李雪

募資越容易運作越難，定增基金也落入這一“好發(fā)不好做”的怪圈。

8月初，九泰基金連發(fā)公告，暫停九泰銳益、九泰銳智兩只定增產(chǎn)品第二次受限開放的申購、贖回業(yè)務(wù)，被質(zhì)疑“被動違約”。8月15日，九泰新發(fā)行的基金九泰銳興發(fā)布公告稱募集失敗。

“527”減持新規(guī)頒布后，定增基金持有的定增股票解禁后一年內(nèi)減持不得超50%，意味著基金封閉期結(jié)束后如何退出成為難題。有報道稱，今年將有7只定增主題基金陸續(xù)到期，規(guī)模合計逾百億，而二季度定增產(chǎn)品普遍表現(xiàn)不佳，贖回壓力也將考驗流動性管理能力。九泰的三份公告也許只是開端。

好發(fā)的產(chǎn)品不好做，公募基金“爆款魔咒”在分級基金、保本基金上陸續(xù)應(yīng)驗。定增基金的結(jié)局，是否會有所不同？

買股票能打折的“爆款”

定向增發(fā)是上市公司向少數(shù)特定投資者再融資的一種手段，定增股份通常有鎖定期，因此價格通常比二級市場要低。以往參與定增門檻較高，參與方多為機構(gòu)。2015年下半年至2016年初，A股市場不斷走低，定增市場卻如火如荼，國投瑞銀、財通、九泰等基金公司陸續(xù)設(shè)計、發(fā)行了參與定增的公募基金產(chǎn)品。

與普通封閉式基金相比，定增基金的優(yōu)勢在于隱含了兩層安全墊，一是定增項目有折價，也就是以鎖定期換取非公開發(fā)行市場與二級市場之間的差價，二是對浮盈股票的估值采取攤余成本法，浮盈利潤的流動性折價會隨著二級市場價格增加而體現(xiàn)出來，間接形成了第二層安全墊。

伴隨2016年上半年A股回暖，多只定增基金的項目持倉浮盈增加，凈值表現(xiàn)優(yōu)異，備受追捧，尤其是持有鋰電概念股的九泰銳智，凈值與二級市場價格隨之水漲船高。定增基金的安全墊屬性同樣吸引了不少機構(gòu)和風(fēng)險偏好較低的資金參與，多家基金公司跟風(fēng)申報、發(fā)行。短短兩年間，市場上的定增主題基金產(chǎn)品已達52只。

進入2017年，IPO、定向增發(fā)減持對二級市場沖擊效應(yīng)顯著，低成本減持、清倉式減持引發(fā)監(jiān)管方面強烈關(guān)注。2017年2月，監(jiān)管層發(fā)布再融資新政，對上市公司非公開發(fā)行股票的數(shù)量、定價原則及融資間隔時長等方面做出限制，定增市場瞬間降溫。數(shù)據(jù)顯示，2016年7月至2017年1月，月均定向融資金額在1000億元以上，2017年1月超過3000億元，此后驟然回落至月均500億元。由于參與方眾多，定增項目性價比也不斷走低。

最先受到影響的是新發(fā)行和建倉期的定增基金。從基金二季報來看，2016年12月以來成立的定增基金權(quán)益類倉位普遍偏低，建倉緩慢。2017年1月成立的國投瑞泰、2016年12月成立的博時弘泰股票倉位僅為19.27%、11.71%。8月15日，九泰基金發(fā)布公告稱，新發(fā)行的定增主題基金九泰銳興未滿足備案條件，宣告募集失敗。

糾結(jié)的“被動違約”

2017年5月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，規(guī)定定增解禁后一年內(nèi)減持不得超50%，或每3個月通過集中競價交易減持的定增股份總數(shù)不得超過公司總股本的1%。這也意味著，對于封閉期多為18個月的定增基金而言，12個月限售期滿之后無法減持全部股份，完全退出項目，持倉時間被迫延長帶來的估值波動也將導(dǎo)致一系列問題。

與此同時，定增基金的凈值增長率普遍不佳，持倉定增股份跌破增發(fā)價比例不低，45只在Wind上有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的定增基金中，二季度有29只復(fù)權(quán)單位凈值增長率為負。一旦開放申贖，其業(yè)績表現(xiàn)也許將對持有人贖回形成推波助瀾。

曾經(jīng)打造“爆款”九泰銳智的九泰基金最先踩了雷。8月3日、4日，九泰基金連發(fā)兩則公告，暫停旗下產(chǎn)品九泰銳益、九泰銳智的申購、贖回。九泰基金因此被質(zhì)疑違背基金合同約定的“每半年開放一次”條款。多位業(yè)內(nèi)人士對此表示，8月4日申贖，8月3日才出通知，做法有些過分，但在減持新規(guī)下也是無奈之舉。

