婁飛鵬

摘 要：同業(yè)存單在金融機構(gòu)加杠桿的過程中發(fā)揮了重要作用，金融去杠桿也需要重點關(guān)注同業(yè)存單?；诮鹑谌ジ軛U的視角，本文從同業(yè)存單的特點、發(fā)行及投資主體、套利鏈條、套利風險，以及監(jiān)管思路建議等方面進行系統(tǒng)分析，認為要逐步加強同業(yè)存單的監(jiān)管，實現(xiàn)其規(guī)范發(fā)展和金融穩(wěn)步去杠桿的有機統(tǒng)一。

關(guān)鍵詞：同業(yè)存單；金融去杠桿；套利；監(jiān)管；風險

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）07-0059-06

在近年金融加杠桿的過程中，同業(yè)存單發(fā)揮了重要的作用，這決定了金融去杠桿也需要重點關(guān)注同業(yè)存單。20世紀60年代，美國銀行業(yè)最早推出同業(yè)存單，我國也于1986年首次發(fā)行了同業(yè)存單，但因當時利率過高且二級市場流通落后，1997年4月人民銀行叫停了同業(yè)存單的發(fā)行（任澤平，2017）。2013年12月，人民銀行再次允許商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單以來，其發(fā)行規(guī)模迅速擴大，成為商業(yè)銀行主動增加負債的最主要金融工具，也因此有效助推了金融加杠桿。面對金融高杠桿，在去杠桿的過程中，同樣需要重點關(guān)注同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模變化，加強對其監(jiān)管以規(guī)范發(fā)展?；诖耍疚氖紫冉榻B了同業(yè)存單及其特點，其次分析了其發(fā)行及各類主體投資結(jié)構(gòu)情況，再次分析了其套利鏈條，順次分析其大量發(fā)行并利用其套利的風險，最后結(jié)合金融去杠桿對同業(yè)存單監(jiān)管提出相關(guān)建議。

一、同業(yè)存單及其特點

人民銀行《同業(yè)存單管理暫行辦法》（簡稱《辦法》）規(guī)定：“同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)法人在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。”《辦法》同時也對同業(yè)存單的發(fā)行主體、投資和交易主體、期限利率等進行了規(guī)定，具體見表1。

同業(yè)存單在發(fā)行處理、金融監(jiān)管、會計處理、市場流通等方面的特點突出，優(yōu)勢明顯。首先，同業(yè)存單發(fā)行簡便，發(fā)行機構(gòu)自主性強，利率較低?！掇k法》規(guī)定：“銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)可以在當年發(fā)行備案額度內(nèi)，自行確定每期同業(yè)存單的發(fā)行金額、期限，但單期發(fā)行金額不得低于5000萬元人民幣。發(fā)行備案額度實行余額管理，發(fā)行人年度內(nèi)任何時點的同業(yè)存單余額均不得超過當年備案額度?！卑l(fā)行同業(yè)存單需要“在銀行間市場清算所股份有限公司登記、托管、結(jié)算”，金額、期限等均可以由發(fā)行機構(gòu)自行確定，年初備案后兩個工作日即可完成發(fā)行且無須評級、不需要承銷商（張婷、李金順和李敏，2017），因而發(fā)行同業(yè)存單的主動性更強。與此同時，同業(yè)存單發(fā)行期限一般較短，利率水平較低，可以降低發(fā)行方的資金成本。如2015—2016年，同業(yè)存單大量發(fā)行的時期，曾一度出現(xiàn)6個月期同業(yè)存單發(fā)行利率低于3%。

其次，同業(yè)存單面臨的監(jiān)管規(guī)定寬松。一是同業(yè)存單不屬于同業(yè)業(yè)務(wù)，不受同業(yè)負債規(guī)模比例約束。同業(yè)存單作為貨幣市場工具，是銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證。根據(jù)2014年4月人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯管理局聯(lián)合出臺的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（簡稱《通知》），銀行同業(yè)業(yè)務(wù)“主要業(yè)務(wù)類型包括：同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售（賣出回購）等同業(yè)融資業(yè)務(wù)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)”，此時同業(yè)存單已經(jīng)推出，但并未被列入同業(yè)業(yè)務(wù)類型中，因而可以理解為同業(yè)存單不屬于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，不受《通知》規(guī)定“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一”的約束，也不受宏觀審慎評估體系（MPA）考核的約束。實踐中確實沒有把同業(yè)存單視為同業(yè)業(yè)務(wù)進行監(jiān)管，這為商業(yè)銀行大規(guī)模發(fā)行同業(yè)存單提供了便利條件。二是同業(yè)存單作為記賬式定期存款憑證，也不屬于同業(yè)存款，不需要繳納存款準備金，美國等國家也是如此（李剛和王晴，2014）。從理論上看，零存款準備金意味著同業(yè)存單的貨幣創(chuàng)造能力更大。

