Mast42+Mast52， Masti為第i大股東控制權(quán)。

2.2.3 控制變量

本文的控制變量有10個(gè)，分別為資產(chǎn)期限（固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)，用Am表示）、凈資產(chǎn)收益率（Roa）、兩權(quán)分離（實(shí)際控制人投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值，用Wedge表示）、自由現(xiàn)金流量（Fcf）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、獨(dú)立董事比例（獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)，用Ir表示）、過(guò)度控制（公司存在股東持股50%以上取1，否則取0，用Rel表示）、行業(yè)（Ind）以及年度（Year）。

2.3 研究模型

為了驗(yàn)證三個(gè)假設(shè)中，公司中若存在持股比例超過(guò)10%的多重股東，則公司的長(zhǎng)期債務(wù)是否會(huì)增多，設(shè)定模型（1）：

Mat=α0+α1Mlsd+α2Am+α3Roa+α4Wedge+α5Fcf+α6Lev+α7Bsize+α8Ir+α9Rel+α10Ind+α11Year+ε（1）

為了驗(yàn)證三個(gè)假設(shè)中第二大股東到第五大股東的控制權(quán)之和與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，設(shè)定模型（2）：

Mat=α0+α1Mast25+α2Am+α3Roa+α4Wedge+α5Ecf+α6Lev+α7Bsize+α8Ir+α9Rel+α10Ind+α11Year+ε（2）

為了驗(yàn)證三個(gè)假設(shè)中第二大股東對(duì)于第一大股東的控制權(quán)大小及相對(duì)控制權(quán)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，設(shè)定模型（3）：

Mat=α0+α1Mast21+α2Am+α3Roa+α4Wedge+α5Fcf+α6Lev+α7Bsize+α8Ir+α9Rel+α10Ind+α11Year+ε（3）

2.4 實(shí)證分析

該部分內(nèi)容將對(duì)之前所獲取的公司樣本數(shù)據(jù)通過(guò)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)實(shí)證結(jié)果可以清晰地反映說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市公司中多重大股東的治理對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。本文3個(gè)回歸模型，均使用固定效應(yīng)ols模型回歸。

當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)用Mlsd表示時(shí)，它的回歸系數(shù)是0.017 5。t=3.16，其p值小于0.05。這表明當(dāng)公司中存在持股超過(guò)10%的多重股東時(shí)，長(zhǎng)期債務(wù)比例也會(huì)隨之增加，兩者呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)關(guān)系。我們可以得到，假設(shè)H1通過(guò)檢驗(yàn)，公司中存在持股比例超過(guò)10%的多重股東與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，若存在著多重股東的情況，會(huì)增加公司長(zhǎng)期債務(wù)比例。

當(dāng)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)用第二大股東至第五大股東控制權(quán)之和（Mast25）表示時(shí)，它的回歸系數(shù)是0.109 4。t=3.13，其p值小于0.01。即控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)用第二大股東至第五大股東控制權(quán)之和與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H2通過(guò)檢驗(yàn)，第二大股東到第五大股東的控制權(quán)之和與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)用第二大股東與第一大股東控制權(quán)之比（Mast21）表示時(shí)，它的回歸系數(shù)是0.015 4。t=1.70，其p值小于0.1。其與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H3通過(guò)檢驗(yàn)，第二大股東相對(duì)于第一大股東的控制權(quán)大小與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)越多，公司面臨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)期限與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，資產(chǎn)期限往往與債務(wù)的期限相互匹配，資產(chǎn)期限越長(zhǎng)，那么債務(wù)的期限相對(duì)也越長(zhǎng)。此外，自由現(xiàn)金流量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)替代關(guān)系，表明自由現(xiàn)金流量越少，公司管理者越不喜歡發(fā)行短期債務(wù)，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)需要在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行還款，操縱現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)較大。

3 結(jié) 語(yǔ)

根據(jù)本文的研究結(jié)果，我們認(rèn)為公司大股東之間通過(guò)建立利益團(tuán)體共同侵占中小股東的利益，更傾向于利用長(zhǎng)期債務(wù)躲避利益相關(guān)者的監(jiān)督。因此，根據(jù)本文的研究結(jié)論，我們提出以下建議：完善相關(guān)法律體系，優(yōu)化控制權(quán)結(jié)構(gòu)與投票機(jī)制，保護(hù)中小投資者利益。同時(shí)加強(qiáng)公司內(nèi)部監(jiān)督，提高工作人員的水平，提高投資決策的科學(xué)性，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，抑制機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)。

主要參考文獻(xiàn)

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