根據(jù)“527”減持新規(guī)，定增基金持倉鎖定期相當(dāng)于延長一年，分?jǐn)偤蟮膬糁得咳帐找嫦鄳?yīng)減少。如果在基金公司單方面調(diào)整鎖定期、進而調(diào)整凈值計算方式之前贖回，投資者相對“劃算”，極有可能就此引發(fā)投資者與套利者的贖回潮。九泰基金緊急通知業(yè)務(wù)終止，其理由便是兩只基金的“估值公允價格存在一定不確定性”。

迫在眉睫的流動性危機

繼九泰基金兩只產(chǎn)品暴露估值難題之后，9月8日，“定增王”財通基金旗下的財通多策略升級將結(jié)束封閉期，這也是減持新規(guī)后第一只到期的定增基金。此后，還有博時睿遠、博時睿利、國泰融豐、國投瑞銀瑞盛、信誠鼎利、招商增榮等6只定增基金將陸續(xù)迎來到期日。7只定增基金將完全打開申贖，規(guī)模合計高達123.45億元。一旦出現(xiàn)全部贖回的極端情況，也許將出現(xiàn)持有人無法贖回的尷尬局面。

財通基金此前曾表示，財通多策略升級封閉期結(jié)束后，每個工作日均可進行申贖操作，“公司已進行多項壓力測試，確保旗下公募定增基金不存在流動性風(fēng)險?！睋?jù)《中國基金報》估算，流通受限股份占該基金資產(chǎn)凈值比例為13.4%，且5只定增股都會在到期日之前或當(dāng)期解禁，也就是說，流通受限股份占比將降到6.7%，相對安全。但界面新聞根據(jù)集思錄數(shù)據(jù)估算，財通多策略升級有29只股票的解禁期在新規(guī)實施之后，占凈值46.59%，其中19只定增股破發(fā)，占凈值23.23%， 11只個股浮虧超兩成，贖回壓力不容小覷。

《中國基金報》統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，11月24日到期的國投瑞銀瑞盛，前十大非公開發(fā)行股占基金凈值比高達60.62%，屆時至少將有占凈值31.32%的定增股無法賣出。同日到期的信誠鼎利定增，前十大非公開發(fā)行股占基金凈值比例為69.06%。

基金公司也在向監(jiān)管層積極反饋意見。有消息稱，近期基金公司確實接到監(jiān)管層的窗口指導(dǎo)，定增估值新方法或?qū)⒊雠_，而已開展定增業(yè)務(wù)的多家公募已經(jīng)在與監(jiān)管層溝通如何適用新規(guī)，希望給予“豁免權(quán)”，“畢竟定增基金是為中小投資者服務(wù)的?！?/p>

“投行化”的期待

募資越容易，運作面臨的問題越難，繼分級基金、保本基金之后，定增基金也再度落入這一“好發(fā)不好做”的怪圈。分級基金大起大落之后的寡頭優(yōu)勢，在定增基金上也正在顯露苗頭。

定增基金收益來源大致可分為兩部分：優(yōu)選項目的選股收益，一級半定增市場到二級市場的流動性中性套利。對于目前的市場現(xiàn)狀，最先陷入窘境的兩家公司不能說毫無準(zhǔn)備，對于定增市場的未來也流露出專業(yè)投資者對回歸理性投資的期待。

財通基金是涉足定增市場最早、業(yè)務(wù)規(guī)模最大的機構(gòu)投資者之一，旗下幾只定增基金的發(fā)行時間早，規(guī)模大，屬于先期受益者，早在2017年初定增市場受到再融資新政影響時，其產(chǎn)品規(guī)模便大幅縮水。流動性問題暴露后，財通基金率先表示已對即將到期的財通多策略升級進行了流動性壓力測試。財通基金投資經(jīng)理顏平表示，當(dāng)下的定增市場正回歸“量價舒適區(qū)”，項目折價正在補償退出期加長帶來的流動性壓力和資金風(fēng)險，未來的定增投資將著重篩選具有超額收益能力的優(yōu)質(zhì)項目，以此抵御產(chǎn)品周期內(nèi)的波動。

九泰基金依靠的則是母公司九鼎投資的資源與投研實力。九泰銳智發(fā)行時，沒有延續(xù)此前國投瑞銀瑞利混合基金18個月封轉(zhuǎn)開的模式，而是采用了五年的超長封閉期；在2015年二級市場大幅下挫時發(fā)行產(chǎn)品，拿到當(dāng)時并非熱門的贛鋒鋰業(yè)和天賜材料，半年后九泰銳智一舉成為年中混合基金冠軍。減持新規(guī)出臺后，九泰定增投資中心同樣表示，新規(guī)為堅守定增投資的資金提供了難得的投資窗口期，具備扎實投研能力、著眼于長期投資的機構(gòu)將引領(lǐng)未來定增投資市場。

兩家定增巨頭的“定增投行化”判斷能否成真，值得期待。endprint