再次，同業(yè)存單的會計記賬核算方便明確。《辦法》規(guī)定“同業(yè)存單在會計上單獨設(shè)立科目進行管理核算”。對于同業(yè)存單的發(fā)行方而言，在會計記賬處理時，資產(chǎn)端計入“現(xiàn)金及存放央行款項”，負債端計入“應(yīng)付債券”。對于同業(yè)存單的投資方而言，資產(chǎn)端計入“金融資產(chǎn)投資”，具體科目包括“交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有到期投資”，各家金融機構(gòu)根據(jù)其會計處理方式計入不同的科目，負債端計入“現(xiàn)金及存放央行款項”。

最后，同業(yè)存單的流通性強?！掇k法》規(guī)定：“公開發(fā)行的同業(yè)存單可以進行交易流通，并可以作為回購交易的標的物。定向發(fā)行的同業(yè)存單只能在該只同業(yè)存單初始投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。同業(yè)存單二級市場交易通過同業(yè)拆借中心的電子交易系統(tǒng)進行?！蓖瑯I(yè)存單由銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)發(fā)行，原本信用等級就比較高，易于受到市場的歡迎從而有較好的流動性。加之同業(yè)存單的二級市場交易在同業(yè)拆借中心的電子交易系統(tǒng)進行，并可以進行質(zhì)押式回購交易，從而進一步增強了其流通性。

二、同業(yè)存單的發(fā)行與投資主體結(jié)構(gòu)

2013年12月同業(yè)存單再次開始發(fā)行以來，發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了快速增長。從同業(yè)存單的發(fā)行機構(gòu)看，股份制商業(yè)銀行、其他商業(yè)銀行發(fā)行規(guī)模占比較高。從同業(yè)存單的投資主體看，商業(yè)銀行、非法人機構(gòu)是同業(yè)存單主要的投資主體。同業(yè)存單發(fā)行和投資主體結(jié)構(gòu)出現(xiàn)上述格局的主要決定因素是，各類金融機構(gòu)的資金獲取能力以及盈利模式有差異。國有商業(yè)銀行資金充裕，更注重穩(wěn)健經(jīng)營，是同業(yè)存單的主要投資主體。股份制商業(yè)銀行、其他商業(yè)銀行吸收公眾存款能力較弱，把發(fā)行同業(yè)存單作為增加主動負債的有效方式，但因其投資能力較弱，開展的委外投資較多，導(dǎo)致受托機構(gòu)和基金等主體也成為同業(yè)存單的主要投資主體。

（一）同業(yè)存單的發(fā)行

從同業(yè)存單的發(fā)行和托管總量看，總體規(guī)模經(jīng)歷了快速上漲。從發(fā)行規(guī)模看，同業(yè)存單月發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了快速上漲。2013年人民銀行準許銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單后，當月發(fā)行規(guī)模為340億元，2014年月均發(fā)行規(guī)模為815.96億元，2015年月均發(fā)行規(guī)模驟漲至4414.66億元，2016年月均發(fā)行規(guī)?？焖偕?0810.92億元，2017年1—4月月均發(fā)行規(guī)模進一步升至15650.03億元，其中2017年3月單月發(fā)行規(guī)模超過2萬億元。從托管規(guī)?？?，上海清算所托管的同業(yè)存單也經(jīng)歷了快速上漲。2013年12月，同業(yè)存單托管規(guī)模為340億元，2014年6月突破1000億元，2015年3月突破10000億元，2016年7月突破50000億元，2017年4月托管余額為80002.1億元（見圖1）?？傮w來看，同業(yè)存單單月發(fā)行規(guī)模波動快速上漲，同業(yè)存單托管規(guī)模快速上漲。endprint

從同業(yè)存單分類發(fā)行主體看，國有商業(yè)銀行以外的商業(yè)銀行發(fā)行占比較高。按照國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、其他商業(yè)銀行（包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行、外資銀行）的分類看，股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行是同業(yè)存單發(fā)行的主力。從2013年12月至2016年12月，以及2017年5月單月發(fā)行規(guī)模占比看，除了2013年12月同業(yè)存單剛推出時授權(quán)開辦機構(gòu)集中導(dǎo)致國有商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行占比較高外，其余月份其他商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單占比最高，均在50%以上，股份制商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單占比長期超過40%，國有商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單占比不足5%（見圖2）。

（二）同業(yè)存單的投資主體

從同業(yè)存單的全部投資主體看，商業(yè)銀行和非法人主體是主要的投資主體。同業(yè)存單的投資主體大體可以分為政策性銀行及國家開發(fā)銀行，商業(yè)銀行包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行及農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行、外資銀行，非銀行金融機構(gòu)包括證券公司、保險公司、財務(wù)公司、信托公司、信用社，非法人機構(gòu)、其他機構(gòu)包括非金融機構(gòu)法人和人民銀行批準的境外機構(gòu)。商業(yè)銀行作為同業(yè)存單的主要投資主體，其投資規(guī)模在同業(yè)存單投資總額中的占比在下降，從2014年12月的82.35%降至2017年4月的38.57%，排名從第一名降至第二名。同期，非法人機構(gòu)即廣義基金類產(chǎn)品等投資同業(yè)存單的占比從3.26%升至40.21%，排名從第四名升至第一名。非銀行金融機構(gòu)投資同業(yè)存單的占比從9.46%升至12.46%，政策性銀行和國家開發(fā)銀行投資同業(yè)存單的占比從5.43%升至8.6%，其他機構(gòu)投資同業(yè)存單的占比一直不足1%（見圖3）。非法人機構(gòu)投資同業(yè)存單占比提高的主要原因是，在這一輪金融加杠桿的過程中，實體經(jīng)濟收益率相對較低，商業(yè)銀行自身進行了較多的基金投資，并快速增加對非銀行金融機構(gòu)的債權(quán)規(guī)模，而非銀行金融機構(gòu)也進行了較大比例的基金投資，基金規(guī)模壯大后進一步配置同業(yè)存單。

從商業(yè)銀行投資主體看，國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行投資同業(yè)存單的占比在下降，其他商業(yè)銀行投資同業(yè)存單的比例在上升。商業(yè)銀行內(nèi)部可大體分為國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、其他商業(yè)銀行，其他商業(yè)銀行包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行、外資銀行。國有商業(yè)銀行投資同業(yè)存單的規(guī)模占商業(yè)銀行投資同業(yè)存單總規(guī)模的比例從2014年12月的44.17%降至2017年4月的29.92%，排名從第一名下滑至第二名。同期，其他商業(yè)銀行投資同業(yè)存單的規(guī)模占比從29.66%升至49.17%，排名從第二名升至第一名，股份制商業(yè)銀行從26.17%降至20.9%（見圖4）。

三、同業(yè)存單的套利鏈條拆解

同業(yè)存單的套利鏈條參與主體主要包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行，以及其他非銀行金融機構(gòu)。按照資金流向看其具體流程是，國有商業(yè)銀行利用其存款資金或者從人民銀行融入的資金投資同業(yè)存單，賺取利差；股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單融入資金，并通過配置同業(yè)存單、同業(yè)理財、委外投資等賺取利差；非銀行金融機構(gòu)作為受托機構(gòu)進行非標等各種投資并從中賺取利差。

首先，國有商業(yè)銀行利用低成本資金配置同業(yè)存單，并從中獲取利差。一方面，國有商業(yè)銀行的機構(gòu)網(wǎng)點覆蓋面較廣，在吸收公眾存款方面有較大的優(yōu)勢，從而吸收較多的公眾存款。另一方面，2014年以來人民銀行貨幣供給方式從外匯占款逐步調(diào)整為中期借貸便利（MLF）等公開市場操作之后，國有商業(yè)銀行融入資金的優(yōu)勢進一步凸顯。之前依靠外匯占款供給貨幣的模式下，各類商業(yè)銀行都可以根據(jù)自身的結(jié)匯量與人民銀行兌換人民幣，不同類型商業(yè)銀行之間的差異不大。而MLF的操作對象為“符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行”，集中在五大國有商業(yè)銀行、政策性銀行和國家開發(fā)銀行，并需要有優(yōu)質(zhì)債券作為抵押物，國有商業(yè)銀行抵押物充足的優(yōu)勢便得以顯現(xiàn)，從而可以方便地在人民銀行的公開市場操作中融入資金，股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行則缺乏這種優(yōu)勢。再加上人民銀行推出MLF的一個目的是，發(fā)揮MLF中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)金融機構(gòu)的融資成本，引導(dǎo)其向符合國家政策導(dǎo)向的實體經(jīng)濟提供低成本資金，降低實體經(jīng)濟的融資成本，因而招標利率比較低。這樣一來，國有商業(yè)銀行可以有效利用低成本獲得的資金，投資同業(yè)存單。

對國有商業(yè)銀行而言，一方面可以從同業(yè)存單投資中賺取較為穩(wěn)定的利差，2016年利用MLF獲取的資金投資同期限的同業(yè)存單可以獲得10BP—30BP的利差收益；另一方面則可以降低經(jīng)濟資本占用，投資同業(yè)存單屬于債券投資，經(jīng)濟資本占用比例最高為25%，遠低于貸款的經(jīng)濟資本占用。這意味著，投資同業(yè)存單的模式符合國有商業(yè)銀行更加追求穩(wěn)健的風險偏好，也可以發(fā)揮其優(yōu)勢并從中獲利，從而其會積極主動地參與到同業(yè)存單的套利中來。

其次，股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單融入資金，并利用這些資金進行投資套利。在這方面，股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行主要利用了信用利差、期限利差和不同產(chǎn)品之間的利差。股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行在發(fā)行同業(yè)存單融入資金后，配置的渠道主要包括同業(yè)存單、同業(yè)理財、委外投資。配置同業(yè)存單主要是利用不同銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)間信用的差異，或者是利用不同期限同業(yè)存單利率的差異，以短期同業(yè)存單融入資金配置長期同業(yè)存單，從而賺取信用利差和期限利差收益。如2016年，同樣是6個月期的同業(yè)存單，農(nóng)商行、城商行發(fā)行的利率比股份制商業(yè)銀行平均高出25BP、18BP；同樣是股份制商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單，3個月期的利率比1個月期的高約10BP，一年期的利率比1個月期的高近20BP。股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行配置同業(yè)理財和委外投資則主要是利用不同產(chǎn)品間的利率差異，同業(yè)存單的負債成本較低，將同業(yè)存單低成本融入的資金配置利率水平較高的同業(yè)理財和委外投資，并從中賺取利差收益。對于這兩種配置方式，也有以短期負債配置長期資產(chǎn)的情況，從而賺取期限利差。從整個銀行業(yè)的角度看，配置同業(yè)理財?shù)馁Y金也有一部分被發(fā)行同業(yè)理財?shù)臋C構(gòu)配置同業(yè)存單或者是委外投資，再加上用同業(yè)存單融入的資金配置同業(yè)存單，決定了這個過程中有較多的資金空轉(zhuǎn)。endprint

股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行積極發(fā)行同業(yè)存單并參與到同業(yè)存單利益鏈條中來的原因在于，同業(yè)存單作為一個主動負債金融工具，更契合股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行的特點。股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行機構(gòu)布局范圍較小、缺少優(yōu)質(zhì)的抵押物，在人民銀行貨幣供給方式調(diào)整后從人民銀行獲得充足流動性支持的難度加大，資金相對緊張從而主動負債愿望更強烈，同業(yè)存單作為一個主動負債工具剛好滿足了其需求。在利用同業(yè)存單融入資金后，因為其投資能力特別是其他商業(yè)銀行的投資能力較弱，便采用簡單地配置同業(yè)理財?shù)姆绞?，或者是委外投資。這其中可以賺取利差收益，如2016年同業(yè)理財年化收益率比股份制商業(yè)銀行發(fā)行的一年期同業(yè)存單利率高出90多個BP，利差收益較大，因而其也樂意參與同業(yè)存單的套利。從整個銀行業(yè)看，積極參與同業(yè)存單套利鏈條背后深層次的原因是，國內(nèi)商業(yè)銀行收入構(gòu)成中，對利差收入依賴度較高，而利差收入與規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，從而存在較強的規(guī)模偏好，盲目追求做大規(guī)模。

再次，受托機構(gòu)進行債券、非標等投資賺取利差收益。股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行在以發(fā)行同業(yè)存單的方式獲得資金后，部分會委托券商、基金、信托、資管等機構(gòu)進行投資。受托機構(gòu)一方面利用同業(yè)存單久期短、可質(zhì)押回購、風險低的優(yōu)勢，配置同業(yè)存單作為防御品種（李奇霖和鐘林楠，2017），另一方面采用優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，委托方獲得固定收益承擔較低風險，受托方則承擔高風險獲取高收益。采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計的原因主要包括：一是風險偏好，商業(yè)銀行的風險偏好低，承擔低風險獲取低收益，非銀行金融機構(gòu)的風險偏好高，承擔高風險獲取高收益。二是監(jiān)管套利，商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍和監(jiān)管規(guī)定不同，信托、基金等非銀行金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍更廣，面臨的監(jiān)管也相對更加寬松，從而形成商業(yè)銀行委托非銀行金融機構(gòu)進行投資的局面。雙方的合作之所以能夠順利實現(xiàn)，也是因為各自可以從中獲取利差收益。股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行的收益可以放大，而受托機構(gòu)在2016年通過加杠桿的方式在債券委外中就可以獲得約150BP的收益（顧海燕，2017）。

四、同業(yè)存單快速發(fā)展與套利的潛在風險

首先，金融領(lǐng)域風險。一方面是期限錯配風險。金融機構(gòu)在利用同業(yè)存單套利的過程中，為了降低成本提高收益，普遍采用的方式是以短期負債資金投資長期資產(chǎn)。事實上，短期資金主要是用于加杠桿，中長期資金則更多具有負債屬性（李奇霖和鐘林楠，2017）。雖然這種方式可以有效獲利，但其中存在嚴重的期限錯配風險。為了維持長久期的投資，需要金融機構(gòu)的短期負債能夠持續(xù)滾動，否則期限錯配的風險就會暴露。2017年一季度，同業(yè)存單發(fā)行出現(xiàn)量價齊升的情況，主要原因就在于投資資產(chǎn)的久期長，在其未到期而負債到期的情況下，只有再度發(fā)行同業(yè)存單融資維系資產(chǎn)端的投資（楊毅，2017）。另一方面是流動性和高杠桿風險。金融機構(gòu)的同業(yè)存單套利鏈條中，商業(yè)銀行之間互相配置同業(yè)理財和同業(yè)存單，以及商業(yè)銀行委托非銀行金融機構(gòu)開展委外投資時，除了利用期限錯配賺取期限利差外，也普遍存在層層加杠桿擴大投資規(guī)模以增加總收益的情況，從而引起部分領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫問題突出，杠桿率居高不下，增加流動性錯配，導(dǎo)致流動性風險增加。

其次，實體經(jīng)濟風險。人民銀行推出MLF，調(diào)整貨幣供給方式的初衷是，通過調(diào)節(jié)金融機構(gòu)的融資成本，引導(dǎo)其向符合國家政策導(dǎo)向的實體經(jīng)濟提供低成本資金，降低實體經(jīng)濟的融資成本。然而，人民銀行釋放的部分資金卻被商業(yè)銀行用于同業(yè)存單的套利，甚至形成“同業(yè)存單—同業(yè)理財—同業(yè)存單”的封閉空轉(zhuǎn)鏈條，勢必阻礙資金有效流入實體經(jīng)濟，導(dǎo)致資金脫實入虛，提高實體經(jīng)濟的融資難度，增加實體經(jīng)濟的融資成本，弱化實體經(jīng)濟的盈利能力，從而加劇實體經(jīng)濟的風險。

再次，政策風險。這方面主要體現(xiàn)在貨幣政策和監(jiān)管政策。貨幣政策方面，發(fā)行同業(yè)存單融入的資金不需要繳納存款準備金，理論上貨幣乘數(shù)為無限大從而放大了商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力，而通過商業(yè)銀行與非銀行金融機構(gòu)合作創(chuàng)造的貨幣又未計入廣義貨幣（M2），造成統(tǒng)計上的M2和實際的貨幣供應(yīng)量之間存在誤差。人民銀行在開展貨幣政策調(diào)控時，貨幣供應(yīng)量是重要的中介目標，中介目標M2的不準確自然無法為貨幣政策決策提供科學的依據(jù)，從而不利于貨幣政策的調(diào)控。監(jiān)管政策方面，同業(yè)存單套利鏈條中加杠桿、加久期的情況較多，套利鏈條較長，不利于有效識別底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而也不利于有效開展監(jiān)管。

五、金融去杠桿視角的同業(yè)存單監(jiān)管方向

同業(yè)存單成為金融機構(gòu)加杠桿的一個重要方式，導(dǎo)致金融機構(gòu)的杠桿率快速提高。從國際經(jīng)驗和國內(nèi)大環(huán)境來看，同業(yè)存單作為商業(yè)銀行的主動負債工具推動金融杠桿率提高有一定的必然性。美國在20世紀80年代、日本在20世紀90年代利率市場化完成初期，都出現(xiàn)了金融機構(gòu)利用同業(yè)存單大規(guī)模增加主動負債的情況，這說明利用同業(yè)存單增加主動負債并提高杠桿率具有一定普遍性（姜超和姜珮珊，2017）。我國在2015年放開存款利率標志著利率市場化基本完成，而在此之前的2013年人民銀行再次同意銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單，金融機構(gòu)也剛好利用這一點來增加主動負債，與美國、日本的情況基本一致。而從兩國當時的應(yīng)對看，因為應(yīng)對不善，美國出現(xiàn)銀行業(yè)危機，日本則刺破泡沫導(dǎo)致經(jīng)濟長期停滯。這啟示我們，同業(yè)存單的大量發(fā)行快速提高了金融機構(gòu)的杠桿率，而且套利的過程中也隱含較大的風險，需要妥善應(yīng)對，及時壓降金融杠桿，規(guī)范同業(yè)存單的發(fā)展，維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定。

在金融去杠桿的過程中，對于同業(yè)存單的監(jiān)管需要豐富措施。目前來看，可對同業(yè)存單采取的監(jiān)管措施有四個：一是將同業(yè)存單納入同業(yè)負債，從而受到《通知》“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一”的約束。二是對發(fā)行同業(yè)存單吸收的存款提出繳納存款準備金要求，從而降低其貨幣創(chuàng)造能力。在這方面，國外主流的做法是同業(yè)存單一般不繳納存款準備金（李剛和王晴，2017），我國若要求繳納存款準備金需謹慎。三是完善對同業(yè)存單有關(guān)投資行為計提撥備和資本，銀監(jiān)會《關(guān)于開展銀行業(yè)“不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》中提出，同業(yè)投資業(yè)務(wù)要“根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)，足額計提撥備和資本”，可以考慮根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)對同業(yè)存單投資計提撥備和資本。四是減少同業(yè)存單利益鏈條中的多層嵌套，2017年銀監(jiān)會出臺的多個監(jiān)管文件均提出要治理多層嵌套難以穿透基礎(chǔ)資產(chǎn)端的情況，目前這方面的問題是多層嵌套的具體標準尚未明確。endprint

從金融去杠桿、防范系統(tǒng)性金融風險的角度看，實施上述監(jiān)管措施減少套利都是必要的，在此過程中需要重點考慮的是監(jiān)管措施落地的節(jié)奏和力度。鑒于同業(yè)存單發(fā)行的總體規(guī)模較大，也有較多的委外投資，其中的期限錯配、空轉(zhuǎn)套利情況較多，金融機構(gòu)利用同業(yè)存單的套利鏈條具有較強的剛性，驟然壓降同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模有可能導(dǎo)致部分商業(yè)銀行流動性緊張甚至面臨流動性危機，委外投資資金鏈斷裂影響股市、債市等大類資產(chǎn)市場，處理不好也可能會在短期內(nèi)提高實體經(jīng)濟的融資成本。面對這種情況，需要堅持同業(yè)存單作為商業(yè)銀行的流動性管理工具，對于進一步推動利率市場化發(fā)揮著積極作用，發(fā)展需要規(guī)范但不宜全面禁止的思路，全面摸清同業(yè)存單的現(xiàn)狀，合理評估同業(yè)存單納入監(jiān)管的短期和長期影響，逐步收緊監(jiān)管規(guī)范同業(yè)存單發(fā)展，讓商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)擴張速度逐步回歸理性，實現(xiàn)同業(yè)存單規(guī)范發(fā)展和金融穩(wěn)步去杠桿的有機統(tǒng)一。

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